宏观深度报告：中国外商直接投资的新特征与新趋向

宏观深度报告 中国外商直接投资的新特征与新趋向 宏观经济与政策 2024年6月26日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 本文重点从增长趋势、资金来源、投资方式和行业分布四个角度，梳理近年来（尤其新冠疫情后）中国外商直接投资（FDI）的重要变化。 增长趋势：高位回落。2024年1-5月中国FDI累计同比降幅扩大至28.2%，受一定基数影响，相较2019年同期仍增长11.8%。外管局口径也反映出 2022-2023年外商投资下滑的压力，2023年四季度以来压力有所缓和。与全球比较，2023年中国FDI同比跌幅高于其他发展中经济体，但2020-2023年综合表现仍好于其他发展中经济体、更优于全球。 资金来源：离岸金融中心为主。中国FDI资金来源中，中国香港占比超过 七成，“离岸金融中心”更超过八成。2020-2022年，中国FDI增量基本全部来自离岸金融中心，其他来源增长仍在修复。值得关注的是，来自离岸金融中心的FDI可能包括“返程投资”。参考现有文献，考虑到离岸金融中心资金占比上升，我们估计2020-2022年中国FDI中“返程投资”占比约四成，平均每年约600-700亿美元。 投资方式：绿地投资强势复苏。新冠疫情以后，全球绿地投资活动一度受阻，但2021-2023年连续三年增长；相较之下，跨国并购活动在疫情初期 呈现韧性，但此后增长乏力，2022-2023年连续两年下滑。全球绿地投资先走弱、后复苏背后有多条线索，包括疫情冲击、制造业投资的下滑与复苏、以及全球税收改革的影响等。2020-2023年中国绿地投资下滑压力高于全球，不过2023年压力有所缓解。2020-2023年，中国跨国并购FDI金额整体较快增长，但项目数量却明显减少。这可能反映活跃外资主体的集中度上升、绝对数量减少。值得关注的是，近年来UNCATAD统计的中国绿地投资与跨国并购加总，远低于FDI总流量水平。 行业分布：服务和高技术占比续升。2023年以来，中国制造业FDI同比 降幅小于服务业，高技术产业是主要驱动。近年来，外商投资重心由制造业和房地产，持续转移至服务业和高技术产业。服务业和高技术产业FDI占比稳步提升，其中交运、金融、批发零售、TMT、科研、商业服务等六类行业FDI合计占比，由2010年之前的20%以下，逐步提升至2020-2022年的58-60%。在此过程中，服务业FDI增长完全抵消了制造业FDI的下降，使FDI总体保持增长。这一转变的背景是，国内产业结构变化、服务业开放程度提升以及外资对于投资海外制造业的顾虑增多等。外商投资布局由服务“外循环”更转向参与中国的“内循环”。 风险提示：部分FDI数据未公布；不同机构FDI数据口径有别；“返程投资”估算或存偏差；存在其他因素影响中国及全球FDI趋势等。 宏 观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、增长趋势：高位回落4 二、资金来源：离岸金融中心为主7 三、投资方式：绿地投资强势复苏9 四、行业分布：服务和高技术占比续升12 图表目录 图表1中国FDI累计同比跌幅扩大4 图表2中国FDI当月值同比跌幅较深、但有所收窄4 图表3中国金融账户中直接投资差额连续六个季度为负，其中净负债曾于2023Q3罕见转负5 图表42020-2022年中国FDI大幅增长5 图表52020-2022年发展中经济体FDI表现好于发达经济体，中国FDI表现更优6 图表6综合2020-2023年平均表现，中国大陆和中国香港FDI增长优于其他发展中经济体，更优于全球6 图表7中国FDI资金来源主要包括中国香港、新加坡、维尔京群岛等地区7 图表8中国FDI资金来源中，中国香港占比超过七成，“离岸金融中心”更超过八成7 图表92020-2022年，来自中国香港等离岸金融中心的资金较快增长，其他来源增长仍在修复8 图表102020-2022年中国香港OFDI也明显上升9 图表11来自中国香港的FDI与中资港股市值同步增长9 图表122020-2022年中国FDI中估算的“返程投资”规模上升9 图表132020-2023年全球绿地投资下滑后强势复苏，跨国并购活动呈现韧性但增长乏力10 图表142020-2023年全球绿地投资项目数量均有承压11 图表15近年来制造业投资主要依赖绿地投资方式11 图表162020-2023年中国绿地投资金额和项目数量较疫情前明显下滑11 图表172020-2023年中国跨国并购FDI大幅波动12 图表18中国跨国并购金额增长，但项目数减少12 图表19中国FDI流量明显低于两种投资方式加总12 图表20全球FDI流量与两种投资方式加总差别不大12 图表21近年来，外商投资重心由制造业和房地产，持续转移至服务业和高技术产业13 图表222020-2022年地产FDI继续下滑，制造业修复13 图表232020-2022年服务业和高技术行业FDI高增13 图表24我国制造业FDI占比与制造业GDP占比同步14 图表252017年以后我国对外商投资行业限制明显下降14 图表26外资企业参与外贸的程度下降15 图表27外资企业在中国贸易中的角色下降15 本文重点从增长趋势、资金来源、投资方式和行业分布四个角度，梳理近年来（尤其新冠疫情后）中国外商直接投资（FDI）的重要变化。增长趋势方面，中国FDI从疫情前的平稳小幅增长，转变为疫情后大幅流入，目前处于高位回落的过程，增速表现面临一定压力。资金来源方面，以中国香港为代表的“离岸金融中心”资金占比进一步上升，与之相关的“返程投资”现象更受关注。投资方式方面，中国绿地投资相较跨国并购渠道明显承压，全球投资方式的转变提供部分线索，由此反映出的外资集中度提升问题亦值得关注。行业分布方面，尽管近两年制造业FDI有所修复，但多年来服务业和高技术产业占比保持趋势性上升，与中国产业结构变化、政策开放程度以及制造业“逆全球化”趋势有关。 一、增长趋势：高位回落 2024年1-5月中国FDI同比降幅扩大，受一定基数影响。据商务部数据，2024年1-5月，我国外商直接投资实际使用金额 （FDI）累计录得4125.1亿元，同比下降28.2%。同比下降反映一定基数原因，去年1-5月FDI累计录得5748.1亿元、创历史最高水平。今年1-5月FDI累计值相较2019年同期仍有11.8%的增长。仅看今年5月，FDI录得523.1亿元，创2018年7月以来新低，同比下降30.6%，不过跌幅较3、4月有所收窄。注意到，2023年8月后，商务部不再公布FDI美元计价的月度数据。我们根据美元兑人民币月度平均汇率估算，今年5月FDI约为73.6亿美元，同比下降31.7%，降幅扩大主要反映美元升值的影响。 图表1中国FDI累计同比跌幅扩大图表2中国FDI当月值同比跌幅较深、但有所收窄 %中国实际外商直接投资(FDI):累计同比 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 18/0519/0520/0521/0522/0523/0524/05 亿美元中国实际外商直接投资(FDI) 美元计价(同比,右) 美元计价 250 200 150 100 50 0 18/0519/0420/0321/0222/0122/1223/11 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：Wind,商务部,平安证券研究所资料来源：Wind,商务部,平安证券研究所 外管局口径也反映出2022-2023年外商投资下滑的压力，不过2023年四季度以来压力有所缓和。由于数据口径、统计周期、数据处理方式等不同，外管局与商务部FDI数据存在一定偏差，但呈现相似趋势。外管局从国际收支角度统计的金融账户数据显示，中国金融账户下的直接投资在2020下半年至2022年一季度保持较高水平，但2022年二季度基本归零，2022年 三季度开始转负并持续至2023年四季度，连续六个季度负增，直接投资下降压力可能高于2015-2016年。其中，“直接投 资负债方或贷方”净额在2023年三季度转负，是有统计以来首次录得负值，一度备受关注；不过，该指标在2023年四季 度和2024年一季度重新录得正值。 图表3中国金融账户中直接投资差额连续六个季度为负，其中净负债曾于2023Q3罕见转负 亿美元中国金融账户直接投资差额(外管局,季度) 中国金融账户直接投资差额:负债净产生(外管局,季度) 中国实际外商直接投资(商务部,年度,右) 1,500 亿美元 2,000 1,000 1,500 500 0 1,000 (500) 500 (1,000)0 10/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01 资料来源：Wind,外管局,商务部,平安证券研究所 放眼近年走势，中国FDI总量自新冠疫情后一度大幅增长。据商务部数据，2013-2019年，中国FDI保持平稳、小幅增长，平均年增长3%左右。新冠疫情以后，中国FDI大幅增长。2020-2022年，中国FDI分别录得1443.7、1734.8和1891.3亿美元，分别同比增长4.5%、20.2%和9.0%，连续三年刷新历史新高，三年均值较2019年高出22.3%。 图表42020-2022年中国FDI大幅增长 2,000 1,500 1,000 亿美元商务部：中国实际外商直接投资(FDI) 同比(右) 实际使用外资金额 1633.0 -13.7% 30% 20% 10% 0% 500 -10% 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 0-20% 资料来源：Wind,商务部,平安证券研究所 与全球比较，2023年中国FDI同比跌幅高于其他发展中经济体，但2020-2023年综合表现仍好于其他发展中经济体、更优于全球。2020年，全球新冠疫情爆发较大程度上阻碍了外商投资活动，全球FDI流量大幅收缩，而中国在全球率先控制住疫情，产业链完备畅通，阶段性吸引外资较快流入。根据联合国贸易和发展会议（UNCATAD）口径，2020年，中国FDI 流量同比增长6%，同期全球FDI流量大幅萎缩35%。2021-2022年，随着全球大部分地区经济逐步解封，外商投资出现修复性增长。在此过程中，发展中经济体FDI增长明显优于发达经济体。2023年，全球FDI表现进一步迈向“常态化”，发展中经济体前期修复性增长有所消退，发达经济体表现则优于发展中经济体，多数经济体FDI同比萎缩。不过，综合 2020-2023年来看，全球FDI年均水平较2019年下降了23%，其中发达经济体大幅下降52%，发展中经济体则逆势增长 18%。中国大陆和中国香港分别增长21%和69%，排除二者后的其他发展中经济体增长10%。 图表52020-2022年发展中经济体FDI表现好于发达经济体，中国FDI表现更优 亿美元UNCATAD：FDI流量 发达经济体 发展中经济体 中国大陆(右) 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 200020022004200620082010201220142016201820202022 亿美元 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 资料来源：Wi