国企混改初见成效，大品牌大品种战略有望持续兑现

康恩贝（600572）证券研究报告 2023年06月22日 国企混改初见成效，大品牌大品种战略有望持续兑现 投资评级 行业医药生物/中药Ⅱ 6个月评级买入（首次评级） 报告摘要 康恩贝拥有以中国驰名商标康恩贝、前列康、天保宁和知名品牌金笛、金 当前价格6.49元 目标价格9.80元 奥康等为代表的大品牌矩阵。自2019年公司20亿大单品丹参川芎嗪被 列入重点监控目录后销售额清零，2020年公司通过国资入主、混合制改革，大品牌大品种战略持续推进，瘦身强体、聚焦主业，2021-2022年经 营业绩触底回升，未来业绩有望持续兑现。 基本数据 A股总股本(百万股)2,570.04 流通A股股本(百万 混改瘦身强体聚焦中药大健康主业，发展脉络逐渐清晰股) 2,563.30 2020年国资正式入主康恩贝，2021年7月，康恩贝混改方案正式落地， A股总市值(百万元)16,679.54 推动非主业非优势、低效无效资产的处置，完成多项股权资产转让工作，进一步聚焦中药大健康板块，有序推进“瘦身强体”、资源整合工作。 流通A股市值(百万 元) 16,635.79 2022年中药大健康业务发展加速，实现销售收入37.69亿元，按可比口径同比增长25%；占公司总营收比重为62.82%，较上年可比口径提高8%。 大品牌大品种工程持续推进，强化公司零售OTC业务领先地位 公司持续推进大品牌大品种工程，充分发挥品牌森林优势。2022年销售过亿元品种15个，实现收入40.9亿元（可比口径增长11%）。公司核心中药大健康板块产品矩阵丰富，品牌影响力优势明显。拳头产品“康恩贝”牌肠炎宁系列产品在中成药肠胃用药市占率达62%，2022年实现销 每股净资产(元)2.79 资产负债率(%)35.46 一年内最高/最低(元)7.44/3.83 作者杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 售收入突破10亿元（yoy+17.51%），2023Q1同比上升100%。 处方药二次开发拓展产品销售领域，新产品呈快速放量趋势 股价走势 康恩贝沪深300 随着院内市场逐渐恢复，2023Q1公司处方药板块实现收入6.42亿元 （yoy+7.8%）。公司持续拓展产品适应症/剂型，积极推动麝香通心滴丸等核心产品进入基药目录工作，实现基层医院快速覆盖及等级医院的高效开发。此外，乙酰半胱氨酸泡腾片因老慢支等慢性呼吸道病人的恢复就诊依然呈现快速上量增长态势，汉防己甲素片说明书内所有适应症进入医保，海外临床试验获批，氢溴酸加兰他敏片在良性记忆障碍、老年痴呆治疗领域也呈现快速上量的趋势。 盈利预测 我们预计公司2023-2025年总体收入分别为70.24/81.85/94.75亿元，归母净利润分别为7.15/8.94/10.99亿元。考虑到公司大品牌大品种战略持续推进，核心品种“康恩贝”肠炎宁系列二次开发和院内销售持续推进，带动整体大健康板块维持高增速；处方药板块基药目录准入+剂量拓展，夯实第二增长曲线，看好公司发展，给予2024年28倍PE，目标价9.80元/股。 风险提示：行业政策变动风险、混合制改革效果不及预期风险，产品销售不及预期的风险、产品质量风险 59% 48% 37% 26% 15% 4% -7% -18% 2022-062022-102023-02 资料来源：聚源数据 相关报告 1《康恩贝-年报点评报告:主业业绩稳步增长》2019-05-10 2《康恩贝-季报点评:三季度业绩保持稳健增长，恤彤呈现稳步回升态势》2018-10-29 3《康恩贝-半年报点评:核心大品种延续高增长，外延布局生物创新药领域》2018-08-07 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,150.86 6,000.44 7,023.57 8,184.69 9,475.42 增长率(%) 4.09 (2.45) 17.05 16.53 15.77 EBITDA(百万元) 3,442.19 1,079.62 1,358.13 1,635.51 1,871.15 归属母公司净利润(百万元) 2,009.23 358.10 715.14 894.00 1,099.04 增长率(%) 343.24 (82.18) 99.71 25.01 22.94 EPS(元/股) 0.78 0.14 0.28 0.35 0.43 市盈率(P/E) 8.30 46.58 23.32 18.66 15.18 市净率(P/B) 2.36 2.41 2.24 1.97 1.75 市销率(P/S) 2.71 2.78 2.37 2.04 1.76 EV/EBITDA 3.39 10.15 11.17 8.61 6.80 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.康恩贝：资源整合+混改激励，聚焦主业贡献增长新动力4 1.1.国企改革推动机制创新，股权激励彰显增长决心4 1.2.聚焦主业成效初显，整体业绩进入上升期6 2.中药大健康板块：加大品牌建设，多元化推动中药大健康主业发展8 2.1.非处方药：推动大品牌大品种工程，强化零售端中药OTC领先地位9 2.1.1.“康恩贝”肠炎宁：核心大单品销售收入首次突破10亿元，国内肠道用药龙头9 2.1.2.“金笛”复方鱼腥草合剂：销售重回增长曲线，二次开发拓展适应症。11 2.1.3.“前列康”普乐安系列：前列腺用药优势品种，数字化转型推动营销模式创新12 2.2.健康消费品：持续探索数字化营销和新零售业务，进一步丰富健康产品体系13 3.其他板块：处方药稳步增长，原料药资源整合完成14 3.1.处方药板块：国内医院市场逐步恢复常态，增长驱动模型多元化14 3.1.1.“金艾康”汉防己甲素片：口服抗炎镇痛药物市占率居首，或成为欧美独家供应商14 3.1.2.“至心砃”麝香通心滴丸：重点推进学术研究与推广工作，有望进入新版基药目录14 3.1.3.“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片：拓展品种种类，金康速力进入快速增长通道15 3.1.4.“金康灵力”氢溴酸加兰他敏片：布局老年痴呆领域，有望实现快速放量 ..............................................................................................................................................................15 3.2.原料药板块：原料药全球市占率高，已完成资源整合工作16 4.盈利预测与估值16 4.1.盈利预测及关键假设17 4.2.估值与投资评级18 5.风险提示18 图表目录 图1：康恩贝发展历程4 图2：康恩贝股权结构4 图3：2018-2023Q1康恩贝主营收入（百万元）及同比（%）6 图4：2018-2023Q1康恩贝归母净利润（百万元）及同比（%）6 图5：2020-2023Q1公司各板块营收（百万元）7 图6：2020-2023Q1公司各板块毛利率（%）7 图7：公司管理、销售、研发费用率(%)7 图8：研发支出（百万元）及同比（%）8 图9：核心中药大健康板块营收（亿元）及占比（%）8 图10：2017-2023年中国胃肠道疾病用药OTC市场规模（亿元）10 图11：2021.4-2023.1年中国B2C胃肠道疾病用药规模月度同比增速（%）10 图12：“康恩贝”肠炎宁系列产品10 图13：2018-2022年“康恩贝”肠炎宁系列销售额（亿元）11 图14：“小金迪”复方鱼腥草合剂11 图15：2018-2021年复方鱼腥草合剂销量（万盒）及同比（%）11 图16：“前列康”普乐安系列12 图17：2019-2022年普乐安系列销量（万盒）及同比（%）12 图18：前列康列入良性前列腺增生症中西医融合药物治疗专家共识12 图19：2017-2022年前列康日均消费价（元/日）13 图20：康恩贝保健食品矩阵14 图21：“金艾康”汉防己甲素片14 图22：2019-2022年汉防己甲素片销量（万盒）及同比（%）14 图23：“至心砃”麝香通心滴丸15 图24：2019-2022年麝香通心滴丸销量（万盒）及同比（%）15 图25：“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片15 图26：2019-2022年乙酰半胱氨酸销量（万盒）及同比（%）15 图27：2016-2022年加兰他敏片市场竞争格局（万元）16 图28：2018-2022年康恩贝化学原料药板块收入（亿元）及同比（%）16 表1：康恩贝资源整合进展5 表2：康恩贝清理低效资产进程5 表3：2022年股票期权激励计划情况6 表4：康恩贝主要产品9 表5：“康恩贝”肠炎宁拓展B2C渠道活动11 表6：康恩贝与奥托康资源整合时间线16 表7：公司盈利预测17 表8：可比公司估值18 1.康恩贝：资源整合+混改激励，聚焦主业贡献增长新动力 1.1.国企改革推动机制创新，股权激励彰显增长决心 浙江康恩贝制药股份有限公司前身为兰溪市云山制药厂。经过逾五十年的发展，现已成长为一家以现代中药和植物药为核心业务，集药物研发、生产、销售于一体，浙江省内 规模最大的中药企业，位列中国中药企业10强。2004年公司在上交所上市，2017年正式启动“大品牌大品种”工程，目前已经拥有以中国驰名商标康恩贝、前列康、天保宁等为代表的大品牌矩阵。 图1：康恩贝发展历程 资料来源：康恩贝官网，天风证券研究所 丹参川芎嗪注射液纳入重点监控品种，短时间内销售额归零。2019年6月11日，卫健委联合中医药局发布《关于印发第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药及生物制品）的通知》，康恩贝20亿级的大品种丹参川芎嗪注射液被纳入。2019年8月20日， 国家医保局发布新的医保目录文件，明确列入重点监控的品种不能进入医保，已进入医保目录的品种必须退出医保。退出分三年执行，从2020年开始到2022年，列入重点监控产品率先退出，公司丹参川芎嗪注射液销售额短时间内“骤降归零”，利润贡献曾占公司近半壁江山的贵州拜特带来约7.5亿元的巨额商誉减值。 国资入主民营企业，推动医药大健康发展。为了推进在医药大健康产业，尤其是中医药健康产业领域的战略合作，以浙江康恩贝制药股份有限公司为主体合作共建“浙江省中 医药健康产业主平台”，康恩贝集团公司与浙江省国贸集团全资子公司浙江省中医药健康产业集团有限公司于2020年5月28日签订了《康恩贝集团有限公司与浙江省中医药健康产业集团有限公司关于浙江康恩贝制药股份有限公司之股份转让协议》，实际控制人变更为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会。 图2：康恩贝股权结构 资料来源：Wind，天风证券研究所，数据截至2023年3月31日 推动混改落地，推进机制创新。2021年7月，作为浙江国资系统第一个混合所有制改革方案，康恩贝混改方案正式落地，重点制定好“三重一大”事项清单、完善分级决策体系、 推进制度建设。根据方案，浙江省国资委及省国贸集团对康恩贝实施差异化管控，保留康恩贝民企活力，同时提升公司管理水平、完善体系建设，全面提速公司高质量发展。2022年3月，公司被纳入国务院国有企业“科改示范企业”。2022年5月，公司混改案例被国务院国资委纳入国企改革三年行动经验交流案例，体现了公司在持续加强内控管理、提升经营质量方面的成绩。 借助省国资平台，资源整合协同进展顺利。截至2022年底，康恩贝完成了对省国贸集团体系内中医药大学饮片公司66%股权和奥托康科技公司100%股权收购工作，消除同业竞 争，推进公司业务整合；同时，完成了4亿元认购英特集团非公开发行股票项目工作，进一步增强英特集团的战略合作、强化省国贸集团内生命健康板块的产业协同。公司未来产业整合将重点放在省国贸体系外的标的，计划在“十四五”期间完成1-2家医药