二季度利率债供给怎么看

证券研究报告|宏观研究报告 2024年04月01日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 二季度利率债供给怎么看 ►一季度利率债净发行同比下滑1.3万亿元 国债方面，一季度国债发行进度显著快于往年同期。2024年1-3月国债累计净发行4825亿元，同比增长1850亿。今年中央财政靠前发力，一方面弥补地方债发行偏慢的情况，另一方面可能为后续一万亿超长国债发行腾挪空间。 地方债方面，2024年1-3月地方新增债累计发行8363亿元， 同比下滑7991亿元。值得注意的是，在新增投资受限的12个省份中，除了广西、重庆发行进度较快以外，其余省市一季度均未发行新增专项债（去年同期发行1500亿元左右）。 政金债方面，2024年1-3月累计净发行-1766亿元，同比下滑7448亿元，若考虑去年12月和今年1月投放的5000亿PSL资 金，政策行净融资仍然同比下滑超过2000亿元。 ►二季度利率债供给怎么看？ 国债方面，供给压力或主要在5月。当前超长国债发行节奏仍未落地，我们做出三种情景假设（详见正文），在这三种假设下，二季度国债净发行约9800-12600亿元，其中供给压力相 对较大的可能是5月，约6700-8100亿元。 地方债方面，从各省份披露的二季度发行计划来看，放量幅度或有限。预计二季度发行约2.4万亿元，净发行约1.4万亿 元，同比增长约4600亿元，其中4-6月地方债分别净发行约 4300亿元、5800亿元和4100亿元，各月地方债供给压力相对较小，同时可能也会相应规避国债的发行高峰。 政金债方面，3月末放量趋势初现。根据最近五年同期发行情况，同时考虑二季度可能适度放量，估算二季度政金债净发行约5000-7000亿元，同比基本持平。不过政金债发行提速对债市影响或小于政府债，一方面是政金债本身供给量较小；另一方面是政金债发行对资金面影响有限，政金债发行的缴款资金并不需要存入财政存款，因此不会吸收市场流动性。 由于政金债整体供给量较小，且对资金面影响有限，二季度核心需要关注的供给风险或仍然落在政府债上。加总地方债和国债，二季度政府债净发行约2.4-2.7万亿元，由于去年二季度 为政府债发行低谷期，或同比增长约0.7-1万亿元，其中4月 政府债净发行约3600-5600亿元，5月约12500-13900亿元，6 月约5900-9300亿元。综合来看，由于5月到期量较小，可能 带来短期供给冲击，而4月和6月在高到期量背景下，供给压力相对可控。 风险提示 二季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。 正文目录 1.一季度利率债净发行同比下降1.3万亿元3 1.1.国债：3月净发行在高到期量下有所下滑，一季度整体快于往年同期3 1.2.地方债：3月发行再度放缓，受限12省份大多未发4 1.3.政金债：3月发行有所提速，一季度同比下滑7448亿元6 2.二季度利率债供给怎么看？6 2.1.国债：供给压力或主要在5月6 2.2.地方债：二季度发行或将提速，但放量幅度可能有限7 2.3.政金债：放量趋势初现，不过影响有限9 2.4.供给冲击，或难扭转供需格局10 3.风险提示12 图表目录 图1：2024年1-3月国债累计净发行4825亿元，同比增长1850亿元3 图2：2024年1-3月地方新增债累计发行8363亿元，同比下滑7991亿元4 图3：2024年1-3月政金债累计净发行-1766亿元，同比下滑7448亿元6 图4：26个省份二季度计划发行新增地方债9893亿元，环比增长96%，同比增长32%8 图5：26个省份上半年计划发行新增地方债1.5万亿左右，占这些省份获得提前批额度的80%9 图6：政金债发行存在一定季节性规律，2019-2023年4-6月净发行均值分别为-462亿元、2267亿元和2957亿元 .................................................................................................................................................................................................................10 图7：二季度政府债发行预测10 表1：受限12省份一季度大多未发新增专项债5 表2：4月附息国债单只规模放量7 表3：2023年8-12月政府债集中发行时期的利率11 表4：2024年一季度超长债供给同比下滑5678亿元11 1.一季度利率债净发行同比下滑1.3万亿元 1.1.国债：3月净发行在高到期量下有所下滑，一季度整体快于往年同期 3月国债净发行1412亿元，较2月环比下滑1235亿元。不过主要是由于到期 量较大，达到8088亿元，较2月增长3235亿元。在高到期量下，国债单只发行规 模也有所增长，主要期限附息国债规模普遍较1-2月增长50-100亿元，使得总发行 量从2月的7500亿元增长至9500亿元。 整体来看，一季度国债发行进度显著快于往年同期。2024年1-3月国债累计净发行4825亿元，同比增长1850亿元，也显著高于2019-2023年同期均值1029亿元。今年中央财政靠前发力，一方面弥补地方债发行偏慢的情况，另一方面可能为后续一万亿超长国债发行腾挪空间。 图1：2024年1-3月国债累计净发行4825亿元，同比增长1850亿元 16000国债到期规模(亿元)国债净发行规模(亿元) 14000 12000 10000 8000 1583 1412 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2317 1226 976 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 国债累计净发行（亿元） 20192020 2021 2022 2023 2024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.2.地方债：3月发行再度放缓，受限12省份大多未发 3月地方债发行再度放缓，拖累主要是新增专项债。3月地方债发行6295亿元， 净发行3121亿元，较2月的4132亿元环比下滑1011亿元，同比下滑2701亿元，反映地方债在2月发行略微加速后又再度放缓。拆分结构来看，3月分别发行新增一般债356亿元、新增专项债2308亿元和再融资债3632亿元，其中新增专项债环比 下滑1158亿元，是地方债发行放缓的主要拖累项。 整体来看，今年1-3月地方债发行显著慢于去年同期，主要是新增债发行减少， 而再融资债发行进度较快，超出到期量。2024年1-3月地方新增债累计发行8363 亿元，同比下滑7991亿元，而再融资债累计发行7316亿元，是总到期量的1.2倍左右。理论上来说，再融资债发行随着到期量增加而放量，从以往年份来看，再融资债发行量整体是到期量的90%左右（剔除特殊再融资债），而今年再融资发行明显加快，背后或反映的是地方政府债务压力有所放大。 地方债到期规模(亿元) 地方债净发行规模(亿元) 5822 5032 3121 2917 1887 图2：2024年1-3月地方新增债累计发行8363亿元，同比下滑7991亿元 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 新增地方债累计发行（亿元） 20192020 2021 2022 2023 2024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 注：新增地方债中不含中小银行资本金专项债资料来源：WIND，华西证券研究所 分省份来看，投资受限的12省份一季度大多未发新增专项债。发行进度较快的，主要是广西、重庆、青岛和厦门等省市，一季度新增专项债发行占到提前批额度的 70%以上，而大多数省份，一季度新增专项债发行规模不及提前批额度的一半。值 得注意的是，在新增投资受限的12个省份中，除了广西、重庆发行进度较快以外， 地区 2024 年一季度实际发行新增专项债 （亿元） 2024 年新增专项债提前批额度 （亿元） 一季度新增专项债发行/ 提前批额度 广西 226 241 94% 重庆 332 383 87% 青岛 177 228 78% 厦门 200 284 70% 浙江 905 1903 48% 山东* 859 2205 39% 广东* 1025 2807 37% 福建* 300 928 32% 河南 443 1444 31% 江苏 359 1246 29% 北京 127 510 25% 海南 75 315 24% 河北 306 1290 24% 四川 305 1512 20% 安徽 185 1269 15% 湖南 144 1057 14% 深圳 58 438 13% 江西 98 886 11% 湖北 127 1237 10% 陕西 18 476 4% 新疆* 10 275 4% 大连 0 34 0% 甘肃 0 208 0% 贵州 0 145 0% 黑龙江 0 117 0% 吉林 0 193 0% 辽宁* 0 58 0% 内蒙古 0 142 0% 宁夏 0 4 0% 青海 0 25 0% 山西 0 178 0% 天津 0 261 0% 新疆生产建设兵团 0 16 0% 云南 0 301 0% 上海 0 170 0% 西藏 0 14 0% 总计 6341 22800 28% 其余省市一季度均未发行新增专项债（去年同期发行1500亿元左右）。表1：受限12省份一季度大多未发新增专项债 注：标红地区为12受限省份，标*省份不含计划单列市，新疆不含兵团；新增专项债不含中小银行资本金专项债资料来源：WIND，华西证券研究所 1.3.政金债：3月发行有所提速，一季度同比下滑7448亿元 3月政金债发行有所提速，不过较往年同期仍然偏慢。3月政金债净发行1038亿元，环比增长4556亿元，不过同比仍然下滑3085亿元，同时较2020-2023年同期均值也下滑2288亿元，反映当前政金债发行进度仍然偏慢。 整体而言，一季度政金债供给显著偏慢。2024年1-3月政金债累计净发行-1766 亿元，同比下滑7448亿元，若考虑去年12月和今年1月投放的5000亿PSL资金， 政策行净融资仍然同比下滑超过2000亿元。 图3：2024年1-3月政金债累计净发行-1766亿元，同比下滑7448亿元 6000 政金债月度净发行（亿元） 1038 713 -3518 2019 5000 4000 3000 2000 1000 0 2020 2021 2022 2023 2024 -1000 -2000 -3000 -4000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，华西证券研究所 总体而言，今年1-3月利率债发行进度偏慢，尤其是地方债和政金债，一定程度上加剧“资产荒”。一季度利率债净供给约1.3万亿元，较去年一季度的 2.6万亿元同比大幅下滑1.3万亿元。 2.二季度利率债供给怎么看？ 2.1.国债：供给压力或主要在5月 虽然二季度国债发行计划已经落地，但并未公布超长期限国债发行计划，目前来看，4月初立即发行特别国债的概率并不高，最早落地可能要到4月中下旬。从二 季度发行计划摆布来看，市场对超长国债供给主要有两个猜想：一是4-5月优先发行 普通国债（单只加量），为6月及之后的特别国债发行“让道”，二是4月开始发行特别国债，发行时点便为每月记账式国债的发行空挡期。 对于二季度国债发行，也做出三种情景假设：一是4月下旬开始发行