2023半年报点评：林浆纸一体化龙头α能力凸显，盈利水平逐季改善

事件。太阳纸业发布2023年中报，23H1实现营收193.42亿元，同比下降2.58%， 归母净利润/扣非净利润12.51/12.18亿元 ， 同比下降24.59%/25.65%；其中23Q2实现营收95.37亿元，同比下降6.39%，归母净利润/扣非净利润6.86/6.65亿元，同比下降30.34%/32.15%。 产能扩张有条不紊，公司销量再上一层台阶。23H1非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸收入65.42/15.79/19.08/45.59亿元 ， 同比分别变化+30.87%/-8.27%/-26.46%/-19.92%，占比分别为33.82%/8.16%/9.87%/23.57%。量：23年浆/纸总产能接近1200万吨，根据我们的测算，23H1双胶纸/铜版纸/生活用纸/箱板纸/溶解浆销量同比变动+25.36%/-10.27%/+17.02%/+3.02%/-19.07%至103/26/12/128/26万吨。 价 ：23H1双胶纸/铜版纸/生活用纸/箱板纸/溶解浆均价同比+268/+132/+717/-1017/-728元/吨（同比+4.4%/+2.2%/+10.1%/-22.3%/-9.1%）。整体来看，23H1收入增长主要依靠销量增长带动。 23H1仍受高价浆影响，盈利水平略降。23H1归母净利润同比下降24.59%至12.51亿元。23H1毛利率/净利率同比下降1.69/1.86pcts至14.80%/6.50%，非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸毛利率分别为15.64%/12.17%/16.23%/12.16%，同比下降1.53/3.12/5.27/0.04pct。从整体上来看毛利率整体下降主因23H1纸企实际使用（大厂一般从海外采购纸浆，运输时间约为3个月，23H1大厂实际使用22Q4+23Q1纸浆）阔叶浆/针叶浆平均价格较去年同期高199/128美元/吨，成本上升影响木浆系纸品盈利水平；溶解浆毛利率下降主因价格下调，不过考虑溶解浆格局好于化学浆，调整幅度有限； 箱板纸下游需求疲软，同时废纸价格同比下降766元（-32.19%），毛利率基本维持稳定。费用率方面 ：23H1销售/管理/研发/财务费用率0.37%/2.50%/2.57%/2.35%，同比变化-0.01/-0.05/+0.45/+0.47pcts，23H1公司主要对文化纸/生活用纸差异化产品以及醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等项目加大研发投入。截至2023年6月30日，公司存货为44.2亿元，较年初减少9.2亿元，其中原材料减少4.8亿元至24.1亿元，库存商品减少4.0亿元至14.0亿元，主因原材料/纸价降价。23H1经营活动现金流净额为40.6亿元，同比增长47.6%，虽然23H1销售商品获得的现金减少8.5亿元，但得益于公司良好的纸浆采购策略，23H1购买商品、接受劳务支付的现金减少32.0亿元。23H1资本开支为31.35亿元，同比增加57.70%，主要用于广西525万吨林浆纸一体化项目。 高价浆逐步消化，盈利水平环比提升。单Q2归母净利润环增21.24%，同减30.34%。23Q2利润环比上升主要得益于高价浆库存压力释放，毛利率/净利率环比上升2.62/1.42pct， 毛利率/净利率同降2.75/2.45pct至16.13%/7.22%。研发费用进一步上升，23Q2销售/管理/研发/财务费用率0.39%/2.49%/2.96%/2.68%，同比变动+0.02/-0.1/+0.64/+0.28pct，研发费用主要用于上文所述项目。 浆价筑底，纸品盈利逐季改善：2023Q1以来太阳文化纸盈利逐渐改善，截至2023年8月25日，双胶纸/铜版纸吨价较年初变化-1000/-400元（-14.9%/-6.5%），针叶浆/阔叶浆价格较年初下降320/250美元/吨（-37.9%/-27.2%），成本下行情况下预计文化纸盈利逐月改善；溶解浆受木浆价格影响，吨价较年初下降500元（-6.58%），平均吨盈利略有下降。展望2023Q3造纸需求进入传统行业旺季，双胶纸下游较为刚需（教辅教材以及红色书刊招标），截至2023年8月25日，8月双胶纸价较7月上涨217.5元/吨，吨净利或将进一步提升；国庆假日提振终端需求，或带动箱板纸提价；溶解浆受木浆价格影响下行，但考虑能源成本也在下降，净利润或仅微降。 投资建议：区域方面：公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面：23年4月份，南宁园区PM1特种文化纸机完成技改工作并进入试产阶段；广西南宁525万吨林浆纸一体化项目中的100万吨高档包装纸生产线（南宁园区PM2和PM3）和50万吨本色化学木浆生产线将于2023年三季度陆续进入试产阶段。同时公司将逐步扩大在老挝的林地建设面积，短期内实现每年新增1万公顷左右的种植计划，并在可预见的未来逐步加大种植力度，有效提升公司生产原料的自给率，看好公司背靠林木资源加速行业整合。预计公司2023-2025年归母净利润为30/33/36亿元，对应估值为10X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业扩产竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）