金融脱媒与央行货币政策框架的演进

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 金融脱媒与央行货币政策框架的演进 2024年6月28日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 金融脱媒与央行货币政策框架的演进 2024年6月28日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 今年债券牛市在资金利率与政策利率维持平稳、央行持续提示长端利率风险的状态下不断推进，这背后折射出的可能是国内利率传导方式的转变，而近期央行提到未来国内货币政策框架的演进似乎也与此有关。 在我国以间接融资为主的金融体系下，央行的政策目标在较长时间都以数量型目标为主。尽管近年来价格型工具的重要性不断提升，但央行似乎也更加重视对存贷款利率的调控。但相较于发达经济体通过引导短端利率、影响中长端利率、进而传导到整体金融条件的调控机制，我国在较长时间内都直接以官方设定的基准利率来影响存贷款利率。 2015年后，国内利率市场化加速，存贷款基准利率冻结，央行希望通过银行内部转移定价FTP使得市场利率实现向存贷款利率的传导。但从实际效果来看，尽管债券市场利率在2015-2019年已经经历了一轮牛熊周期，但由于银行在定价上的非市场化行为，导致贷款利率维持粘性。 因此，央行在2019年开始LPR形成机制改革，将MLF利率与LPR挂钩。尽管这样的操作确实使央行可以通过MLF利率实现贷款利率的下降，但存款利率却并未受此影响，银行息差不断被压缩。 2022年后，央行又进行了存款利率形成机制改革，将存款利率与LPR及国债收益率挂钩，试图通过建立资金利率与存款利率的联动机制，在调降LPR前先降低银行的存款成本进而维持银行息差稳定。但是在此之后银行的平均付息负债成本率也并未发生显著变化。尽管居民存款利率明显下降，但单位定期存款利率维持平稳，单位活期存款利率反而有所回升。从存款结构上看，活期存款定期化加速，尤其是在单位存款中更加明显，这也显示了部分银行手工补息，也是由于单位存款在利率下降的背景下可能更快流失。 因此，2023年底以来，央行又进行了两项新的调整。由于MLF利率对银行负债成本的影响有限，央行可能希望逐步淡化MLF对LPR的传导，通过维持资金利率平稳来实现内外平衡的目标，同时单独调降存贷款利率来显示货币政策对实体经济的支持。但这样的措施又加剧了资金、债券市场与存贷款市场的割裂，使得金融脱媒现象加深，银行净息差创下新低。 在这样的背景下，为维持银行息差稳定，央行又在4月后禁止银行通过手工补息高息揽储，但此后金融数据出现了大幅回落，同时金融脱媒的现象在不断加剧，M2与社融的倒挂不断加深。而历史上的资产荒多数发生在M2-社融扩大、银行同业链条扩张推动非银机构负债扩张的时期。但当前在银行存在一定负债压力的情形下，居民与企业存款的转移也造成了非银机构的资产荒。但历史上看，存款搬家与金融脱媒一般都发生在债券利率偏高的时期，而低利率的状态下金融脱媒的加剧，可能反映的还是权益与地产市场偏弱，居民对于安全资产的追求。更重要的是，尽管债券利率有所下滑，但存款利率、尤其是类活期存款利率在禁止手工补息的影响下降幅更大。 尽管当前收益率在2.6%以上的债券资产难寻，但中小行3年期定期存款利率仍有2.6%，因此债券静态收益率已经不低，但当前部分理财产品年化利率仍在3%以上，这可能受到了前期资本利得以及平滑信托机制的影响。尽管监管已经要求压降平滑信托，但考虑前期这部分资产可能存在浮盈，因此规模的压降可能对短期市场的影响有限。 更重要的是，即便近期短端利率大幅回落，但在1.8%的OMO利率下，现金类理财的收益率仍高于禁止手工补息后的类活期存款利率。且从海外经验看，利差也不是决定存款搬家的唯一因素。尽管美国前期在高利率下也发生了存款搬家的现象，但随着2023年下半年经济的边际改善，其活期存款增速反而也触底回升。当前企业维持活期存款的意愿不足，本质上可能也反映了其投融资意愿偏弱。如果这样的局面没有改变，存款转移的过程可能仍然没有终结。 因此，尽管央行试图对政策框架进行调整，但其仍然面临金融脱媒带来的约束。央行短期的三个重要政策目标——维持银行净息差平稳、降低贷款利率、维持资金与债券利率平稳——存在新的不可能三角。如果央行降低贷款利率，就需要存款利率的同步下降以维持银行息差，但可能又会加剧金融脱媒从而降低债券利率。 短期来看，央行似乎是在延迟降低贷款利率的目标，尽管4月政治局会议提到“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，但相关措施迟迟没有落地。这也导致了当前债券市场各品种利差水平均已趋向极端，这也给市场带来了不确定性。但是，央行也并未主动收紧流动性，这就使得当前非银资产荒的局面难以在短期逆转。 更重要的是，从历史上看，存款搬家带来的金融脱媒几乎没有通过货币政策收紧来缓释的案例，反而是伴随着货币政策放松、债券利率下行结束。即便央行短期收紧可能带来债券市场的大幅调整，但债券利率的上升又会吸引更多的存款搬家现象，反而带来较好的配置窗口。从这个角度看，当前债券市场牛市的方向并未结束，后续更加需要重视的还是节奏的把握。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、利率市场化改革之初市场利率的传导不畅5 二、LPR与存款利率形成机制改革对于银行负债成本的作用有限7 三、MLF利率的淡化以及金融脱媒的加速10 四、金融脱媒对央行政策框架演进的约束14 风险因素15 图目录 图1：美国联邦基金利率的调整与泰勒规则隐含水平大致相当5 图2：近十年来我国实际利率与潜在经济增速变化保持基本同步6 图3：美国国债收益率是银行生息资产收益率的领先指标6 图4：2015-2019年，国内存贷款利率存在较强的粘性6 图5：2019年后央行将MLF利率与LPR挂钩7 图6：银行平均生息资产收益率跟随LPR回落7 图7：银行计息负债平均成本率7 图8：资金利率、政策利率与银行存款利率挂钩7 图9：主要银行3年期定期存款挂牌利率和上限8 图10：个人定期存款利率9 图11：个人活期存款利率9 图12：单位定期存款利率9 图13：单位活期存款利率9 图14：单位活期存款流失反而更加明显9 图15：国内银行净息差进一步压缩10 图16：4月以来新增信贷同比出现了大幅回落11 图17：非银降杠杆叠加买入债券存单使M2降幅更大11 图18：M2与社融剪刀差倒挂时出现资产荒的现象极为罕见（单位：%）11 图19：居民与企业存款脱媒一般都发生在债券利率较高的时期12 图20：脱媒时期货币基金来自于个人的比例明显抬升12 图21：固收类理财产品年化收益率维持平稳12 图22：现金类产品7日年化收益率仍高于类活期存款12 图23：银行类活期存款的利率上限13 图24：摩根大通银行定期存款与活期存款利差在2021年后扩大13 图25：摩根大通银行存款结构中定期存款比重明显抬升13 图26：2023年下半年美国活期存款同比增速有所回升13 图27：国内M1和经济的相关性更多还是来源于投融资需求13 图28：5月末政府债净缴款规模上升时央行加大投放应对15 图29：二季度以来大行净融出明显回落，但资金面并未显著收紧15 图30：从历史上看，金融脱媒现象的结束一般都伴随着债券利率下行15 2024年上半年，国内债券的牛市行情不断强化，但牛市的行情与历史规律却存在一些不同之处。尽管政策利率调降的预期不断落空，资金利率一直维持在政策利率附近，央行甚至不断提示长端利率的风险，但这并未使行情逆转。非银机构规模的持续扩张，推动资产荒格局不断走向极致，中短端与资金利率的利差、信用利差几乎都降至历史低位，这背后折射出的可能是国内利率传导方式的转变。而央行行长潘功胜也在6月19日的陆家嘴论坛上提到了国内货币政策框架的演进。那么，货币政策框架为何需要转变，后续演进又有怎样的现实意义呢？我们将从近年来国内货币政策框架变动背后的原因开始进行分析。 一、利率市场化改革之初市场利率的传导不畅 中国的金融结构一直以间接融资为主，大型国有商业银行在金融体系中发挥重要作用。由于商业银行的行为所受到货币当局的约束，而商业银行信贷规模对经济的影响更加直接，这就使得国内货币政策在相当长的时间内都更加重视数量型的政策工具，社融与M2也一直作为货币政策的中介目标。但价格型工具能够更多的通过影响微观主体的财务成本和收入预期，使微观主体的行为自发调整，其重要性不断加强。 而发达经济体的利率调控模式一般都是控制短端的政策利率，将政策利率维持在“自然利率”附近，并通过短端向中长端国债收益率的传导，进而影响整体金融条件，使金融环境对经济既不起刺激作用也不起抑制作用，让经济以其自身的潜能在低通货膨胀下持久稳定地增长。 图1：美国联邦基金利率的调整与泰勒规则隐含水平大致相当 %TaylorActualFedFundsRate 10 8 6 4 2 0 -2 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -4 资料来源：亚特兰大联储，信达证券研发中心 而在中国，央行前行长易纲也提出了促进实际利率运行在约等于潜在经济增速这一“黄金法则”水平，而检验实际增长率与潜在经济增长率是否大体匹配可以有两个角度——通货膨胀是否稳定、经济增长是否接近潜在增长率，这与美联储货币政策的双重目标异曲同工。而易纲也提到了，近十年来我国实际利率与潜在经济增速变化保持基本同步，总体处于与潜在增长大致匹配的较为适宜的水平。 图2：近十年来我国实际利率与潜在经济增速变化保持基本同步 经济潜在增速与实际利率二者差值（右轴）经济潜在增速中国实际利率 % % 1614 14 129 10 84 6 4-1 2 0-6 资料来源：易纲《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》，信达证券研发中心 但值得注意的是，关于中国的实际利率，易纲选用的是(金融机构人民币贷款加权平均利率×75%＋民间借贷利率 ×25%)-CPI，换而言之还是以贷款利率作为基础，这也说明了在中国的金融结构下，存贷款利率对于经济的影响更加直接。 历史上，中国央行曾在较长时间内对存贷款基准利率进行直接调控。但在2015年后，随着国内利率市场化的推进，央行就逐步冻结了存贷款基准利率。按照央行的设想，不同主体可以根据利率信号在直接融资与间接融资市场之间进行选择，银行也可以根据资金供需的情况，通过内部资金转移定价FTP，将资金在金融市场部与信贷部直接调配，通过市场化程度较高的资金利率与债券利率来引导存贷款利率定价。这样的模式也是发达经济体的常态。例如在美国，10年期国债收益率就是银行平均生息资产收益率的领先指标。 图3：美国国债收益率是银行生息资产收益率的领先指标 美国银行平均生息资产收益率 10 %美国10年国债收益率8 6 4 2 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 图4：2015-2019年，国内存贷款利率存在较强的粘性 %中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款% 10中国:中债国债到期收益率:10年（右）6 85 64 3 42 21 2009 2010 2011 2012 2013 2014