美债上限博弈：这次有什么不一样

宏观动态跟踪报告 美债上限博弈：这次有什么不一样 海外宏观 2023年5月25日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 本轮美债上限博弈，市场在担忧什么？本轮美债规模触及上限始于2023年1月6日，已历时4个多月。考虑到每月10-12日为财政部TGA账户余额的最低点，以当前TGA消耗速度，我们认为“X日”可能在6月12 日之前。美债触及上限并不罕见，但这次市场恐慌情绪之浓较为罕见。美 国1年期国债CDS价格远超2011年7月美债上限博弈，以及2013年10日美国联邦政府停摆时的高点价格。市场恐慌原因有三：一是，极其紧缩的货币政策；二是，耶伦频频警示；三是，地区银行危机和美债上限博弈产生共振。未来美债上限博弈或有4类情形：1）“技术性违约”（有可能）， 2）X日前达成一致（有可能），3）暂停债务上限约束（可能性较小），4） 美国债务实质性违约（可能性极小）。考虑到当前X日逼近，但两党谈判进展有限，我们认为“技术性违约”发生概率较大。 本轮美债上限博弈，对大类资产会造成什么冲击？2011年和2013年的经验显示，围绕债务或预算谈判酿成的市场恐慌，会明显冲击美股和短端美债，美元和黄金则可能获得阶段性支撑。且2011年（债务上限谈判）的 市场冲击大于2013年（预算谈判）。若本轮美债上限谈判迟迟未决、出现“技术性违约”，市场高波动的风险值得警惕：美债方面，恐慌情绪或进一步推升短端美债利率；但由于美联储加息周期接近尾声，短端美债利率向上空间有限，且有可能在脉冲式上升后回落。美股方面，近期美股表现积极，截至5月22日，标普500风险溢价水平，已经达到今年3月初的历 史低位。考虑到美国经济放缓风险在增加，未来若美债上限博弈仍悬而未决，很可能成为触发美股阶段调整的“导火索”。美元方面，如历史经验显示，即便在恐慌情绪冲击下，美元仍可能维持较稳定的走势；若两党博弈酿成危机，美债抛售引发流动性紧张，甚至有可能暂时抬升美元指数。黄 金方面，若两党博弈加深，黄金仍可获得一定支撑；但美债上限问题解决 后，处于历史高点的金价可能面临阶段回调的风险。 中长期看，美国联邦政府债务可持续么？新冠疫情后，美国联邦政府的债务率显著提升，但利息支出占比较低。2022年美国联邦政府支出62715 亿美元，其中利息支出4751亿，仅占全部支出的7.6%、仅占GDP的1.9%。中长期来看，美国联邦政府的债务率和利息支出占比将大幅提高。据CBO最新预测，2026年到2033年，美国公共持有债务占GDP比重将提升15.2个百分点至118.9%，利息支出占GDP比重也将提升0.9个百分点至3.7%。 总之，美国联邦政府债务在未来三年的可持续性尚可，但再往后的还本付 息压力或快速攀升，债务可持续性堪忧。 风险提示：美国两党谈判进展超预期，美债“技术性违约”对市场的影响超预期，美国经济金融风险超预期等。 宏 观报告 宏 观动态跟踪报告 证券研究报告 本轮美国联邦政府债务上限博弈迟迟未决，民主共和两党谈判的任何风吹草动，均引起市场高度关注。当前，市场恐慌程度已经超出了2011和2013年，共识预期是本次美债上限博弈谈判仍会十分艰难，两党可能拖至“X日”的最后一刻才会达成协议，在此过程中美债“技术性违约”的可能性亦不能排除。 我们认为，本轮美债上限博弈最终仍会“有惊无险”地收场，但鉴于美国民主共和两党分歧之深远、立场之僵硬，阶段性的市场恐慌不可避免，风险资产调整风险值得警惕。此外，虽然短期来看利息支出在美国联邦政府支出中的占比不高，但中长期来看美国联邦政府的债务负担可能大幅攀升，利息支出占比亦将大幅提高。这将在很大程度上挤压和“扭曲”美国联邦政府的支出空间，并从根本上削弱美元所谓“嚣张的特权”。 一、本轮美债上限博弈，市场在担忧什么？ 本轮美债上限博弈令市场恐慌程度大幅提升，市场担忧程度远超2011年和2013年，美国政府停摆甚至美债技术违约风险均被严密审视。 本轮美债规模触及上限已经历时4个多月。根据美国财政部的债务明细数据，美国联邦政府债务在2023年1月6日就已触 顶。美财长耶伦在1月13日致信国会，说明将于1月19日开始实施“非常措施”。当日公众持有美国联邦政府债务24.60万 亿美元，从社保和医保信托基金等政府机构持有债务6.86万亿美元，合计31.46万亿，超过债务上限0.07万亿。截至5月 12日，该超额数字维持在0.07万亿。 图表1美国联邦政府债务1月6日触顶，已历时4个多月 十亿美元 国债总额与国债上限 2023年1月6日 国债总额联邦债务法定上限 35000 30000 25000 20000 15000 10000 2010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/01 资料来源：Wind,平安证券研究所 “非常措施”能坚持到何时（也就是X日究竟哪天）？我们测算可能是6月12日之前。美国财政部的特别措施既要依靠现有现金，也要通过一些会计手段，例如提前赎回养老账户中持有的国债、暂停养老基金捐款、暂停地方政府发债和从外汇储备中借款等。若这些非常措施财力耗尽，则可能迎来美债违约，违约日也称为X日。美财长耶伦在5月1日致信国会，指出财政收入和支出不是固定可预测的，所以预期“非常措施”只能坚持到6月初，最快可能是6月1日。从美国财政部一般账户 （TreasureGeneralAccount）余额来看，在2023年1月19日采取“非常措施”时，该账户余额有3775亿美元；截至5月 18日账户仅剩余573亿美元，为近期最低水平；截至5月22日小幅回升至683亿美元。该账户4月最低点相比3月最低 点下降1215亿美元，推测每月余额的消耗可能在1000-1500亿美元。美国财政部每月收支不是完全确定的，联邦政府4月财政收入6385.2亿美元，同比下降26.07%，远逊预期。从该账户余额可以看到，每月10-12日为月度账户余额的最低点，如果两党迟迟未能就提高美债上限达成一致，我们预计可能6月12日（星期一）之前，该账户就会耗尽。 图表2美国财政部一般账户余额持续走低图表3关于本轮美债上限X日的若干预测 来源表述 亿美元 财政部一般账户余额 866 573 6000 5000 4000 3000 耶伦6月初，最早可能6月1日 两党政策中心夏季或初秋 摩根大通6月9日 穆迪8月18日 2000 1000 0 23/0123/0223/0323/0423/05 莱特森7月 巴克莱银行7月下旬 本文6月12日之前 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 民主共和两党在博弈什么？焦点在于《2023限制、储蓄、增长法案》。4月19日，麦卡锡公布了已在众议院通过的《2023限制、储蓄、增长法案》。该法案提议，暂停美国联邦政府债务上限至2024年3月31日，或提高上限1.5万亿美元，以先 到者为准，同时需采取七个方面的措施，将2024年总支出削减至2022年规模，并将每年财政支出增幅限制在1%，预计未来十年内累计将削减4.8万亿美元财政支出。提出该法案的共和党，对于民主党的能源计划、学生贷款减免等有较大意见，认为需要大幅削减。民主党的能源计划准备向清洁能源提供大量补贴和税收减免，学生贷款准备减免每位学生贷款1万美元、 贫困学生2万美元，并且降低还款比例和利息。而拜登政府一度表示，美债上限的调整应该是“清洁”调整，不应该有附加条 件。在民主党左翼的裹挟下，拜登政府很难做出太大让步。截至5月22日，拜登与麦卡锡的第三次会谈据称有所成效、但尚未达成协议。 图表4美国共和党提议的《2023限制、储蓄、增长法案》内容 政策内容 十年节省（亿美元） 将2024财年总支出恢复至2022年，10年内每年增长1% 32000 废除能源税收抵免和支出 5400 废除学生贷款豁免 4600 提高领取食品医疗服务的工作时间 1200 撤销未使用的抗疫救助资金 300 制定能源法规 30 废除国税局的审查资金 -1200 总政策节省 4.2万 利息节省 5430 合计节省 4.8万 资料来源：CBO，平安证券研究所 美债触及上限并不罕见，但这次市场恐慌情绪之浓较为罕见。美国1年期国债CDS（以下简称CDS）是衡量市场恐慌情绪较好的指标，该指标可理解为，确保1年期美国国债不违约所需支付的“保险”费用。2010年至今，美债上限共计调整了13次，除了2011年8月的调整产生较强恐慌情绪外，其余时间均未产生恐慌，而是悄无声息地完成了美债上限的调整。且 2011年8月之后至今的9次美债上限调整，大多数均提前较长时间达成了暂停债务上限数月的协议，2021年12月16日更是直接上调上限，可见美债上限调整呈现出“岁月静好”的状态。需要特别说明的是，2013年10月美国联邦政府实质停摆了16天，并一度造成了市场恐慌。但当时不是因为美债上限调整问题，而是由于民主共和两党对医保方案有较大分歧， 无法通过联邦政府预算议案，导致出现美国联邦政府停摆。本轮CDS价格已经远超2011年7月美债上限博弈，以及2013年10日美国联邦政府停摆时的高点价格，2011和2013年分别是在7月27日和10月11日市场恐慌情绪达到高点，分别为68BP和61BP。截至今年5月23日，CDS价格高达131BP。 图表5本轮市场恐慌情绪远超2011年和2013年 BP 调整美债上限时的风险情况 调整美债上限 1年期CDS价格 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 10/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 资料来源：美国财政部，英为财情，平安证券研究所 图表62010年以来，大多数美国政府债务上限博弈结果是暂停债务上限 时间 上限金额（万亿美元） 解决方式 2021.12.16 31.38 上调债务上限 2021.8.1 28.88 暂停债务上限 2019.3.1 21.99 暂停债务上限 2017.12.9 20.46 暂停债务上限 2017.3.16 19.81 暂停债务上限 2015.3.16 18.11 暂停债务上限 2014.2.8 17.21 暂停债务上限 2013.5.19 16.70 暂停债务上限 2012.1.27 16.40 暂停债务上限 2011.9.21 15.19 暂停债务上限 2011.8.2 14.70 上调债务上限 2010.2.12 14.29 上调债务上限 资料来源：Wind，平安证券研究所 之所以市场对本轮美债上限博弈恐慌情绪较浓，可能由于以下三个因素： 一是，极其紧缩的货币政策是恐慌情绪酝酿的背景。2011年7月和2013年10月，均是美国货币政策较宽松的时期，美联储自2008年12月16日将联邦基金利率降至0-0.25%后，持续维持到2015年12月17日才进行加息，期间货币政策始终保持宽松状态，这对于美债上限博弈是一个较为友好的环境。而本轮美债上限博弈，处在一个极其紧缩的货币政策下。自2022年3月17日美联储首席加息开始，至2022年12月15日，美联储已经加息7次，加至4.25-4.50%。在此过程中美债CDS价格从2022年3月初的3BP，逐步缓慢提高到2023年1月5日的17BP。可见市场对美联储加息一直是有担忧的， 虽然CDS价格涨幅不高，但为后续提升打下基础。 二是，耶伦频频警示是恐慌情绪产生的导火索。2023年1月6日，美债触及上限成为第一波恐慌起点，1月13日耶伦致信国会将会在1月19日采取“非常措施”，导火索一点即燃，此时CDS价格迅速提升至60-70BP左右，已经触及2011年7 月和2013年10月的水平，市场在此后一直对美债上限博弈保持