宏观深度报告：民间投资的新特征与新趋向

宏观深度报告 民间投资的新特征与新趋向 2024年06月28日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 平安观点： 本文着眼于民间投资的结构消长、民营企业经营发展的现状以及产能利用情况，理解中国民间投资的新特征与新趋向。 民间投资结构有其特殊之处，房地产与制造业出现此消彼长。我国民间资本主要投向制造业和房地产业，在基建及社会领域服务业投资中的参与度相对有限。拆分2022年以来民间投资结构变化：1）房地产调整拖累民间投资。我们测算，房地产行业对2023年民间投资的拖累在6.5个百分点以上，房 地产民间投资的增速在-19.4%左右，较房地产行业总投资低近10个百分点。这也意味着，民间投资的显著回升应与房地产投资的拐点同时到来。 2）制造业领域民间投资高歌猛进。2022年和2023年制造业民间投资增速 分别为15.6%和9.4%，测算其对民间投资总体的拉动分别高于5.5和3.5个百分点。3）基建及社会领域民间投资具备潜力。在房地产和制造业之外的基建和社会领域，民间资本的参与度相对较低，因其事关国计民生，具有一 定公益属性，但宏观政策正积极优化调整，鼓励民企更多参与。 民营企业经营与投资的五个特征。第一，民企盈利状况不佳。1）在工业领域，私营企业总资产收益率处历史次低点，民企“利薄”，且资产周转率回落至历史低点，“多销”优势减弱。2）在房地产领域，民营上市企业亏损严 重，2024年一季度净资产收益率约为-23.5%。3）在基建及服务业领域，上 市民营企业盈利能力有望继续改善，助力投资增速企稳回升。第二，产能利用更显不足。制造业产能过剩压力集中于民企。2024年一季度，民营、国 有制造业上市公司固定资产周转率分别处于2003年以来的18%和46%分位。随着新增产能投放，民营制造业远期产能利用率或进一步回落。第三，资产负债被动提升。1）私营工业企业资产负债率自2018年起逆势提升。期 间私营企业亏损面扩大，应收账款增速偏高，可推断其经营性现金流量紧张，继而“被动加杠杆”，且对存货造成一定“挤压”。2）民营房企负债与权益压降，净负债率提升27.43个百分点至156.63%。第四，关注政策不确定性。历史数据看，基于南华早报编制的中国经济政策不确定性指数与私营 工业企业的ROA增速、民间投资增速均呈负向相关性。第五，民营房企“融资难”。民营房企信用风险偏高（2021年至2024年5月债券违约及展 期规模达2909亿元），制约其债券融资能力（2023年民营房企发债量为368亿元，同比大幅下降71%）。央国企财务较为稳健，同时具有天然的信用优势，受融资环境的影响较小。 总结来看，民间投资中最具潜力的是服务业领域投资，工业与房地产领域仍待政策支持。1）民营工业领域投资仍面临内生下行压力，相关企业盈利承压、产能利用不足，削弱了投资的必要性；同时，应收账款的较快增长使民营企业负债压力被动提升。2）在房地产领域，民营企业信用风险较高，融资陷入困境，投资恢复仍需时日。3）不过，民营服务业及基建投资具备潜力，且民营企业所面临的政策不确定性有回落迹象，有助于盈利的修复和信 心的恢复。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、民间投资结构有其特殊之处4 1、房地产投资调整拖累民间投资5 2、制造业领域民间投资高歌猛进5 3、基建及社会领域民间投资具备潜力6 二、民企经营与投资特征7 1、民企盈利状况不佳7 2、产能利用更显不足10 3、资产负债被动提升12 4、关注政策不确定性14 5、民营房企“融资难”15 三、风险提示16 图表目录 图表12022年以来，民间投资在固定资产投资中的占比趋降4 图表2房地产在2023年民间投资中占1/3左右4 图表3房地产和第二产业是民间投资的行业主体4 图表42021年以来制造业民间投资快于整体5 图表5结构性货币政策工具支持制造业投融资5 图表62023年，民间资本对基建和社会领域服务业投资的参与有边际改善6 图表72016年至2023年，民间资本对基建相关行业投资的参与度下降6 图表8私营工业企业总资产收益率处于历史底部区间7 图表9私营工业企业营收利润率低位徘徊8 图表10私营工业企业总资产收益率处于历史底部区间8 图表11私营工业企业总资产收益率处于历史底部区间9 图表12上市民营房企净资产收益率为负9 图表13房地产行业上市民国企盈利差距较大9 图表14民营服务业(除金融地产)上市企业盈利水平在低位10 图表15民营服务业(除金融地产)企业盈利恢复、投资回稳10 图表16水电燃气行业民营上市企业盈利迎来修复10 图表17水电燃气行业民间投资明显恢复10 图表182024年一季度，民企固定资产周转率继续下滑11 图表19考虑在建工程，民营制造业企业产能利用率更弱11 图表20从固定资产周转率看，2024年一季度民营企业产能利用水平不足12 图表212018年以来，私营企业资产负债率提升12 图表222018年以来私营亏损面逐步扩大12 图表23国务院清理拖欠民营企业和中小企业账款的政策部署13 图表242020年以来，私营企业应收账款增速高于资产和负债增速13 图表252018年以来私营企业应收账款占总资产的比例攀升14 图表26从私营企业流动资产看,应收账款可能“挤压”存货14 图表272023年重点民营房企有息负债同比回落7.24%14 图表2865家重点房企历年平均净负债率情况(分所有制)14 图表29经济政策不确定性对私营企业ROA存在影响15 图表30制造业民间投资受经济政策不确定性的影响15 图表3123年民营房地产企业发债规模仅是20年的7%16 图表32房企债券违约与展期集中于民营及外资企业16 本轮我国民间投资占比的峰值出现在2022年初。民间投资增速在2022年3月达到11.4%的高点，随后走低，2023年5 月至年末连续8个月同比负增。民间投资在固定资产投资中的占比在2021年末为56.5%，到2023年末降至50.4%，累计 回落6.1个百分点。 2023年7月，促进民营经济发展壮大的政策纷纷出台。2024年以来，民间投资结束同比负增，但前5个月增速为0.1%， 低于固定资产总体的4%的投资增速和国有及国有控股7.1%的投资增速，政策支持尚未令民间投资增速追赶上整体固定资产增长。本文着眼于民间投资的结构消长、民营企业经营发展的现状以及产能利用情况，理解中国民间投资的新特征与新趋向。 图表12022年以来，民间投资在固定资产投资中的占比趋降 %固定资产投资完成额% 民间投资占比，右轴总体民间投资国有及国有控股 3065 2060 1055 050 -10 45 12131415161718192021222324 资料来源:wind,平安证券研究所；注：2021年为两年复合平均值 一、民间投资结构有其特殊之处 我国民间资本主要投入领域是制造业和房地产业，在基建及社会领域服务业投资中的参与度相对有限。由于2018年以来 国家统计局停止公布民间投资各分项的投资金额，我们依托民间投资各分项的增速数据，回归测算主要产业对民间投资变化的贡献率，估算其占比情况。测算结果表明，2023年中国民间投资投向第二产业的占比约42%，较固定资产投资总体高10个百分点，主要集中于制造业领域；民间投资投向房地产行业的占比约为33%，较固定资产投资总体高11个百分点。然而，民间投资更少投向房地产之外的服务业，其占比仅21%，较固定资产投资总体低23个百分点。 图表2房地产在2023年民间投资中占1/3左右图表3房地产和第二产业是民间投资的行业主体 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023年投资构成估算:各行业占比 42% 44% 32% 33% 22% 21% 2% 3% 固定资产投资总体民间投资 第一产业第二产业房地产业第三产业 (不含地产) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 民间投资构成:行业占比(估算) 第一产业第二产业 房地产第三产业(不含地产) 18年以后为回归 05070911131517192123 资料来源:Wind,平安证券研究所;注:数字四舍五入后加总或不等于1资料来源:Wind,平安证券研究所;注：因固定资产投资数据“挤水 分”，2018年之前与此后数据缺乏可比性 1、房地产投资调整拖累民间投资 民间投资与地产投资紧密相连，其变化反映了中国在逐渐减少对房地产行业的依赖。这也意味着，民间投资的显著回升应与房地产投资的拐点同时到来。 从国家统计局公开资料看，房地产民间投资在房地产行业总投资中占8成，在民间投资总体中占比超过1/3。1）2023年1月，国家统计局局长康义曾在新闻发布会上表示“2022年，房地产投资里面，民营大概要占80%左右，所以它下降10%，对民间投资下拉的作用非常明显1”。2）2023年10月，国家统计局副局长盛来运在新闻发布会表示，“前三季度民间固定资产投资同比下降0.6%……在民间投资中，房地产投资是占比超过1/3，如果扣除房地产投资，民间投资增长9.1%2”。 2021年下半年以来，中国房地产投资增速回落，国家统计局公布的22年和23年增速分别为-10%和-9.6%。考虑到近两年民营房地产企业违约率更高、投资调整压力可能更大，房地产行业的民间投资增速可能更低。据国家统计局公告，2023年扣除房地产开发投资，民间投资增长9.2%3。结合房地产开发投资在民间投资中1/3的占比，可测算得房地产行业对2023 年民间投资的拖累在6.5个百分点以上4，房地产民间投资的增速在-19.4%左右5，较房地产行业总投资低近10个百分点。 据国家统计局公告，2024年前5个月，民间投资（扣除房地产开发）同比增长6.9%，较2023年的9.2%增速放缓，可见房地产之外的民间投资也有一定回落压力。 2、制造业领域民间投资高歌猛进 2021年以来，中国制造业投资持续较快增长，民间制造业投资更是高歌猛进，年均复合增速分别达9.7%和13.2%。这既得益于疫情后中国出口的亮眼表现，也离不开政策对制造业融资的强力支持。以结构性货币政策工具为例，与制造业企业 关系密切的科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款、碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，四项结构性工具2023年末余额超过1.2万亿，对应近1.8万亿的贷款支持，助力2023年末制造业中长期贷款录得31.9%的高速增 长，继而对制造业投资产生带动。分行业来看，民间资本集中投向于电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备 制造业，统计局公布的21年至23年复合平均增速分别达到32.0%和18.8%，特别是清洁能源、电动汽车等新兴领域民间投资表现活跃，可见民间投资在推动制造业转型升级方面发挥着积极作用。2022年和2023年制造业民间投资增速分别为15.6%和9.4%，结合其三到四成的占比测算（略低于前文提及的第二产业在民间投资中42%的占比），民间制造业投资对民间投资总体的拉动分别在5.5和3.5个百分点以上。2024年以来，民间制造业投资再度提速，前5个月同比增长11.7%。 图表42021年以来制造业民间投资快于整体图表5结构性货币政策工具支持制造业投融资 %制造业投资:累计同比 %支持煤炭清洁高效利用专项再贷款余额万亿 设备更新改造专项再贷款余额 40 投资增速差:民间-总体固定资产投资完成额 民间投资 30 20 10 0 -10 -20 12131415161718192021222324 60 40 20 0 -20 12 科技创新再贷款余额碳减排余额 制造业投资:累计