输配电一次设备龙头，受益特高压建设+海外市场拓展

2024年05月04日 公司研究●证券研究报告 中国西电（601179.SH） 公司快报 输配电一次设备龙头，受益特高压建设+海外市场拓展投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024年第一季度报告，2023全年实现营业总收入 210.51亿元，实现归母净利润8.85亿元，实现归母扣非净利润6.41亿元，实现经营活动产生的现金流量净额12.15亿元。2024年第一季度，实现营业总收入47.11亿元，同比-2.94%；实现归母净利润2.03亿元，同比+7.27%；实现归母扣非净利润1.9亿元，同比+6.78%。 输配电一次设备龙头，特高压中标提升。公司作为能源电力装备行业内多年深耕的国资央企，输配电产业链设备齐全，主导产品包括110kV及以上电压等级的高压开关、变压器、电抗器、电力电容器、互感器、绝缘子、套管、氧化锌避雷器、直流输电换流阀等。2023年，分产品来看，开关/变压器/电容器&避雷器/分别实现收入76.63/78.23/8.03亿元，同比分别+21.53%/+40.31%/+20.67%，毛利率分别为25.23%/8.47%/21.71%，同比分别+2.19/-0.89/+0.05pct，毛利率增加主要系本期高毛利产品收入占比上升导致开关产品毛利率同比增加。24Q1营收略有下滑，主要系较去年同期相比合并范围发生变化，去年同期含西电新能源、西电综合能源收入。公司2023年国网特高压设备实现中标约79.28亿元，份额占比约为19.56%；输变电设备实现中标约53.94亿元，同比+71.35%，份额占比约为7.56%。2024年第一批输变电设备实现中标约11.33亿元，市占率保持行业领先地位。从电网规划上来看，“十四五”期间，我国规划建设特高压工程“24交14直”共38条特高压线路，线路里程为3万余公里。伴随大基地的持续落地以及用电量的快速增长，特高压的建设需求与推进节奏全面加速，预计2024年有望核准并开工“四直两交”，特高压将保持高景气。国家电网表示今年将加大电网投资力度，加快建设特高压和超高压等骨干网架，预计2024年电网建设投资总规模将超5000亿元，24年1-3月份，我国电网工程完成投资766亿元，同比增长14.7%。公司作为国内一次设备龙头，有望充分受益。网外市场持续增长，国际市场战报频传。2023年，公司“五大六小”等产品类新签合同同比提升，成功中标首个商业化招标的发电机断路器成套项目，打破进口设备垄断；中标国内首台1000千伏百万机组核电变压器，实现核电领域新突破。同时，设备类出口新签合同总量翻番，中标孟加拉400千伏变电站、沙特国网项目，创近年来组合电器设备海外最大订单。工程总包业务再获突破，成功进入非洲新能源市场。开放合作成果丰硕。与三峡集团、南水北调等建立长期战略关系，与南方电网、中国电建等签订技术合作协议。高水平高起点共建“一带一路”，与埃及电力控股公司签署配网升级改造合作备忘录，与乌兹别克斯坦国家配电网公司签订百个变电站建设框架协议。在全球能源转型、电网升级改造及制造业扩张等多重因素驱动下，全球电网投资迎来新周期，电力设备出海链景气持续（1-3月高压开关、变压器继续维持30%、26%高增速），公司作为国内输配电装备龙头有望充分享受 电力设备及新能源|输变电设备Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2024-04-30)7.07元交易数据总市值（百万元）36,239.99流通市值（百万元）36,239.99总股本（百万股）5,125.88 流通股本（百万股）5,125.88 12个月价格区间7.93/4.50 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益29.6632.1140.98绝对收益30.6845.4730.44 分析师张文臣 SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn 分析师周涛 SAC执业证书编号：S0910523050001zhoutao@huajinsc.cn 分析师申文雯 SAC执业证书编号：S0910523110001shenwenwen@huajinsc.cn相关报告 海外红利。 研发投入加大，提质增效深化改革。2023年，公司研发费用7.18亿元，同比 +19.70%，研发投入持续加大。成功研制190千安发断、550千伏/8000安/80千安GIS、世界首台混合换相换流器、大容量绿氢高压变流变压器等“卡脖子”核心设备和高端装备，填补多项行业空白；百兆瓦级高压级联直挂式储能系统等7类产 品入选第三批能源领域首台（套）名单；抽水蓄能机组成套开关设备等18项科技成果通过国家级行业鉴定；“10兆瓦级磁悬浮飞轮储能关键技术”等3个国家重点研发计划获批立项，“特高压直流套管”项目成功申报工信部专项。同时积极推进智慧园区建设，制氢电源实现设备供货，长时储能获批国家重点研发计划，以上领域具有较大市场增量。为进一步优化公司业务布局，2023年公司完成处置西电新能源、西电综能股权，并入恒驰电气。公司着力深化改革攻坚，增强发展活力，新一轮国企改革行动全面实施，管理效能持续提升，“两金”周转率同比提升，经营活动净现金流同比改善。我们认为，随着央企改革深化以及考核体系的逐步完善，看好公司发展活力的进一步增强。 投资建议：公司是国内能够为交直流输配电工程提供成套输配电一次设备的领先企业，是中国电气装备集团所属历史积淀♘重、成套能力强、研发制造体系完整、国际化程度最高的上市公司，有望持续受益我国特高压线路的建设及海外市场的持续开拓。我们预测公司2024-26年归母净利润分别为11.63、14.64和19.04亿元，对应EPS为0.23、0.29和0.37元，PE为31、25、19倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1、电网投资低于预期。2、新品研发低于预期。3、行业竞争加剧。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 18,213 21,051 24,707 29,211 34,819 YoY(%) 26.6 15.6 17.4 18.2 19.2 归母净利润(百万元) 612 885 1,163 1,464 1,904 YoY(%) 12.6 44.5 31.4 25.8 30.1 毛利率(%) 17.4 18.6 18.1 18.1 18.2 EPS(摊薄/元) 0.12 0.17 0.23 0.29 0.37 ROE(%) 3.1 4.2 5.1 6.1 7.4 P/E(倍) 59.2 40.9 31.2 24.8 19.0 P/B(倍) 1.7 1.7 1.6 1.5 1.4 净利率(%) 3.4 4.2 4.7 5.0 5.5 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 我们预测2024-26年公司整体营收247.1/292.1/348.2亿元，毛利率18.1%/18.1%/18.2%。其中： 开关：公司主导产品包括110kV及以上电压等级的高压开关（GIS、GCB、隔离开关、接地开关），23年开关业务实现收入76.63亿元，同比+21.53%，考虑到公司在特高压及主网领域中标额大幅增长，随着公司持续推进传统产线扩能改造，加快数字化、智能化转型升级，高压开关产品产量有望均衡稳定增长，盈利能力小幅改善。预计2024-26年可实现收入85.83/96.12/107.66亿元，毛利率为26.00%/26.50%/26.50%。 变压器：公司专注于交流变压器和直流变压器系列装备的研制，市场优势地位显著，中标份额提升。2023年变压器产品实现营业收入78.23亿元，同比+40.31%。在变压器出海与特高压建设持续景气的背景下，变压器产品增速可期，考虑到特高压等级产品的交付节奏，预计2024-26年变压器实现收入101.70/132.21/171.87亿元，毛利率9.50%/10.00%/11.00%。 电子电力、工程贸易：主要涉及换流阀及电力电子产品的研制，提供超特高压直流输电晶闸管换流阀、柔性直流输电换流阀、控制保护设备、静止无功补偿装置等电力电子产品的研发与制造。随着公司国内外工程项目逐渐开工与特高压投资的逐渐加大，预计电子电力&工程贸易业务实现稳定小幅增长，2024-26年实现收入38.41/40.33/42.35亿元，毛利率16.00%/17.00%/18.00%。 电容器、避雷器：主要提供1100kV（±1100kV）及以下电压等级电瓷、复合材料绝缘子及套管、多种类避雷器及避雷器用计数器和监测器等装备。2023年此业务实现收入8.03亿元，同比+20.67%。随着电网投资加大以及电力设备出海景气度的提升，预计2024-26年电容器、避雷器实现收入9.23/10.62/12.21亿元，毛利率分别为22.00%/23.00%/23.00%。 研发及检测及二次设备：公司在电气设备检测服务领域具备领先的技术和经验优势。预计2024年-26年实现收入5.21/5.47/6.02亿元，毛利率为50.00%/51.00%/52.00%。 表1：收入成本拆分表 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（亿元） 76.63 85.83 96.12 107.66 开关 YoY 21.53% 12.00% 12.00% 12.00% 毛利率（%） 25.23% 26.00% 26.50% 26.50% 收入（亿元） 78.23 101.70 132.21 171.87 变压器 YoY 40.31% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率（%） 8.47% 9.50% 10.00% 11.00% 收入（亿元） 36.58 38.41 40.33 42.35 电子电力、工程贸易 YoY -30.11% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率（%） 15.80% 16.00% 17.00% 18.00% 收入（亿元） 8.03 9.23 10.62 12.21 电容器、避雷器 YoY 20.67% 15.00% 15.00% 15.00% 毛利率（%） 21.71% 22.00% 23.00% 23.00% 收入（亿元） 4.96 5.21 5.47 6.02 研发及检测及二次设备 YoY -9.05% 5.00% 5.00% 10.00% 毛利率（%） 49.09% 50.00% 51.00% 52.00% 收入（亿元） 其他业务 YoY 6.11 6.710.00% 7.410.00% 8.110.00% 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率（%） 30.99% 30.00% 30.00% 30.00% 收入（亿元） 210.5 247.1 292.1 348.2 合计 YoY 15.6% 17.4% 18.2% 19.2% 毛利率（%） 18.6% 18.1% 18.1% 18.2% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值对比 基于公司业务范围，我们选取电网设备核心供应商平高电气（我国高压开关等重要电气装备的龙头企业）、许继电气（全国电力设备龙头，专业从事电力系统自动化、智能配电、新能源等领域的高新技术企业）、国电南瑞（以能源电力智能化为核心的能源互联网整体解决方案提供商，我国能源电力及工业控制领域卓越的IT企业和电力智能化领军企业）作为可比公司。可比公司2024-25年平均PE估值为21、17倍，中国西电24-25年PE估值分别为31、25倍。考虑到公司是中国电气装备集团所属历史积淀♘重、成套能力强、研发制造体系完整、国际化程度最高的上市公司，有望持续受益我国特高压线路的建设及海外市场的持续开拓，随着央企改革深化，发展活力有望进一步增强，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：估值对比 证券代码 公司名称 收盘价（元） 总市值 （亿元） EPS PE 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 60