利率专题：货币政策框架：历史演进与未来蓝图

利率专题 货币政策框架：历史演进与未来蓝图2024年06月28日 从“结构性流动性短缺的操作框架”说起 “结构性流动性短缺的操作框架”是我国当前货币政策操作的总体框架，该框架设计的首要出发点，是处理好事前准备金需求和供给的对比关系，使央行处于贷方的有利位置，对应需要设计成事前准备金需求大于供给的格局。 在“贷款创造存款”理论体系下，央行通过法定准备金率的制度安排，来调控准备金供求，从而制造结构性的流动性短缺，使央行处于贷方的优势地位。显然，这一框架的实施，有利于央行有效调控货币市场利率，影响商业银行资产负债表的规模结构以及调节社会总需求。 从央行操作来看，在此框架下，央行需要维持适当的法定存款准备金率水平，同时通过每日公开市场操作以向银行间提供短期流动性并培育短期政策利率 （OMO利率），从而引导DR007等资金利率围绕政策利率波动。此外，每月 MLF投放也提供了中期流动性，并发挥了中期政策利率的作用。 货币政策框架的“新蓝图” （1）淡化其他工具利率政策利率色彩，如何理解？ 未来OMO利率或成为更重要的中间目标，或将取代部分MLF的功能，而 MLF利率的政策利率色彩将趋于淡化，逐步捋顺由短及长的传导关系。 但与此同时，考虑到短期内仍将处于“数量型→价格型”的过渡阶段，若MLF利率的政策利率色彩逐步淡化，在稳增长、降成本的诉求下，我们预计LPR的指示意义或将更为凸显。而这当中，关键在于LPR将如何与OMO利率或其他基准利率挂钩，值得我们期待。 （2）再提“利率走廊” 从2015年至今，我国利率走廊已初步成型，以SLF利率为上限，以超额存款准备金利率为下限，以7天期逆回购利率为短期政策利率，当前三者分别为2.80%、0.35%、1.80%，走廊呈现“上宽下窄”，总体宽度较大，为245BP。 若后续利率走廊收窄，或不排除先调降上廊的可能性。此外，便是通过公开市场操作来维持一个“更窄的事实上的利率走廊”。 （3）央行国债曲线管理，怎么看？ 考虑到当前央行降息面临内外部的双重约束，短期内政策利率和短端利率下调空间或不大。而长端利率当前有所“失锚”之下，为保持正常向上的收益率曲线，短期内央行或将通过预期管理等方式对曲线形态有所引导，长期来看不排除开展国债买卖来调节长端利率的可能性，以避免市场超调。 关于央行国债买卖问题，我们预计短期内便落地的可能性或并不高，整个过程还需多部门的协调配合和逐步推进。 当前，考虑到目前流动性合理充裕，超长期特别国债发行节奏也较为平滑，降准也仍有空间，短期内央行便开展国债买卖的必要性不强，即便目前开展国债买卖，预计目前操作规模或也不高，且其主要目的在于调节流动性，对于曲线形态的影响预计不大。 若央行展开国债交易以调节债市供需，预计主要出于避免债市超调的考虑，而对于利率中枢趋势的影响预计也有限。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理郎赫男 执业证书：S0100122090052 邮箱：langhenan@mszq.com 研究助理何楠飞 执业证书：S0100123070014 邮箱：henanfei@mszq.com 相关研究 1.转债策略研究系列：股债性分类下转债历史表现与择时分析-2024/06/25 2.地方债系列：新增专项债的新变化-2024/0 6/24 3.利率专题：“禁止手工补息”退潮，债市怎么看？-2024/06/24 4.2024年5月中债登和上清所托管数据：商业银行增配利率债，广义基金继续增持中票-2024/06/24 5.可转债周报20240623：如何看待近期低价转债调整？-2024/06/23 目录 1从“结构性流动性短缺的操作框架”说起3 2货币政策框架的“新蓝图”7 2.1淡化其他工具利率政策利率色彩，如何理解？7 2.2再提“利率走廊”10 2.3央行国债曲线管理，怎么看？11 3小结13 4风险提示15 插图目录16 表格目录16 6月19日，2024年陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜发表主题演讲，一方面表明我国当前货币政策立场，另一方面阐述未来货币政策框架演进方向，其核心在于逐步形成以价格型调控为主的货币政策框架。 历史上我国货币政策框架如何演进，未来新蓝图如何展望？本文聚焦于此。 1从“结构性流动性短缺的操作框架”说起 首先从货币政策目标来看，我国货币政策最终目标是保持币值稳定，并以此促进经济增长。而在实现最终目标的过程当中，需要关注和调控一些中间目标，这当中便分为以数量型或价格型主导的货币政策调控框架。 从我国货币政策框架的历史演进来看，过去我国的货币政策总体以数量型调控为主，随着2013年利率市场化改革逐步进入全面放开阶段，再到2019年LPR改革一定程度标志着价格型调控框架的基本形成，我国货币政策调控方式也相应由数量型向“数量型和价格型并行”转型，6/19央行行长演讲又进一步描绘了未来以价格型调控为主的货币政策框架新蓝图。 时间文件/会议/新闻具体内容 表1：数量型向“数量型和价格型并行”演进过程 2012/9/17 2019/8/17 2021/5/11 《金融业发展和改革“十二五”规划》 中国人民银行公告 〔2019〕第15号 2021年第一季度中国货币政策执行报告 健全货币政策操作体系。完善市场化的间接调控机制，逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。完善公开市场操作目标体系、工具组合和操作方式，增强公开市场操作引导货币市场利率的能力。加强存款准备金工具与公开市场工具的协调配合。 为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制……贷款市场报价利率报价行应于每月20日（遇节假日顺延）9时前，按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价。全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均的方式计算得出贷款市场报价利率。 人民银行通过完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系，引导DR007为代表的市场利率围绕政策利率为中枢波动，健全从政策利率到LPR再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制……市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可，无需过度关注公开市场操作数量，也无需过度关注个别机构的市场成交利率，或受短期因素扰动的市场利率时点值。 2022/5/9 2019年8月人民银行发布了改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制的公告，……既提升贷款利 率市场化程度，又形成了“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制； 2022年第一季度中国货 2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考 币政策执行报告 以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款 利率水平。 资料来源：中国人民银行,民生证券研究院 而在我国从数量型逐步向价格型调控过渡的过程当中，有一个很重要的货币 政策理念便是“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”（下称“结构性流动性短缺的操作框架”）： 2001年，《信用货币制度下的货币创造和银行运行》中便对该框架有所论述， 2012年出版的《第一排：中国金融改革的近距离思考》中也有论述；2017年， 《比较》刊文《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》中对该框架进一步探讨；2020年9月，央行发布《中国货币政策执行报告》增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》，当中再次提及“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”。 时间文件/会议/新闻具体内容 表2：2012年以来“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”的相关表述 2001年 《经济研究》2001年第2期《信用货币制度下的货币创造和银行运行》 为控制信用货币数量，中央银行对银行的信用负债设置了三个制约：1、提现制约；2、清算制约；3、法定准备金率制约。仅有1、2两个制约，央行还不能准确地控制信用货币。在银行负债和中央银行负债的数量关系还不够稳定时，为稳定两者关系，便于对信用货币数量进行控制，央行规定银行必须持有相当于信用货币一定比例的央行负债。这个比例要刚好略高或近似于银行持有的央行负债与信用货币的日常比例，从而银行的该比例就会在央行规定比例的附近波动。对于间接货币控制还不成熟的央行，这种规定可以简洁有效地稳定央行对信用货币数量控制机制。 银行创造信用货币受到且只受到这三个制约，所以必须持有央行负债。中央银行通过自身的信用行为，调控资产以调整负债，从而控制银行负债，即控制信用货币。正因如此，央行负债中对银行创造信用货币起着制约作用的部分就被称作基础货币。通过控制基础货币来控制货币，这就是信用货币时代的货币控制原理。 流动性管理框架设计的首要出发点是处理好事前准备金需求和供给的对比关系。如果事前准备金需求 大于供给，则央行处于贷方地位；反之，央行处于借方地位。因此，流动性管理框架需要设计成事前 《比较》第91辑《结构 准备金需求大于供给的格局，即存在结构性的流动性短缺，使央行处于贷方的有利位置，这对于央行 2017/9/14性流动性短缺的货币政策 有效控制准备金的利率至关重要。这种流动性短缺不是指流动性供给小于需求从而出现缺口，而是指 操作框架》 在流动性供求平衡的前提下央行处于贷方。因此流动性短缺的货币政策操作框架主要是有利于央行对 市场利率的调控，不会影响实体经济的运行。 2020/9/15 《中国货币政策执行报告》增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》 在结构性流动性短缺框架下，央行保持适当的法定准备金率水平，即可使银行体系的存款增长自动带 来法定准备金需求的增加，维持货币市场压力，央行通过投放流动性来有效调控市场利率，维护货币市场利率在合理区间运行。在此过程中，中国人民银行通过每日在公开市场开展逆回购操作提供短期流动性持续培育短期政策利率，通过每月固定时点开展MLF操作提供中期流动性持续培育中期政策利率。在始终保持结构性流动性短缺的前提下，根据货币政策调控需要和存款增长带来法定准备金需求增加的速度，适时适度调整法定准备金率，实现结构性流动性短缺的货币政策操作框架。 资料来源：《经济研究》（作者：孙国峰），《比较》（作者：孙国峰），中国人民银行（作者：中国人民银行货币政策分析小组）,民生证券研究院 进一步聚焦，何为“结构性流动性短缺的操作框架”？ “结构性流动性短缺的操作框架”是我国当前货币政策操作的总体框架，该框架设计的首要出发点，是处理好事前准备金需求和供给的对比关系，使央行处于贷方的有利位置，对应需要设计成事前准备金需求大于供给的格局，即存在结构性的流动性短缺。 这一框架的提出主要基于“贷款创造存款”理论，实践核心在于法定存款准备金制度。在该理论之下，商业银行为寻求发展，通常持续扩张其贷款规模，这也同 时带来存款规模的提升。而在法定存款准备金制度的设定下，商业银行需要缴准的规模相应不断增加，致使银行准备金需求也是刚性增加的，在此情形下，当准备金供给小于需求，银行体系便存在结构性流动性短缺，央行相应处于贷方的优势地位。 在“贷款创造存款”理论体系下，央行通过法定准备金率的制度安排，来调控准备金供求，从而制造结构性的流动性短缺，使央行处于贷方的优势地位。 显然，这一框架的实施，有利于央行有效调控货币市场利率，影响商业银行资产负债表的规模结构以及调节社会总需求。 图1：结构性流动性短缺的操作框架示意图 资料来源：《比较》第91辑《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》孙国峰，民生证券研究院绘制 对应从央行操作来看，在此框架下，央行需要维持适当的法定存款准备金率水平，同时通过每日公开市场操作以向银行间提供短期流动性并