稀缺数字版权内容生态龙头，全面拥抱AI赋能

2024年06月28日视觉中国(000681.SZ) 公司分析 证券研究报告 信息搜索与聚合 投资评级增持-A首次评级 6个月目标价13.2元股价(2024-06-27)11.65元 稀缺数字版权内容生态龙头，全面拥抱AI赋能 数字内容版权交易龙头，业绩重回增长态势。截止2023年 交易数据总市值(百万元) 8,161.73 流通市值(百万元) 7,857.94 总股本(百万股) 700.58 流通股本(百万股) 674.50 12个月价格区间 10.1/19.99元 底，公司已聚合超过5.3亿的优质图片、视频、音乐等数字内容，是稀缺的覆盖数字内容版权交易行业全产业链的龙头公司。2019-2020年公司受两次关停整改影响业绩下滑，经过3年的业务调整，公司正重回增长态势，2023年实现收入7.81亿，同增11.9%；实现归母净利润1.46亿，同增46.8%。 视觉中国 沪深300 15% 5% -5% -15% -25% -35% -45% 2023-062023-102024-022024-06 股价表现 海量稀缺合规视觉内容数据资源，深挖客户应用场景需求。公司不仅拥有海量优质内容储备，且通过自有版权图片库、独家授权协议、创作社区生态保证正版优质内容持续供给。在此基础上，公司深挖党政媒体、品牌企业、广告营销、互联网平台等行业客户需求，为其提供标准化产品或增值服务，客户具备较强黏性，年度销售额10万元以上的长协客户续约率保持80%。 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.0 -11.9 -28.2 绝对收益 -8.0 -13.3 -38.4 焦娟 分析师 确立“AI+内容+场景”的发展战略，全面拥抱AI赋能。基于海量、稀缺的结构化数据及应用场景深挖能力，公司2023年确立“AI+内容+场景”的发展战略，并借助AI全面赋能产品体系，包括上线AI智能搜索、AIGC定制内容、AI驱动数字资产管理方案等。参股子公司爱设计旗下AI办公工具产品Aippt.cn在2024年5月国内AIGC产品访问量排名第9，且被集成至联想AIPC中，有望成为较快实现单点突破的AI工具产品。 相关报告 以AIppt.cn积极探索为起点，关注对既有业务模式的巩固或重塑。Aippt.cn是公司在从ToB服务向ToC服务的积极探索，如若能把握住此轮技术的升级所带来的产业机遇，在放大现有内容价值的同时，还应关注未来商业模式会否被巩固或重塑，进而推动公司产业链价值提升。 投资建议：宏观经济修复推动客户使用频次提升，叠加AI对既有产品体系的赋能有望加深付费深度，且对自身业务也将发挥降本增效作用，有望最终带动业绩增长，预计2024-2026年实现归母净利润为1.54亿、1.85亿、2.19亿，对应EPS为0.22元、0.26元、0.31元。旗下Aippt.cn是国内头部的AI工具产品，成长性突出，具备一定的估值溢价，我们给予公司2024年 PE为60倍，对应6个月目标价为13.2元，首次覆盖给予“增持 -A”评级。 风险提示：下游需求增长不及预期、竞争加剧风险、AI赋能业务进展不及预期 (百万元)2022A2023A2024E2025E2026E 资料来源：Wind资讯 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 主营收入 697.5 780.8 858.0 944.8 1,047.8 净利润 99.2 145.6 153.6 184.5 218.5 每股收益(元) 0.14 0.21 0.22 0.26 0.31 每股净资产(元) 4.81 4.95 48.65 50.97 53.74 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 83.4 56.8 53.9 44.8 37.9 市净率(倍) 2.5 2.4 0.2 0.2 0.2 净利润率 14.2% 18.6% 17.9% 19.5% 20.9% 净资产收益率 2.9% 4.2% 4.3% 4.9% 5.5% 股息收益率 0.1% 0.0% 1.4% 1.5% 1.6% ROIC 4.6% 6.7% 6.5% 6.9% 8.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.数字内容版权交易龙头，迎来AI新机遇4 1.1.历史沿革：聚焦数字版权主业，积极拥抱AI全面赋能4 1.2.股权结构：核心管理层为一致行动人，同为控股股东6 1.3.财务分析：关停整改影响已逐步消化，业绩逐步修复6 2.海量优质稀缺版权内容为基，深挖客户应用场景需求8 2.1.稀缺内容：自有版权及PGC内容为根基，构筑差异化竞争壁垒8 2.2.社区生态：打造正反馈创作社区生态，高效获取UGC内容9 2.3.下游客户：核心客户黏性高，持续深挖付费价值10 3.全面拥抱AI赋能，有望重塑业务体系及商业模式11 4.盈利预测及估值13 5.风险提示14 图表目录 图1.截止2024Q1股权结构6 图2.2018-2023年收入及同比增速6 图3.2018-2023年归母净利润及同比增速6 图4.2018-2023年综合毛利率变化7 图5.2018-2023年三项费用率变化7 图6.2021-2023年公司人员变化7 图7.2018-2023年经营性现金流净额（亿）8 图8.2018-2023年应收账款周转率8 图9.CorbisImages拥有大量珍贵历史图片9 图10.公司形成正反馈内容生态体系10 图11.2020-2022年公司签约客户规模11 图12.基于AI驱动的业务布局12 图13.AIGC定制内容13 图14.基于AI大模型驱动的视觉数字资产解决方案13 图15.Aippt.cn是联想AIPC唯一官方AIPPT应用13 图16.AiPPT.cn访问量处行业前列13 表1：公司成立至今发展阶段及主要事件5 表2：2021-2023年素材内容数量变化8 表3：盈利预测核心数据14 表4：可比公司估值14 1.数字内容版权交易龙头，迎来AI新机遇 1.1.历史沿革：聚焦数字版权主业，积极拥抱AI全面赋能 视觉中国是国内领先的提供专业版权视觉内容与增值服务的平台型互联网科技公司，公司以优质、独家的PGC视觉内容为根基，通过旗下视觉内容版权授权交易平台vcg.com，连接内容生产者与使用者，为其提供图片、视频及音乐素材的版权授权交易与增值服务。截止2023年底，公司已聚合超过5.3亿的优质图片、视频、音乐等数字内容，并成长为稀缺的覆盖数字内容版权交易行业全产业链的龙头公司。 公司发展历程主要分为四大阶段，经历了从“加法”到“减法”的业务转型，聚焦于视觉内容与增值服务，在海量优质的数据积累之上，公司提出“AI+内容+场景”的新战略，不止于优质内容，还将延展至智能服务等新场景应用，持续放大公司业务价值： 1)成立至借壳上市阶段（2000-2014）：不断扩大经营规模，成功借壳上市 2000年5月，柴继军、陈智华与李学凌三人合作创立图片库网站Photocome，对接图片的供给方与需求方，开启网络图片中介业务，得到百联优力董事长廖杰的投资。公司随后发展成为中国首家互联网图片公司——北京汉华易美图片有限公司，与新浪网展开合作，奠定了中国图片市场基本的定价、合作等模式。 2003年，公司代理全球最大的数字影像公司GettyImages的编辑类图片，并在2005年与之成立合资公司“华盖创意”，共同开拓中国广告商业市场。自此，公司正式进入快速发展阶段，2006年公司收购“视觉ME”网站，战略投资“视觉中国”网站。2012年整合所有视觉内容即服务业务，成立视觉中国集团。2014年，公司借壳远东股份（000681.SZ）上市，并更名为视觉中国。 2)横向纵向拓展阶段（2014-2017）：横向收购业务协同，纵向延伸扩大版图 借壳上市后，公司为完成业绩承诺，不断通过并购扩大经营规模，一方面通过战略合作及投资收购版权内容公司，强化核心业务优势，另一方面收购其他行业公司以拓展公司业务布局，业务规模持续扩大。 业务协同方面，不断收购海外顶尖图片平台，强化版权服务壁垒。2015年7月，旗下全资子公司“VCG香港”出资800万美元参与认购全球顶尖的摄影师图片社区网站500px的B轮优先股定向增资扩股计划，视觉中国获得了500px图片素材库大中华区域独家代理销售权，视觉中国的创意类高端图片素材数量大幅提升。2016年6月，通过全资子公司“VCG香港”取得GettyImages50%股权，Getty公司为全球第一大视觉内容版权服务供应商，有助于公司夯实“PGC视觉内容”核心业务，协同效应明显。2016年7月，全资子公司华夏视觉 （天津）信息技术有限公司出资4033万美元收购联景国际有限公司100%股权，联景国际核心资产为全球第二大高端视觉内容版权服务供应商CorbisImages公司，能够提供优质的PGC内容，与公司业务高度协同，强化了公司在图片行业的领导地位。 业务外延方面，公司切入教育、营销、旅游等行业，不断扩大商业版图。2015年9月，公司子公司北京汉华易美出资3亿元人民币购买湖北司马彦文化科技有限公司49%股权，切入教育行业。同时，子公司远东文化收购亿迅资产组73%股权，亿迅资产组主要从事语音分析与为客户提供联络中心解决方案。2015年11月，子公司北京汉华易美出资7880万元人民币收购吉安市正鼎投资管理有限公司持有上海卓越形象广告传播有限公司51%股权，上海卓越是一家全案整合营销公司。2015年12月，子公司远东文化出资4500万元参与唱游信息技术有限公司定向增资扩股，持股比例45%，唱游公司为“国家智慧旅游公共服务平台项目”的项目公司。2017年5月，子公司远东文化以1.1亿元人民币收购广东易教优培教育科技有限公司35%股份，切入K12教育培训行业。 3)聚焦主业阶段（2017-2022年）：剥离部分非主营业务资产，强化主业核心地位 业务剥离：大规模收购偏离主营业务的资产，虽然能在短时间内扩大业绩规模，达成业绩目标，但难以聚焦主业，且业绩波动性较大。对此，公司提出“视觉+行业”战略发展规划，聚焦视觉内容与服务，持续剥离非主营业务相关资产。2017年8月，公司以 1.45亿元的价格，将子公司艾特凡斯100%股权转让给洛克互娱智能科技有限公司；2018年10月，出售亿迅资产组73%的股权；2019年3月，公司以0.92亿元的价格，将所持上海卓越形象广告传播有限公司51%的股权转让给天津奇卓文化发展有限公司。剥离上述业务后，公司主营业务视觉素材与增值服务收入占比在2019年达到了99%。 强化主业：剥离非核心业务的同时，公司不断强化在视觉素材行业的核心地位，一方面加强对图片素材的把控力，2018年2月公司收购了美国500px公司100%股权，极大地拓展了公司获取全球优质视觉内容的能力。另一方面，公司拓展音视频内容服务，2021年，先后投资国内领先的视频素材交易平台光厂创意（VJshi.com）、爱设计智能设计工具(isheji.com)，通过布局音视频交易平台与创意工具平台全面覆盖中小企业、长尾市场，提升公司优质版权内容在中小企业与长尾市场的占有率。各方在内容生产、资源共享、分销渠道、公司治理等领域深度融合，业务协同效应显著。在深耕视觉内容与服务业务之外，视觉中国为国内首批NFT业务落地的公司之一。2021年，视觉中国启动了500px区块链改造工作，利用NFT技术标记原生数字艺术品所有权，将图片资产化，于2021年12月上线了数字藏品平台元视觉。 4)夯实壁垒阶段（2023年至今）：发挥版权内容优势，确立“AI+内容+场景”发展战略公司拥有全球创作者生态、海量优质合规的内容数据、丰富的应用场景、丰富境内版权运营经验等核心优势，2023年在新AI技术浪潮下，公司高度重视技术研发与创新工作，逐渐从提供版权内容转变为不仅提供优质内容，还要提供数据、技术的智能服务，确定了