超长期特别国债：这次有什么不一样？

宏观宇宙·陆 2024年06月27日 宏观类●证券研究报告 超长期特别国债：这次有什么不一样？ 主题报告 投资要点历史沿革：从长期建设国债到注资、抗疫特别国债。1.建设国债98-08：既是中央财政扩张、也是地方债务风险之始。1997年亚洲金融危机爆发，国内工业投资泡沫破灭，经济下行压力骤增，财政政策从此前的“适度从紧”转为主动扩张赤字的“积极财政”。1998-2008年连续发行长期建设国债1.13万亿，其中8770亿都直接计入赤字并由中央牵头实施投资，取得较好的投资倍数和收益，与本轮超长期特别国债的指向性较为一致。但一小部分以“代地方政府发行”的名义游离于财政体系之外，成为当前我国加速化解的“地方债务风险”的萌芽。本轮超长期特别国债中一方面将坚持相当大比例由中央直接实施项目统筹和支出的模式，另一方面对于向地方转移支付的资金，对项目收益性的要求或将较专项债标准更高。2.特别国债98、07：注资金融体系提升风险承担能力，不列赤字。“特别国债”的名称前两次分别出现于1998年和2007年，均为一次性对金融央企注资的安排，因直接购置经营性金融资产，并非新增基础设施投资或经常性支出，因此均不列入赤字，直接进入国债余额管理。近年来地方政府专项债中部分用于对地方中小金融机构注资，正是这两轮“特别国债”精神的延续。本轮特别国债大概率不会用于注资金融体系。3.抗疫特别国债2020：向地方转移、兼顾经常支出和投资的临时安排。抗疫特别国债的快速发行、大部分转移给地方快速使用、相当大比例调入一般公共预算用于防控等三大临时性安排，对于缓解因疫情冲击而导致的经济不确定性、稳定增长起到重要作用。但在疫情趋于缓和之后，这种快速支出的迫切性大幅下降，本轮特别国债很大程度上重回中央财政为主、高标准推动有效政府投资的更稳妥的路径之上。使用机制：关键是保障项目收益足以覆盖本息。1.既要推升有效投资，又要压降低效地方债务。在外部环境日趋复杂严峻、房地产市场持续深度调整、地方债务风险加速化解三重压力叠加的背景下，推动有效政府投资高增以稳定中短期经济增速的必要性提升。但房地产下行周期中地方债务风险日渐显露，当前宏观经济政策组合并不寻求进一步提升地方政府债务杠杆促进经济外延式高增，政府投资效率提升比短期经济增速更为重要。2.投什么？“两重”六大方向，政府性基金预算的盈利性项目为主。超长期特别国债发行时列入政府性基金预算收入侧，使用时预计将根据具体投向项目的收益性特征，大部分预计投向有盈利性的投资项目并列支于政府性基金预算，小部分预计投向与重点领域安全能力建设相关的公益性投资项目并以调入一般公共预算的形式列支于一般公共预算。3.谁来投？高标准的中央本级支出占比大幅提升，未预留调入一般预算。2024年财政预算显示，大部分资金将在政府性基金预算列支，未明确预留资金调入一般公共预算，且中央政府性基金本级支出规模相对较大，显示超长期特别国债将主要聚焦于有项目收益的盈利性投资项目，且对项目收益评估和绩效考核的要求预计较高。2024年中央政府性基金预算本级支出预计达到8712.91亿，大幅超出中央政府性基金收入和上年结转收入之和3800亿以上，并且中央政府性基金预算并未预留资金向中央一般公共预算调入，与抗疫特别国债不同。由此我们可以得出两个推论：第一，超长期特别国债对项目收益的要求是比较高的，考虑到未来数年将连续发行，主要定位并非短期政策措施。第二，年内能够落实为实物工作量的预计将是其中的一个部分，还有一部分资金将和未来几年的超长期特别国债资金形成跨期配合衔接。经济影响：中央财政扩张周期启动，重塑基建和财政央地结构。1.与2023年增发国债序贯对冲今明两年企业和地方投资意愿降温。特别国债对投资项目收益和资金使用效率高标准严监管要求，意味着其推进速度将较为稳妥，对明年基建投资的稳定作用或更为显著，而2023年增发国债可能在今年发挥更大作用。基础设施融资结构当前发生三重显著变化：地方债务风险加快化解要求地方政府债务的区域间再分配、超长期特别国债进展速度务求稳慎而非一蹴而就、2023年增发万亿普通国债有望在今年大部分转化为水利工程投资实物工作量。我们预计2024年广义基础设施投资同比增长8.3%，基础设施（不含电力等）投资同比增长6.1%，前者与2023年基本持平，后者稍高于2023年。其中年内水利环境投资预计高增成为中流砥柱；公共设施管理业投资小幅改善，电力能源和信息传输业等则随着企业自发投资需求释放接近尾声而内生性降温。2.债务优化平衡：中央财政扩张、地方逐步收缩的“新三位一体”模式。在地方债务风险加快化解方面，随着超长期特别国债的启动，预计未来将出现超长期特别国债额度逐年提升、地方专项债额度逐步压降并向中小金融机构注资有所倾斜、一般公共预算收入向中央集中转移支付比例进一步提升的“新三位一体”模式。 风险提示：财政支出弱于预期导致消费需求刺激力度不及预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告发债加速但缺口难平，歉收压力应如何填补？——财政数据点评（2024.5）2024.6.24发达经济体分化加剧，美元稳居高位——华金宏观·双循环周报（第63期）2024.6.21从陆家嘴论坛看现代化央行体系建设2024.6.19商品消费、地产基建冷热分化边际扩大——经济数据点评（2024.5）2024.6.17如何避免“流动性陷阱”？——金融数据速评（2024.5）·暨双循环周报（第62期）2024.6.14 内容目录 一、历史沿革：从长期建设国债到注资、抗疫特别国债3 1.建设国债98-08：既是中央财政扩张、也是地方债务风险之始3 2.特别国债98、07：注资金融体系提升风险承担能力，不列赤字6 3.抗疫特别国债2020：向地方转移、兼顾经常支出和投资的临时安排8 二、使用机制：关键是保障项目收益足以覆盖本息11 1.既要推升有效投资，又要压降低效地方债务11 2.投什么？“两重”六大方向，政府性基金预算的盈利性项目为主13 3.谁来投？高标准的中央本级支出占比大幅提升，未预留调入一般预算13 三、经济影响：中央财政扩张周期启动，重塑基建和财政央地结构14 1.与2023年增发国债序贯对冲今明两年企业和地方投资意愿降温14 2.债务优化平衡：中央财政扩张、地方逐步收缩的“新三位一体”模式16 图表目录 图1：中国实际GDP同比及贡献结构（%）3 图2：中国GDP平减指数、CPI和PPI同比（%）3 图3：长期建设国债使用机制与投向领域4 图4：财政赤字率及其构成（与GDP之比，单位：%，负数为赤字正数为盈余）5 图5：1998年特别国债发行和使用机制6 图6：2002-2007年间外储、M2维持高增（%）7 图7：同期央票大量发行，准备金率持续上升7 图8：2007年特别国债发行和使用机制8 图9：2020年抗疫特别国债发行和使用机制9 图10：2020年抗疫特别国债使用情况（亿元）10 图11：公共设施管理业及基础设施（不含电力）投资同比（%）11 图12：我国出口商品结构（从内至外2019202120222023年）12 图13：固定资产投资及三大类投资同比（%）12 图14：中美宏观杠杆率（%）12 图15：中美政府债务率（%）12 图16：2024年超长期特别国债发行和使用机制13 图17：2024年和2020年中央政府性基金预算结构对比（亿元）14 图18：广义基础设施投资同比贡献结构及预测（%）15 图19：政府债务余额同比增速及贡献结构（%）16 我国计划自今年开始连续发行超长期特别国债，专项用于“两重”建设，意味着新一轮中央财政积极扩张周期的启动。当前我国经济面临外部环境日趋复杂严峻、房地产市场风险持续显现、地方债务风险加速化解三大压力叠加的形势，中央财政重启新一轮积极扩张周期的必要性和迫切性极高。2024年《政府工作报告》提出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”，吹响中央财政启动 积极扩张周期的号角。财政部6月24日披露，自5月开始发行至6月14日，超长期特别国债 已发行4期次共1600亿，相当稳妥的发行节奏背后，很大程度上体现出对超长期特别国债资金使用效率的高标准要求。从超长期特别国债的历史沿革、使用机制来看，本轮中央财政积极扩张有什么不一样？又可能对当下的中国经济产生怎样的短期促进作用和长期深远影响？ 一、历史沿革：从长期建设国债到注资、抗疫特别国债 本轮超长期特别国债在财政扩张的目的、方式、赤字处理等方面，与1998-2008年长期建 设国债、1998年和2007年注资国有金融机构的特别国债、以及2020年抗疫特别国债呈现不同程度的相似性和可借鉴性，同时也与上述三项历史上曾经发行过的具有特殊性的国债安排具有相当深刻的差异。对比历史脉络的沿革与变化，对于理解超长期特别国债在当前独特的经济结构形势和财政政策形势背景下的根本性政策定位、发行使用机制和潜在的长短期经济影响，具有重要的基础性作用。 1.建设国债98-08：既是中央财政扩张、也是地方债务风险之始 1997年亚洲金融危机爆发影响波及我国出口，叠加国内工业部门投资泡沫破灭陷入通缩， 1998年我国经济所面临的下行压力骤然增加。一方面，1997年下半年，东南亚国家集中爆发金融危机，尽管我国当时资本账户开放度较低、并未发生大规模资金跨境流出，但危机后东南亚国家货币普遍大幅贬值，而我国承诺维持人民币兑美元汇率在8.28附近不变，从经常账户的角度，我国企业出口竞争力相对东南亚国家短期受损，外贸对我国经济增长的拉动作用快速下降。另一方面，在外需受到冲击的同时，前期投资泡沫造成工业部门产能增长过快、国企经营效益恶化，银行体系坏账累积，国内实体经济和金融体系风险亦集中暴露。“外部冲击+国企改革+银行业整改”三重问题叠加，加剧了经济增速下台阶、通缩风险持续上升的局面。 图1：中国实际GDP同比及贡献结构（%）图2：中国GDP平减指数、CPI和PPI同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 稳定经济增长的迫切性要求财政政策从此前长期坚持的“适度从紧”导向转为主动扩张赤字为代表的“积极财政”导向。自1994年分税制改革至1997年间，我国财政政策总体坚持追求收支平衡目标的“适度从紧”导向。在分税制改革初期，税收与国企利润的关系、各项税种和税收制度、税收的央地关系都得到了明确和清晰化，税收收入因制度的建立和完善、以及高通胀环境下名义GDP的高增而高速增长，为收支平衡目标下“适度从紧”的财政政策导向提供了重要基础。但随着1998年出口环境趋于严峻，同时连续几年工业企业投资持续高速增长累积了爆发性增加的工业产能，经济增长放缓压力提升、国内通缩压力也同步加大，平衡财政目标可能令财政收支成为经济下行压力的“放大器”这一潜在的风险日渐浮出水面。1998年，中央决定加大宏观调控力度，转而实施积极的财政政策。1998年8月，国务院提出的1998年中央财政预 算调整方案获全国人大常委会通过，当年财政部向国有商业银行增发1000亿建设国债，“重点用于农林水利、交通通信、环境保护、城乡电网改造、粮食仓库和城市公用事业等基础设施建设”，由此启动财政政策主动积极扩张以拉动投资、稳定经济增长的首轮早期探索。 图3：长期建设国债使用机制与投向领域 资料来源：财政部，华金证券研究所 长期建设国债中绝大部分被直接计入当期财政赤字并由中央政府牵头实施投资，中央财政扩张力度较大，在当时基础设施相对薄弱的背景下取得了较好的投资拉动倍数和较好的项目收益特征，对经济增长的拉动作用较强，这些良好的属性与本轮超长期特别国债的目标指向性较为一致。当时的财政政策框架尚未明确区分为当前采用的较为完备的“四本账”系统，土地出让金收入尚未明确列入财政账本，地方政府尚无债务发行权，只有中央财政一般公共