三季度利率债供给怎么看？

证券研究报告|宏观研究报告 2024年06月28日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话：研究助理：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 三季度利率债供给怎么看？ ►二季度利率债净发行环比增长1.5万亿元 国债发行继续“赶进度”。二季度净发行10705亿元，同环比分别增长4047亿、5880亿元，显著快于往年同期，为近六年以来最高。截止6月末，国债剩余净发行额度27870亿元，去 年同期剩余31967亿元，下半年发债额度减少约4000亿元。 地方债发行“走走停停”，呈现出“慢—>快—>慢”的特征，整体仍然偏慢。二季度地方债净发行8934亿元，同环比均小幅下滑，发行节奏仍然显著偏慢。以新增专项债为例，中途短暂加速但并未持续，背后反映的或仍然是财政对项目收益平衡的高要求和地方项目缺乏之间的矛盾。截止6月末，剩余新增 债发行额度28001亿元，去年同期剩余20335亿元，因此下半 年新增债将同比多发约8000亿元。 政金债发行节奏显著加快。二季度政金债净发行8010亿元， 较一季度环比大幅增长9776亿元，这其中以长久期的10年国开债放量最为明显，频率上从“一周一发”提升至“一周两发”，规模从一季度的单周发行150-200亿元提升至280-450亿元。10年农发债的单周发行规模也从一季度的90-120亿元提升至130-190亿元。按照期限结构计算，在二季度8000亿+的净融资中，有80%以上为10年及以上期限。 ►三季度利率债供给怎么看？ 国债发行节奏相对“明牌”。假设三季度主要期限附息国债按照二季度规模均值发行，预计国债净发行约1.2万亿元，同环 比分别增长约0.5万、0.1万亿元，其中7-9月分别净发行约 5200亿元、5100亿元和1600亿元，供给压力均不大。 地方债供给压力将有所加大。按照三季度发行计划发行和发行进度不及计划预期两种假设估算，三季度地方债净发行约1.29-1.77万亿，同环比分别增长5000-9800亿元、4800-9600亿元，7-9月分别净发行1900-3100亿元、6300-8200亿元和4700-6400亿元。 政金债从趋势上来看可能不会继续大幅提速。我们预计或将回归季节性规律，从往年情况来看，三季度政金债净供给约6000 亿元，其中7-9月约2000亿元左右，供给量相对较小。 政金债整体供给量较小，且对资金面也无明显影响，后续核心关注的供给风险仍然落在政府债上。三季度政府债净供给规模将环比增长1.1-1.6万亿元左右，不过同比基本持平，供给压 力较大的主要是8月，可能阶段性达到1万亿以上，7月和9月供给压力均相对较小。在供给并非持续高位以及央行呵护态度偏积极的情况下，政府债集中缴款对资金面的冲击或不大。风险提示 三季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出 现超预期调整；经济发展超预期。 正文目录 1.二季度利率债净发行环比增长1.5万亿元3 1.1.国债：二季度继续“赶进度”3 1.2.地方债发行“走走停停”4 1.3.政金债：发行节奏显著加快，超80%为长久期品种5 2.三季度利率债供给怎么看？6 2.1.国债：超长国债发行节奏平滑，供给压力不大6 2.2.地方债：三季度发行或将提速7 2.3.政金债：发行提速斜率在放缓9 2.4.资金保持定力，供给冲击有限10 3.风险提示12 图表目录 图1：2024年Q2国债净发行10705亿元，同比增4047亿元，上半年累计净发行15530亿元，同比增5897亿元.3 图2：2024年Q2地方债净发行8943亿元，同比少939亿元，上半年新增债发行18199亿元，同比少6666亿元.4图3：2024年1-3月政金债累计净发行-1766亿元，同比下滑7448亿元5 图4：今年以来，新增专项债发行规模通常低于计划发行量9 图5：10年国开债单周发行规模从4-5月高峰时期的400亿+下滑至6月的280亿元10 图6：从季节性规律来看，2019-2023年7-9月政金债净发行均值分别为2156亿元、2050亿元和1648亿元10 图7：今年二季度以来，资金利率维持平稳12 表1：二季度主要期限附息国债单只规模继续放量（单位：亿元）6 表2：30个地区三季度地方债发行计划（单位：亿元）7 表3：2024年政府债发行预测11 1.二季度利率债净发行环比增长1.5万亿元 1.1.国债：二季度继续“赶进度” 国债发行继续“赶进度”。2024年二季度国债净发行10705亿元，较一季度环 比大幅增长5880亿元，同比增长4047亿元，也较2019-2022年同期均值增长 4328亿元，反映国债发行进度继续加快，且显著快于往年同期，为近六年以来最高。 单只国债发行规模也创历史新高，4-5月主要期限附息国债单只规模达到1250-1350 亿元，较一季度环比增长200-300亿元，6月再度升至1450亿元，达到历史最高规 模。此外，超长特别国债也从5月下旬开始发行，截止6月末，已经累计发行2500 亿元，其中20年、30年和50年分别发行850亿元、1300亿元和350亿元。 从剩余额度来看，截止6月末，国债累计净发行占中央赤字额度1的35.8%，剩余净发行额度27870亿元，去年同期剩余31967亿元。因此，由于今年上半年中央 财政明显靠前发力，将导致下半年国债净发行额度较去年减少约4000亿元。 2019-2022年均值 2023年 2024年 国债单月净发行（亿元） 8476 8061 6913 5603 5174 4777 4059 4456 4048 4114 3156 3481 2647 2543 2759 1833 2165 1874 1358 1583 1412 766 990 1076 767 811 34 -353 -94 -984 图1：2024年Q2国债净发行10705亿元，同比增4047亿元，上半年累计净发行15530亿元，同比增5897亿元 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 50,000 2019 国债累计净发行（亿元） 2020 2021 2022 2023 2024 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，华西证券研究所 12024年中央赤字额度（包含1万亿超长特别国债）为43400亿元，2023年（包含四季度增发一万亿特别国债）为41600亿元。 1.2.地方债发行“走走停停” 地方债发行“走走停停”，呈现出“慢—>快—>慢”的特征，整体仍然偏慢。 2024年二季度地方债发行19189亿元，净发行8934亿元，较一季度环比小幅下滑 906亿元，在面临去年二季度低基数的情况下同比依然下滑939亿元，也较2019- 2022年同期均值大幅下滑6704亿元，反映二季度地方债发行节奏仍然显著偏慢。 拆分结构来看，二季度分别发行新增一般债1243亿元、新增专项债8594亿元和再融资债9353亿元。以市场最为关注的新增专项债为例，二季度呈现出“4月慢、5月下旬加速、6月又再度放缓”的特征，4-6月分别发行884亿元、4383亿元和3327亿元，中途短暂加速但并未持续。背后反映的或仍然是财政对项目收益平衡的高要求和地方项目缺乏之间的矛盾，因此呈现出“审一批、发一批”的特征。 从剩余额度来看，截止6月末，地方新增债累计发行18199亿元，其中新增专 项债14875亿元、新增一般债3324亿元，分别占全年额度的38.1%、46.2%，在过 去五年中，仅略快于2021年。剩余新增债发行额度28001亿元（其中新增专项债 24125亿元、新增一般债3876亿元），去年同期剩余20335亿元，因此下半年新增 债将同比多发约8000亿元。 2019-2022年均值 2023年 2024年 11946 7336 7176 6400 5581 6349 5822 6239 5250 4132 3170 5375 4776 4734 3652 3121 3429 2586 2712 2063 2385 2309 2235 1905 2528 1546 276 301 1085 982 图2：2024年Q2地方债净发行8943亿元，同比少939亿元，上半年新增债发行18199亿元，同比少6666亿元 地方债净发行（亿元） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 53,000 48,000 43,000 38,000 33,000 28,000 23,000 18,000 13,000 8,000 3,000 -2,000 新增地方债累计发行（亿元） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 注：新增地方债中不含中小银行资本金专项债资料来源：WIND，华西证券研究所 1.3.政金债：发行节奏显著加快，超80%为长久期品种 政金债发行节奏显著加快。2024年二季度政金债净发行8010亿元，较一季度环比大幅增长9776亿元，同比增长1721亿元，较2019-2022年同期也大幅增长 3579亿元，反映二季度政金债发行在显著加快。3月末，根据财联社报道，“国开行近期将积极通过增加长期债券发行，全力做好基础设施金融服务，更好发挥国开行在基础设施投融资中的引导、带动和保障作用”，此后政金债发行开始放量，这其中以长久期的10年国开债放量最为明显，频率上从“一周一发”提升至“一周两发”，规模从一季度的单周发行150-200亿元提升至280-450亿元。10年农发债的单周发 行规模也从一季度的90-120亿元提升至130-190亿元。按照期限结构计算，在二季度8000亿+的净融资中，有6624亿元为10年及以上期限（占比超过80%），创下历史新高。 以半年度维度来看，今年上半年（截止6月26日）政金债整体净发行6244亿 元，同比下滑5323亿元，不过如果考虑去年12月以来投放的5000亿元PSL资金，今年上半年政策行整体净融资与去年基本持平。 图3：2024年Q2政金债净发行8010亿元，较一季度环比大幅增长9776亿元，同比增长1721亿元 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 2019-2022年均值 政金债净发行（亿元） 2023年 2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 政金债累计净发行（亿元） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 27,000 22,000 17,000 12,000 7,000 2,000 -3,000 -8,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 注：2024年6月数据截止27日资料来源：WIND，华西证券研究所 总体而言，今年二季度利率债供给较一季度显著增加，净融资约2.8万亿元， 较一季度的1.3万亿元环比大幅增长1.5万亿元，也较去年同比增长约0.5万亿元。其中10年以上的长久期利率债净融资约2.5万亿元，同环比分别增长约0.3万亿元、0.8万亿元，供需失衡的情况较一季度有所缓解。不过这其中主要是国债和政金债供给大幅增长所拉动，地方债供给同环比均在下滑。 2.三季度利率债供给怎么看？ 2.1.国债：超长国债发行节奏平滑，供给压力不大 后续国债发行节奏相对“明牌”。超长国债方面，当前发行计划已经落地，期限涉及20年、30年和50年，发行时间横跨5-11月，其中2