可转债市场周报：2023年利率债供给怎么看？

2022年12月26日 2023年利率债供给怎么看？ 12月中央政治局会议强调，“推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”，“积极的财政政策要加力提效”，我们预计2023年赤字率和专项债额度较2022年小幅抬升。基于万得一致预测假设2022年和2023年GDP名义增速分别在5.8%和6.1%附近；进一步结合中央、地方财政赤字占比来看，2016-2019年中央财政占比基本维持在64-66%之间，2020年疫情以来，中央赤字财政占比稳步提升，分别为73.9%、77.0%、78.7%，考虑到当前地方政府债务压力较大，预计明年中央政府加杠杆空间相对更大，因此我们假设明年中央 赤字占比或延续小幅增长，可达到80%左右。关于明年政府债供给，我们具体分两种情况进行讨论：情境1：假设2023年赤字率上升至3.0%、比今年高0.2%，则财政赤字规模预计上升至3.87万亿（其中 中央赤字3.1万亿+地方赤字7700亿元），假设新增专项债限额按 3.7万亿元安排。情境2：假设2023年赤字率上行至3.2%、比今年高0.4%，则财政赤字规模预计上升至4.12万亿（其中中央赤字3.3万亿+地方赤字8200亿元），假设新增专项债限额按3.8万亿元安 排。 情境1和情境2下，2023年利率债发行规模预计在22.1-22.5万 亿左右，略低于2022年的22.9万亿；净融资额预计在9.6-10万亿 附近，较2022年上升0.2-0.6万亿。发行规模方面，预计2023年国 债、地方债、政金债分别发行8.1-8.3万亿、8.0-8.2万亿、6.0万 亿，分别较2022年下降1.4-1.6万亿，上升0.6-0.8万亿和上升 0.2万亿。净融资方面，预计2023年国债、地方债、政金债净融资分别为2.9-3.1万亿、4.4-4.5万亿、2.4万亿，分别较2022年增加0.1-0.3万亿、减少0.1万亿-0.2万亿和增加0.4万亿。 发行节奏方面，2023年一季度利率债发行规模预计在4.9万亿左 右（情境1和情境2下一季度利率债发行规模分别为4.85万亿和 4.93万亿），同比略多于2022年一季度的4.82万亿，2023年二三季度料为利率债供给高峰期，发行规模分别在6.7-6.8万亿和6.4-6.5万亿，四季度开始利率债发行规模明显回落，供给压力明显减轻。其 中，地方债方面，2023年地方债一季度的供给压力有所抬升，5-8月 料为年内发行规模高峰期，其中5-6月单月发行规模或将超1万亿， 9月开始发行规模开始明显回落。国债方面，2023年一季度国债发行规模预计分别在在1.20万亿-1.23万亿附近，二季度开始发行规模明显抬升，月发行规模基本维持在7000亿元以上的相对高位。政金债方面，预计2023年一季度政金债发行规模预计在1.56万亿附 近，略高于2022年一季度，二三季度发行规模预计维持在5000亿以 上。 风险提示：财政政策超预期，债券供给超预期等。 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告天津土拍零距离（12/22）： 2022-12-24 四拍热度略升，当地民企参与度提升青岛土拍零距离（13/22）： 2022-12-24 四拍热度不高，城投仍为拿地主力转债破发又现，正股周期再 2022-12-24 起？——可转债市场周报（11）南京土拍零距离（4/22）： 2022-12-24 五拍凉意依旧，国企拿地占比大幅提升国央企价值回归的思考与转 2022-12-23 债投资线索——主题看转债系列（二） chigs@essence.com.cn 内容目录 1.2023年利率债发行规模预计在22.1-22.5万亿，净融资预计9.6-10万亿3 1.1.政府债发行规模预计上升至16.1-16.5万亿，净融资在7.2-7.6万亿3 1.2.政金债发行规模预计小幅升至6.0万亿，净融资2.4万亿5 2.节奏上看，一季度供给压力有所抬升，二三季度预计是利率债供给高峰6 图表目录 图1.2023年赤字率和专项债额度预测及与历史对比（亿元，%）3 图2.2023年政金债发行规模预计微升至6.0万亿（亿元）5 图3.预计2023年利率债供给规模约为22.1-22.5万亿，净融资约为9.6-10万亿（万亿） ..............................................................................5 图4.2023年地方债发行节奏预测及与历史对比（亿元）7 图5.国债发行进度整体较为稳定（%）7 图6.2023年国债发行节奏预测（亿元）7 图7.证金债发行进度整体较为稳定（%）8 图8.2023年证金债发行节奏预测（亿元）8 图9.情境1假设下利率债每月发行规模与历史对比（亿元）8 图10.情境1假设下利率债每月净规模与历史对比（亿元）8 图11.情境2假设下利率债每月发行规模与历史对比（亿元）9 图12.情境2假设下利率债每月净规模与历史对比（亿元）9 表1：历年政府新增债发行规模/额度及再融资债发行规模/到期规模（%）4 表2：2023年政府债供给规模展望（亿元）4 表3：截至12月26日，12个省和计划单列市公布的一季度地方债发行计划（亿元）6 1.2023年利率债发行规模预计在22.1-22.5万亿，净融资预计9.6- 10万亿 1.1.政府债发行规模预计上升至16.1-16.5万亿，净融资在7.2-7.6万亿 12月中央政治局会议强调，“推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”，“积极的财政政策要加力提效”，我们预计2023年赤字率和专项债额度较2022年小幅抬升。基于万得一致预测假设2022年和2023年GDP名义增速分别在5.8%和6.1%附近；进一步结合中央、地方财政赤字占比来看，2016-2019年中央财政占比基本维持在64-66%之间，2020年疫情以来，中央赤字财政占比稳步提升，分别为73.9%、77.0%、78.7%，考虑到当前地方政府债务压力较大，预计明年中央政府加杠杆空间相对更大，因此我们假设明年中央赤字占比或延续小幅增长，可达到80%左右。 关于明年政府债供给，我们分两种情况进行讨论： 情况1：假设2023年赤字率上升至3.0%、比今年高0.2%，则财政赤字规模预计上升至 3.87万亿（其中中央赤字3.1万亿+地方赤字7700亿元），假设新增专项债限额按3.70万亿元安排。 情况2：假设2023年赤字率上行至3.2%、比今年高0.4%，则财政赤字规模预计上升至 4.12万亿（其中中央赤字3.3万亿+地方赤字8200亿元），假设新增专项债限额按3.80万 亿元安排。 图1.2023年赤字率和专项债额度预测及与历史对比（亿元，%） 地方专项债额度（情景1、右轴）地方专项债额度（情景2、右轴） 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 40,000 赤字率（情景1） 赤字率（情景2） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2.00 201520162017201820192020202120222023E 资料来源：WIND，安信证券研究中心 国债：发行规模预计降至8.1-8.3万亿左右，净融资预计在2.9-3.1万亿。情境1和情 境2分别按照3.1万亿和3.3万亿的中央财政赤字规模，叠加5.2万亿到期量，考虑到 2016-2022年国债到期再融资比例大致在96%附近，则情境1和情境2中2023年国债发行 规模分别在8.1万亿和8.3万亿附近，净融资预计分别在2.9万亿和3.1万亿左右。 地方债：总发行规模预计升至8.0-8.2万亿，其中新增债发行规模预计在4.4-4.5万亿附近。新增债方面，2016-2022年新增一般债和新增专项债大致分别占到全年额度的97%和99%，考虑到情境1和2下2023年地方赤字规模分别为7700亿元和8200亿元，专项债额 度分别为3.7万亿和3.8万亿，则新增债发行规模预计分别在4.4万亿和4.5万亿附近。再融资债方面，2018年开始发行再融资债，早期再融资债主要用于借新还旧，因此发行规模与到期规模直接相关，2020年12月以来用于置换存量政府债务的再融资债陆续发行，2021年这类再融资债发行规模升至1.2万亿附近，2022年用于偿还存量债务的再融资债的 发行规模较小，约为2516亿元，主要集中于北京、上海和广东三个省市，而2023年来看，在稳增长诉求和地方政府债务压力较大的背景下，我们预计用于偿还存量债务的再融资债发行规模将较2022年有所提升。因此，我们首先剔除用于置换存量债务的再融资债，然后计算地方债到期再融资比例，2018-2022年比值大致在83%附近，同时假设2023年用于置换存量债务的再融资债规模较2022年有所抬升。将新增债、用于借新还旧的再融资债和用 于置换存量债务的再融资债加总，则情境1和情境2下2023年地方债发行规模分别在8.0 国债（亿元） 地方新增债（亿元） 地方再融资债（亿元） 中央财到期政赤字规模 国债实际发行 到期再 融资比例 （%） 地方财新增一般政赤字债实际发 行 发行比例（%） 专项债新增专限额项债实际发行 发行比例（%） 到期再融资规模债实际 发行 到期再融资比例（%） 2016 1400017508 30658 95 78007662 98 40004037 101 24370 0 2017 1550025307 40042 97 83007961 96 80007937 99 24150 0 2018 1550022208 36671 95 83008177 99 1350013527 100 83896817 81 2019 1830024094 41641 97 93009073 98 2150021487 100 1315211484 87 2020 2780030820 71173 108 98009506 97 3750036019 96 2074717970 87 2021 2750044684 67967 91 82007832 96 3650035722 98 2668519588 73 2022 2660071475 97221 88 72007182 100 3650035190 96 2775823594 85 2016-2022均值 96 2016-2022均值 97 2016-2022均值 99 2018-2022均值 83 万亿和8.2万亿附近，分别较2022年增加6700亿和8100亿左右。表1：历年政府新增债发行规模/额度及再融资债发行规模/到期规模（%） 资料来源：Wind，财政部，安信证券研究中心 注：2020-2022年再融资债实际发行统计中未包含用于置换存量债务的再融资债。 表2：2023年政府债供给规模展望（亿元） 情景1：假设赤字率升至3.0%，专项债额度升至 情景2：假设赤字率升至3.2%，专项债额度升至 单位：亿元备注 3.7万亿 3.8万亿 国债地方债一般债专项债国债地方债一般债专项债 2023年赤字/额度E中央财政赤字 31000 44700 7700 37000 33000 46200 8200 38000 赤字/额度占GDP比重占比80% 2.4% 3.5% 0.6% 2.9% 2.6% 3.6% 0.6% 3.0% 2023年到期规模 来自wind 52065 36647 18732 17915 52065 36647 18732 17915 新增债额度使用比例历史同期均值100% 98% 97% 99% 100% 98% 97% 99% 到期再融资比例历史同期均值96% 83% 83% 83% 96% 83% 83% 83% 置换存量债务再融资假设发行规模债E较2022年有所- 6000 3000 300