内容为王、AI赋能，成就导购电商龙头

值得买成立于2011年11月，深耕消费内容社区十余载。21年战略升级，在坚持以消费内容为核心的基础上，公司深入布局消费内容、营销服务和消费数据三大核心板块，打造基于全方位数据的产品与服务，不断提升电商、品牌商与用户之间的连接效率。 “什么值得买”社区强于内容运营，活跃用户规模持续提升。“什么值得买”是国内领先的消费内容社区，专注运营内容，22年9月升级品牌定位为“科学消费指南”，并对APP进行产品重塑和迭代。1）内容上，鼓励创作者热情，形成正反馈的社区生态，22年内容发布量明显提升，yoy+32%，其中用户贡献内容yoy+36%，占比75%；2）品类上，以3C数码、家电为优势品类，并持续向美妆个护、家居家装、珠宝首饰等拓展；3）用户上，截至22年底拥有月活跃用户数3889万人，yoy+4%，女性及低线城市用户占比增加。22年“什么值得买”完成订单数1.8亿，yoy+12%，确认GMV 207亿元，yoy-5%。 探索AIGC技术多场景应用，赋能社区内容生态建设。公司自2017年起就通过机器和算法的方式生产内容，内部定义为MGC（机器贡献内容，22年占比内容发布总量的20%）。随着多年的积累，公司在消费数据精炼、生成式AI消费决策机器人、数字人直播技术等方面均具备技术积累。22Q4起，公司尝试通过AIGC产生图片、商品亮点提炼等，并希望构建对话式用户决策场景，未来将引入对话式机器人助手，提供高匹配度的商品、内容推荐结果，提高用户决策效率。 创新业务不断取得突破，板块各自开花。1）消费类MCN业务已搭建起覆盖全品类的IP矩阵，截至22年底，签约KOL近250个，覆盖粉丝超4亿；2）营销服务以星罗为展业主体，开展抖音代运营服务，服务于宝洁、赫莲娜、科颜氏等品牌，为抖音美妆行业TOP3服务商；3）消费数据板块，自研“影响力指数体系”等指标，为营销服务、运营决策提供多维支撑。 投资建议：考虑到消费行业的回暖，以及AIGC技术应用带来导购效率和用户价值量的提升，我们预计公司23-25年实现收入15.6/18.5/20.6亿元，同比增长27%/18%/11%；实现归母净利润1.6/2.2/2.8亿元，同比增长89%/37%/25%。 值得买凭借优秀的内容运营能力和专业高效的营销服务体系，在导购电商行业中稳居龙头地位。随着后续基于AIGC技术的对话式机器人助手投入运营，用户价值具备更广阔的向上变现空间，对其23年给予40xPE（行业内可比公司平均PE 34.6x），对应市值64.2亿元，目标价32.3元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：AI技术发展不及预期，消费行业疲弱，行业竞争加剧 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告详细复盘了电商导购行业的发展历程，并归纳总结“什么值得买”成为导购行业龙头的原因。此外，还分析了AIGC技术应用带来的发展新机遇，以AI创作内容和互动助手为抓手，有望改善经营效率和用户成交转化率。 投资逻辑 1）“什么值得买”主站以优质内容运营为优势，活跃用户规模创新高，叠加未来将应用AIGC新技术，进行社区内容创作，以及引入对话式用户机器人助手，提升内容创作效率和消费者决策，带来经营效率和成交转化率的改善；2）创新业务各板块有望全面开花，规模有望稳步提升。 关键假设、估值与盈利预测 总收入：去年因消费行业整体疲软影响公司部分收入确认，我们看好今年以来业务的持续修复，预计随着宏观经济回暖，公司2023-2025年实现营业收入15.6/18.5/20.6亿元，同比增长27%/18%/11%，其中“什么值得买”事业部实现收入10.9/12.9/14.2亿元，同比增长23%/18%/10%。 主营业务毛利率：考虑到2022年疫情影响下部分刚性成本无法摊销，毛利率较往年有较大幅度下滑，预计今年各项业务正常展开，毛利率有望快速提升，预计2023-2025年分别为56%/58%/60%。 费用率：考虑到公司可能持续投入AIGC新技术领域，我们预计研发费用率将有所提升，其他开支将进一步降本增效，预计2023-2025年销售费用率19.3%/19%/19%， 管理费用率11.7%/11.5%/11.3%， 研发费用率12%/12.5%/12.5%。 利润：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润1.6/2.2/2.8亿元，同比增长89%/37%/25%，对应归母净利润率10.3%/11.9%/13.4%。 估值：值得买凭借优秀的内容运营能力和专业高效的营销服务体系，得以在导购电商行业中站稳龙头地位。随着后续AIGC技术应用于“什么值得买”社区，引入对话式机器人助手，提高决策效率，用户价值具备更广阔的向上变现空间，参考行业内可比公司估值（23年平均PE约34.6x），对其23年给予40xPE，对应市值64.2亿元，目标价32.3元/股。 一、公司概况：深耕消费内容社区，探索多元增长曲线 （一）消费内容社区领先者，打造最懂消费的科技公司 战略升级，“内容+服务+数据”齐头并进。公司成立于2011年11月，前身为北京知德脉信息技术有限公司，于2015年10月完成股份制改革并正式更名“值得买”，2019年7月在深交所创业板上市。公司深耕消费内容领域十余载，成功打造了互联网上独特的消费内容社区“什么值得买”，2021年3月进行了业务升级，在坚持以消费内容为核心的基础上，深入布局消费内容、营销服务和消费数据三大核心板块，打造基于全方位数据的产品与服务，不断提升电商、品牌商与用户之间的连接效率，构建覆盖站内外优质内容的全域流量体系。2022年“什么值得买”实现GMV 206.6亿元，月活用户数3889万人，同比增长4%。 图表1值得买发展历程 2021年3月，公司举行“新值得·新势能”战略发布会，发布面向“第二个十年”的全新战略方向：不再局限于单一的APP导购业务，旨在转型为服务整个消费生态链的科技公司，将核心业务由原来的信息推广服务和互联网效果营销服务升级为布局消费内容、营销服务和消费数据三大业务板块，实现“内容+服务+数据”三轮驱动，创造美好消费新生态。 图表2值得买三大核心业务板块 图表3 2022年值得买主营业务构成及收入分拆 消费内容板块，通过消费内容社区“什么值得买”、消费类MCN和重点垂类应用，逐步形成面向站内、外用户的消费内容生态和面向电商、品牌的营销体系。 1）消费内容社区：“什么值得买”于2022年9月升级品牌核心主张为“科学消费，认真生活”，平台积累了一批高粘性、高质量、高活跃度的科学消费用户，创作、分享优质消费知识和经验，实现理性、高效决策的良性循环。基于优质用户，平台为电商及品牌商提供营销推广服务，根据收费方式不同，分为电商导购佣金收入和广告展示收入两部分； 2）消费类MCN业务：通过孵化自有账号与签约外部账号相结合的方式，在抖音、小红书等平台打造专业的消费类IP账号矩阵，提供培训、内容创意及制作、供应链资源等服务支持，扩大内容影响力，加速其商业化变现。该部分业务收入体现为品牌营销收入； 3）垂类应用：聚焦垂直领域内容生态，通过拓展垂类应用满足消费者在细分领域的消费决策需求。吸纳时尚媒体“海报时尚”团队，投资设立子公司“海报沃斯”，吸纳独立测评媒体“有调”团队，投资设立子公司“好有言周”，持续加大对专注于风物赛道子公司“华夏风物”的投入力度。该部分业务收入根据服务内容的不同体现为信息推广收入、运营服务费收入、品牌营销收入和商品销售收入。 图表4“什么值得买”商业模式 图表5“什么值得买”平台盈利模式 图表6消费类MCN盈利模式 营销服务板块，通过为电商平台、品牌商提供商品与媒体匹配的全链路服务、代运营服务及全渠道品牌营销服务，加速创建消费内容生态闭环，帮助其通过流量渠道实现销售转化和高效变现。 1）商品与媒体匹配的全链路服务：由子公司星罗创想负责，对接来自天猫、京东、苏宁等平台的众多商家资源与海量的媒体资源，实现精准的人货匹配，致力于打造技术驱动的服务平台，助力商家全渠道高效推广、媒体高效变现。该部分业务收入体现为互联网效果营销平台收入； 2）代运营服务：由子公司星罗和有助科技负责，通过将电商代运营和内容代运营有机结合，为品牌商在抖音等平台实现品牌营销和销售转化，提高效率；同时，依托大数据资源，实行一对一专业营销定制。具体服务内容包括营销策划、直播运营、达人合作等在内的全链路长效经营服务，以及为品牌在主流电商平台开展店铺运营、商品销售等的全域电商运营。根据结算方式不同，代运营服务分为服务费模式和商品零售模式，业务收入在两种模式下分别体现为运营服务费收入和商品销售收入； 3）品牌营销服务：为品牌商提供覆盖线上线下的定制化营销解决方案，例如品牌咨询、营销策划、KOL对接、内容种草、专业测评、私域运营等，在消费者决策链路的每个关键节点建立交互触点，实现营销闭环。该部分业务收入体现为品牌营销收入。 图表7商品与媒体匹配全链路服务产品与技术能力 图表8好货平台、星罗好物与星罗好货 消费数据板块，依托消费内容和营销服务板块所沉淀的消费数据，形成涵盖人、货、场等多维度的底层数据体系，助力“什么值得买”APP的商品展示能力，且持续对外输出消费数据产品与服务。截至2022年底，公司商品数据库已经收录21w+品牌，978w+聚合商品。2021年，公司成立全资子公司“数值科技”，以消费数据为要素，以数字化技术为引擎，提供可视化数据平台服务，致力于提升客户数智化决策效率和决策质量。 图表9消费数据板块业务模式 图表10数值数值产品体系 股权结构集中，公司创始人、董事长隋国栋为实际控制人。截至23年6月，公司创始人、董事长隋国栋直接持股37.66%，北京国脉创新投资公司持有4.04%，隋国栋间接持有0.04%股份，合计持股37.70%，是公司实际控制人。董事刘峰、刘超分别持股9.09%、5.40%，为公司的第二、第三大股东。 图表11值得买股权结构 股权激励计划有效执行，团队活力日渐增长。公司董事长隋国栋、执行总裁邱玉栋、首席技术官王云峰等高级管理层均深耕互联网行业十余年，拥有丰富的电商管理经验及资源。为进一步激发团队活力，增强员工主观能动性，公司于2020年4月发布限制性股权激励计划，以72.79元/股向89名员工（包括2名高管）授予79.51万股（其中首次授予63.61万股，预留授予15.90万股），约占公告时股本总额的1.49%。激励将20-22年的业绩指标纳入考核，以19年扣非归母净利润为基数，要求净利润增长率分别不低于25%/50%/75%。公司20、21年分别实现净利润1.6亿、1.9亿，较19分别增长52.0%、77.0%，顺利完成激励目标。 图表12值得买主要管理层 （二）短期业绩增长疲弱，不改长期向上趋势 整体增速乏力，但互联网营销及代运营业务实现正增长。2022年公司实现营业收入12.3亿元，同比减少12.5%，其中“什么值得买”事业部实现收入8.9亿元，同比减少15.1%。 收入下降系消费行业疲软，部分品牌推广预算延期或减少，以及一些订单转化率下滑。 分主要业务看，22年信息推广收入6.0亿元，同比减少21.8%，占比近5成；互联网效果营销平台收入4.0亿元，同比增长4.2%，占比超3成；运营服务费用收入1.4亿元，同比增长4.8%，占比约1成。23Q1公司实现营业收入2.5亿元，yoy+1.2%，业务正在逐步回暖。 图表13值得买营业收入及增速 图表14值得买分业务营业收入占比 图表15值得买主要业务营业收入及增速 图表16值得买分事业部营业收入及增速 综合毛利率承压。2022年公司实现综合毛利率54.0%，同比减少3.2pct，系收入下滑但部分成本相对刚性。分季度看，22Q1-Q4分别为48.3%/52.7%/52.7%/59.2%，年内逐季修复，但23Q1环比下滑9.7pct至49.4%。分业务看，2022年信息推广、互联网营销效果平台毛利率分别下滑7.7pct/2.1pct至57.