深度研究：颗粒硅优势明显，低碳引领新周期

协鑫科技深度研究报告：颗粒硅优势明显，引领低碳周期

投资要点：

• 颗粒硅：采用循环流化床技术，具备高效能、低成本的优势，拥有陡峭的学习曲线和较高壁垒。在成本、品质和低碳减排方面，颗粒硅正逐渐成为行业焦点。

• 成本降低：

  • 生产成本：通过提升单模块产能、延长连续运行时间、优化产能利用率，颗粒硅成本得到显著降低。
  • 现金成本：通过蒸汽余热的互补利用，颗粒硅的现金成本有望从2.8万元/吨降至2.4万元/吨。
  • 使用成本：通过核心辅材的研发与工艺优化，以及与下游客户的CCZ拉晶方案匹配，非硅成本可降低19%。

• 品质提升：

  • 杂质减少：5元素总金属杂质含量稳定在90%左右，满足N型用料需求。
  • 浊度改善：浊度小于120NTU的产品比例接近95%，小批量产出的浊度甚至低于30NTU，断线率接近致密料水平。
  • 价差收窄：低价策略使得n型颗粒硅与致密料的价差由0.88万元收窄至0.55万元。

• 应用潜力：

  • 断线消减：通过高纯度、保护罩和浊度改善，颗粒硅的氢跳和拉晶断线率问题得到有效解决。
  • 订单充沛：隆基、中环等头部拉晶企业已与协鑫科技签订颗粒硅采购长单，覆盖至2026/2027年。
  • 低碳溢价：随着全球碳税和碳排放交易系统的扩展，颗粒硅有望获得更高的碳定价。

协鑫科技概览：

• 市场地位：作为全球颗粒硅领域的领军者，协鑫科技在2023年的产能占比达到19%，采取低成本模块化策略，规划产能总计达到70万吨。
• 财务状况：盈利能力强，期间费用率呈下降趋势。
• 技术创新：在钙钛矿领域处于领先地位，已实现1mx2m最大尺寸钙钛矿单节组件19.04%的转换效率，兆瓦级钙钛矿组件光伏示范项目已全面投运，首条GW级产线预计于2024年投产。

盈利预测与投资建议：

• 盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为6/30/84亿元，对应PE分别为62/12/4倍，PB分别为0.8/0.8/0.7倍。
• 估值目标：基于2025年PB 1.4倍的目标估值中枢，12个月内目标市值为628亿元。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

• 终端需求不确定性：光伏终端需求受政策、消纳和电价等因素影响，存在需求不及预期的风险。
• 供给过剩风险：多晶硅龙头扩产周期缩短，可能加剧供给过剩。
• 颗粒硅应用风险：颗粒硅需求和应用的推进速度存在不确定性。
• 海外政策变动风险：碳足迹和碳关税政策的变化可能影响市场需求。
• 其他环节风险：硅片等业务的周期性波动可能影响整体业绩。
• 测算风险：报告基于一定假设，可能存在误差。
• 跨市场估值风险：境外市场的估值可能与大陆市场存在差异。