宏观观察2023年第26期（总第481期）：我国投资结构新特征与优化路径

Ω 研究院 中银研究产品系列 ●《经济金融展望季报》 ●《中银调研》 ●《宏观观察》 ●《银行业观察》 ●《国际金融评论》 ●《国别/地区观察》 作者：周景彤中国银行研究院 刘佩忠中国银行研究院电话：010–66596623 2023年04月12日2023年第26期（总第481期） 我国投资结构新特征与优化路径＊ 签发人：陈卫东 审稿：周景彤梁婧联系人：王静刘佩忠 电话：010–66596623 改革开放以来，投资一直是支撑我国经济高速发展的重要动力。近年来，我国产业投资结构持续优化，但也出现了投资效率下滑、产业发展不平衡不充分、投资资金受限制、地区投资不协调、民间投资动能减弱等问题。未来，优化投资结构需要做到传统和新兴产业并重，公共和民间投资同行，各地区发展并驾齐驱，增强资金可持续性，持续提高产业投资效率，把加快创新和产业结构调整作为政策主要着力点，推动我国经济高质量发展和中国式现代化建设。 ＊对外公开 ＊＊全辖传阅 ＊＊＊内参材料 我国投资结构新特征与优化路径 改革开放以来，投资一直是支撑我国经济高速发展的重要动力。近年来，我国产业投资结构持续优化，但也出现了投资效率下滑、产业发展不平衡不充分、投资资金受限制、地区投资不协调、民间投资动能减弱等问题。未来，优化投资结构需要做到传统和新兴产业并重，公共和民间投资同行，各地区发展并驾齐驱，增强资金可持续性，持续提高产业投资效率，把加快创新和产业结构调整作为政策主要着力点，推动我国经济高质量发展和中国式现代化建设。 一、新时代优化投资结构的重要意义 改革开放以来，投资对我国经济高速发展做出了重要贡献。1978-2000年间，资本形成对GDP增长的年平均贡献率为28.3%，2001-2022年的年平均贡献率达到了48.6%。随着经济由高速发展转向高质量发展，我国GDP增速逐渐放缓，资本形成所拉动的GDP增速绝对值随之下降，固定资产投资增速也由过去两位数增长逐渐降至个位数。在新时代，优化投资结构具有以下重要意义。 优化投资结构是兼顾当前和长远发展的重要举措。优化投资结构既能够以国家重大工程项目建设为依托，扩大当下有效需求，应对经济下行压力，又能够培育新兴战略产业和激发投资主体活力，优化未来供给结构，释放经济长期发展动能。 优化投资结构是化解社会主要矛盾的必然要求。当前我国社会主要矛盾体现在人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。结构性矛盾既体现在消费供需的不平衡，又体现在公共设施服务供给的不充分。产业投资结构升级能提供更高质量、高水平产品服务，同时带动居民增收和扩大有效内需，从而促进总供求实现量的动态平衡和结构的基本适配。 优化投资结构是推动经济高质量发展的必由之路。我国国民经济产业体系全而不精、大而不强，区域发展不平衡、不协调问题依然突出，产业链供应链不通畅，自主性不高。实现经济高质量发展，产业投资需按照构建现代产业体系要求调整投资方向，技术创新投资需着眼于提升全要素生产效率增加研发应用投入，区域建设投资需围绕 协调发展加强地区投资联动。 二、近年来我国投资结构新变化与存在的问题 （一）产业投资结构不断升级，新兴产业和服务业成为投资重点 从三大产业看，我国产业投资重心由商品经济向服务经济转变。改革开放初期，工业领域是产业投资的重心，1985-1990年第二产业投资比重由56.6%上升到59.1%。上世纪末期，城市化发展带动基础设施和公用事业行业投资增长，1990-2000年，第三产业投资比重超过第二产业，达到63.8%。本世纪初期，我国深度融入全球经济成为“世界工厂”，商品需求快速增长带动产业投资不断向制造业领域集中。2001-2008年，第二产业投资年平均增速（28.7%）高于第三产业（19.8%），第二产业投资比重由31.1%提高到45%（图1）。近年来，随着我国经济步入工业化后期，经济服务化趋势明显，产业投资重心也从商品生产向服务业转移。2009-2019年，第三产业投资平均增速（16.5%）超过第二产业（13.8%），第三产业投资比重也由55.9%提高到68.1%。过去三年，新冠疫情对服务业造成更大冲击，叠加外需带动制造业投资增长，第二产业投资平均增速（7.2%）远高于第三产业（2.9%），第三产业投资比重下降至65.3%。 图1：我国三次产业投资比重变化1 % 80 70 60 50 40 30 20 10 1985 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0 第一产业第二产业第三产业 资料来源：Wind，《中国统计年鉴（1994）》，中国银行研究院 11985和1990年为国有单位固定资产投资数据，1992-2022年为固定资产投资完成额数据。 从细分行业看，产业投资高端化趋势明显。2019-2022年，高技术产业平均投资增速达到16%。其中，高技术制造业和高技术服务业平均增速分别达到18.4%和11.4%，分别高于同期制造业和服务业投资平均增速12.5个百分点和7.6个百分点。在制造业中，计算机通信、电气机械、专用设备、仪表仪器等中高端装备制造业投资比重上升，黑色金属冶炼、有色金属冶炼、石油化工、纺织业等传统行业投资比重下降（图2）。在服务业中，教育卫生、文体娱乐、科学研究、农业服务业、商务租赁等升级类生活性和生产性服务业投资比重上升，房地产投资比重明显则下降（图3）。 图2：各制造业投资占比变化图3：各服务业投资占比变化 资料来源：Wind，经作者计算整理，中国银行研究院 （二）投资效率在波动中下行，产业发展不平衡不充分 投资回报率波动下行，低水平扩张特征较为突出。本世纪初期，我国工业化城镇化快速发展带动投资规模不断扩大，资本投入边际收益增加，投资率2和资本回报率3 2投资率为资本形成总额与GDP之比，反映了投资的相对规模。 3本文采用增量资本产出率来衡量投资回报率和投资效率。该指标表示为当期GDP新增量与资本形成总额之比 （ICOR=∆GDP/I），衡量增加一单位总产出所需要的资本增量。 均保持上行趋势（图4）。2008年爆发的国际金融危机，导致各经济体投资回报率大幅下滑，高收入经济体的资本收益率甚至在2009年转为负值，我国投资回报率也随之回落。虽然“四万亿”刺激计划和供给侧结构性改革曾带动投资回报率出现短暂回升，但投资效率整体下行趋势并未改变。较高的投资率和下行的投资效率体现了投资的低水平扩张特征。在有效市场中，理性投资人的投资意愿会因投资效率下降而减弱。但从纵向看，当我国投资回报率在2007年出现下滑后，投资率仍在上升。这主要是由于为了应对国际金融危机和稳增长，政府在投资领域发挥了较强的作用。从横向对比看，近年来我国增量资本产出率已经下降至与中高收入经济体比较接近的水平，但我国投资率长期维持在40%以上，远高于中高收入经济体平均水平（30.6%）4。新旧动能转换过程中的结构性问题是投资效率下滑的重要原因。一方面，传统产业竞争优势逐渐减弱但仍占有大量生产资源，供给过剩造成投资收益下滑；另一方面，新兴产业在技术水平、人才储备、产业链条以及市场需求等方面尚不成熟，新增投资难以支撑整体投资效益上行。 投资低效率问题还体现产业效率不平衡和发展不充分。一是工业投资效率下滑问题突出。相较于第一和第三产业，第二产业投资效率下滑更早更快。第二产业投资回报率从2003年前后开始下滑，第一和第三产业则出现在2008年前后（图5）。“四万亿”刺激政策后，钢铁、有色、建材等传统制造业普遍出现产能过剩现象，“僵尸 企业”挤占大量市场资源，致使第二产业投资效率加速下滑。2015年第二产业增量资本产出率仅为1.8%，远低于同期第一（13.8%）和第三产业投资回报率（12.5%）。二是生活性服务业有效供给不充分。近年来城镇居民消费由商品消费转向服务消费趋势 明显。2003-2012年，城镇居民家庭人均交通通信、衣着、家庭设备品、食品消费支出年平均增速位居前列，医疗保健、教育文化娱乐以及居住支出增速垫底；2013-2022年，居住、医疗保健支出年平均增速分别跃居第一和第二，教育文化娱乐支出增速由倒数第一上升至第五，而衣着、食品支出增速则分别下降至倒数第一和第三。但我国服务业有效供给不足且质量参差不齐。以医疗和家政服务为例，2021年我国每千 4丁勇、郑娟，《我国资本回报率问题研究》，《调研世界》，2021年第8期。 人口执业（助理）医师和注册护士分别为3.04名和3.56名，低于OECD成员国平均水平的3.5名和8.8名。家政行业从业人数超过3000万，但仍有2000万人以上的缺口，从业人员普遍缺乏专业知识和资质水平。此外，文化、体育、养老等相关服务业“事业化”和“产业化”界定不清，社会服务多以公益和福利性质为主，服务质量不高且市场化供给少，无法满足大众化和高端化消费需求。三是生产性服务业发展不充分。我国工业经济具有“大而全、小而全”的特征，制造业企业通常将产品设计、营销策划、管理咨询、信息服务、机械维修等服务内置于生产过程中。工业“内部化”发展模式既使得制造业企业投资项目庞杂，资源使用效率较低，又抑制了对生产性服务业的投资需求。2022年，租赁和商务服务业，科学研究、技术服务和地质勘查业、信息传输、软件和信息技术服务业以及机械和设备修业等生产性服务业投资占比分别仅为5.2%、2.5%、2.2%和0.05%。 图4：增量资本产出率和投资率变化图5：三次产业增量资本产出率变化 % % 5048 46 40 44 3042 2040 38 10 36 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 034 70070 % % 60060 50050 40040 30030 20020 10010 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 00 增量资本产出率（左轴）投资率（右轴） 第一产业(左轴）第二产业（右轴）第三产业（右轴） 资料来源：Wind，经作者计算整理，中国银行研究院 （三）基建投资中财政资金杠杆作用减弱，制造业投资需提高资金稳定性和可得性，房地产投资资金来源面临长期性转变 财政资金在基建投资中的杠杆作用下降，资金压力加大。一是国家预算内资金是基建投资的重要资金来源。固定资产投资资金来源主要包括国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金以及其他资金五种途径。2021年，国家预算内资金在基建投 资资金来源中的比重达到20.8%（图6）。从投资细项上看，市政公用设施建设是基建投资最主要的内容5，国家财政资金在其资金来源中的比重更是达到30.7%左右。二是财政资金对基建投资资金的杠杆作用减弱。2014年前后发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》和《新预算法》加强了对地方隐性债务的监管工作，地方融资平台举债投资难度加大，投资更加依赖财政资金。2014-2021年，基建资金中自筹 资金和国内贷款比重分别由59.5%和18.4%下降至54.1%和14.5%，国家预算内资金比重则由14.7%上升到20.8%，财政资金所能撬动的社会资本比例明显减少。三是财政资金压力加大。一方面，疫情期间的减税降费政策使公共财政收入下滑，“六稳六保”工作使财政支出偏向民生领域，对基建投资的支撑减弱；另一方面，政府性基金收入因为土地出让收入减少而下滑。虽然财政政策能通过扩大专项债发行规模支持基建投资，但当前地方政府债务余额已达到36.2万亿，地方政府负债率已至高位。 制造业投资以内源性融资为主，外源融资渠道和期限仍待拓展。一是制造业投资高度依赖自筹资金。2003-2021年，自筹资金在制造业投资资金来源中的比重由64.2%上升至89%，国内贷款的比重则由17.1%下降至5.6%（图7）。由于自筹资金以企业自 有资金为主，制造业投资形成了以内源