深度研究：颗粒硅优势明显，低碳引领新周期

协鑫科技（03800.HK）深度研究 / 颗粒硅优势明显，低碳引领新周期 / 2024年06月27日 。 买入（首次） 【投资要点】 颗粒硅生产工艺简洁、转化率高、能耗低，具备陡峭的品控降本学习曲线和较高的壁垒，下游产品适配需要研发驱动。在行业进入比拼资金实力、成本竞争力和绿色属性的阶段，颗粒硅降本、提质和低碳优势逐步扩大，协鑫科技有望在成本、品质和低碳减排方面引领行业。 颗粒硅降本：利用率提升，一体化和研发降本。1）生产成本：提高单模块产能、连续运行时长、产能利用率，进而摊薄固定成本。单模块产能提升至6万吨，单位投资成本再降30%。G6长周期、低成本新一代循环流化床技术开发，连续运行时间中短期目标5000h，长期目标8000h，产能利用率有望提升。2）现金成本：上游工业硅余热蒸汽利用，吨现金成本有望由2.8万元降低至2.4万元。3）使用成本： 核心辅材研发与工艺优化，下游客户CCZ拉晶等方案匹配，非硅成本可下降19%。 颗粒硅提质：杂质降低，浊度改善，价差收窄。1）杂质含量：5元素总金属杂质含量≤1ppbw稳定在90%左右，少子寿命略高于致密块料，头尾氧含量与致密料持平，满足n型用料需求。2）浊度改善：浊度小于120NTU比例接近95%，小批量产出低于30NTU产品，断线率接近致密料。3）价差收窄：低价策略为下游让利和研发补贴，n型价差由 0.88万元收窄至0.55万元。 颗粒硅应用：难点攻克，订单充沛，溢价将现。1）断线消减：高纯度带来少子寿命优势，保护罩和浊度改善消减氢跳和拉晶断线率影响，断线率差值可降低约3%。2）订单充沛：隆基订单不断，中环可100%应用。下游头部拉晶企业均与协鑫科技签订颗粒硅采购长单，期限已覆盖至2026/2027年。3）低碳溢价：全球碳税和碳排放交易系统（ETS）覆盖范围扩大，碳价提升空间大，颗粒硅有望获溢价。 协鑫科技：颗粒硅龙头，布局前沿技术。1）概览：2023年行业产能占比19%，采取低成本模块化扩产策略，目前已投产和规划的总产能达到70万吨。2）财务：盈利弹性大，期间费用率稳步下降。3）前沿技术：钙钛矿领跑行业，已实现可量产1mx2m全球最大尺寸钙钛矿单节组件19.04%的转换效率，兆瓦级钙钛矿组件光伏示范项目已全面投运，首条GW级产线有望24年投产。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：朱晋潇 证书编号：S1160522070001电话：021-23586740 相对指数表现 2.41% -8.24% -18.88% -29.53%6/278/2710/2712/272/274/27 -40.17% -50.82% 协鑫科技恒生指数 基本数据 总市值（百万港元）31497.36 流通市值（百万港元）31497.36 52周最高/最低（港元）1.85/0.89 52周最高/最低（PE）14.77/1.53 52周最高/最低（PB）1.03/0.48 52周涨幅（%）-32.37 52周换手率（%）115.38 相关研究 公司研究 电气设备 证券研究报告 【投资建议】 协鑫科技是全球领先的光伏材料研发和制造商，开辟颗粒硅和钙钛矿新技术，低碳引领新周期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6/30/84亿元，对应当前市值PE分别为62/12/4倍，PB0.8/0.8/0.7倍。结合可比公司估 值情况，我们以协鑫科技2025年PB1.4倍作为目标估值中枢，12个月内目标市值628亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 33700 32105 37516 52686 增长率(%) -6% -5% 17% 40% EBITDA（百万元） 7,795 4,779 8,082 16,140 归属母公司净利润（百万元） 2510 571 2991 8402 增长率(%) -84% -77% 424% 181% EPS(元/股) 0.09 0.02 0.11 0.31 市盈率（P/E） 13.09 62.25 11.88 4.23 市净率（P/B） 0.78 0.83 0.79 0.71 EV/EBITDA 5.40 7.62 4.55 2.18 数据来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 终端需求不及预期。光伏终端需求受政策、消纳和电价等因素影响，国内装机和海外出口存在不及预期的风险，进而造成多晶硅价格大幅波动。 供给相对过剩。多晶硅龙头扩产周期缩短，新增产能投放会进一步造成供给过剩，进而可能造成多晶硅价格徘徊在低位。 颗粒硅生产建设和需求不及预期。颗粒硅需求和应用受到下游客户验证和终端市场检验，需要一定周期和过程，存在不及预期的风险。颗粒硅生产属于高危化工生产，需要较高的运营管理经验。 海外碳足迹政策变化。碳足迹和碳关税等变化受宏观、政治、气候等因素影响，若相关政策变化，可能会对低碳产品需求造成影响。 其他环节风险。若公司硅片等业务受行业周期影响，盈利大幅变化，可能会拖累整体业绩释放。 测算风险。本报告测算基于一定假设和条件，可能存在与假设和条件不一致的情况发生。 跨市场估值风险。本报告标的属于境外市场，受当地资金流动性和风险偏好不同，可能在估值方面存在与大陆市场不一致的风险。 【关键假设】 颗粒硅销量：2024-26年公司颗粒硅产能逐步投放，有效产能有望达42/50/70 万吨，产能利用率和市场渗透率亦将提升，我们预计销量有望达29/43/67万吨。其中，内蒙古呼和浩特鑫环项目仍在产能爬坡阶段，预计2024年6月前全部达产。 颗粒硅吨价：结合多晶硅行业供需情况，以及颗粒硅市场渗透率提升，我们假设24-26年吨价4.3/4.5/5.5万元，并针对2026年做价格对净利润的敏感性测算。 颗粒硅吨成本：颗粒硅降本趋势明显，预计仍将保持下降趋势，假设吨成本分别为3.5/3.0/2.8万元。 【创新之处】 市场低估了颗粒硅成本下降的潜力。我们认为工业硅蒸汽自供将助力颗粒硅进一步降本，与棒状硅进一步拉开成本差距。 市场低估了颗粒硅品质提升的趋势。我们认为颗粒硅在杂质含量和浊度等方面性能进一步提高，已满足n型用料需求，价差有望进一步收窄。 市场低估了颗粒硅应用和溢价潜力。我们认为颗粒硅氢跳和拉晶断线率的问题已有解决方案，隆基等客户订单，以及中环可100%应用，验证了颗粒硅的拉晶品质。此外，受益于全球碳税和碳排放交易系统（ETS）覆盖范围扩大，碳价 提升空间大，颗粒硅有望获溢价。 【潜在催化】 n型颗粒硅与棒状硅价差缩窄； 颗粒硅订单大幅增长； 多晶硅供给侧政策变化； 硅料价格大幅提升； 碳价和能源价格大幅提升。 正文目录 1.颗粒硅降本：利用率提升，一体化和研发降本6 1.1生产成本：进一步提升利用率和单模块产能6 1.2现金成本：蒸汽能耗互补利用，降低能耗成本7 1.3应用成本：研发拉晶工艺，降低客户转换成本9 2.颗粒硅提质：杂质降低，浊度改善，价差收窄10 2.1杂质减少：金属含量、头尾氧含量满足N型用料需求10 2.2浊度下降：浊度＜120NTU比例接近95%13 2.3价差收窄：n型价差由0.88万元收窄至0.55万元15 3.颗粒硅应用：难点攻克，订单充沛，溢价将现16 3.1断线消减：保护罩和浊度改善，断线率下降16 3.2客户采购：隆基订单不断，中环可100%应用19 3.3低碳溢价：碳价提升空间大，颗粒硅有望获溢价20 4.协鑫科技：颗粒硅龙头，布局前沿技术22 4.1公司概况：2023年产能占比19%，规划产能70万吨22 4.2财务概览：盈利弹性大，期间费用率稳步下降23 4.3前沿技术：钙钛矿领跑行业，布局未来技术24 5.盈利预测26 5.1关键假设26 5.2投资建议27 6.风险提示28 图表目录 图表1：协鑫科技颗粒硅产能、产量、销量快速提升6 图表2：颗粒硅和棒状硅成本对比（不考虑余热回收，外购蒸汽）7 图表3：考虑余热回收、蒸汽自供，颗粒硅和棒状硅成本差距有望拉大7 图表4：内蒙古项目颗粒硅蒸汽消耗来自纳米硅余热回收及冷氢化副产8 图表5：协鑫14.6万吨工业硅-10万吨颗粒硅-5GW硅片项目流程图8 图表6：下游客户应用颗粒硅，非硅成本可下降19%9 图表7：协鑫科技多晶硅技术攻关与技术升级方向9 图表8：5元素总金属杂质含量≤1ppbw产品整体比例稳定在90%左右10 图表9：18元素总金属杂质≤1ppbw比例提升至43%10 图表10：颗粒硅品质持续提升，满足N型用料需求10 图表11：颗粒硅金属含量下降至低于1ppbw11 图表12：N型颗粒硅与致密料各跟次头部少子寿命对比11 图表13：N型颗粒硅与致密料各跟次头尾氧含量对比12 图表14：颗粒硅与致密料炉台化料与稳温总时间对比12 图表15：公司浊度＜120NTU产品比例接近95%13 图表16：颗粒硅质量小、圆球状，低浊度颗粒硅粉含量低于致密块料13 图表17：颗粒硅浊度由300NTU以上，快速下降至80NTU左右14 图表18：颗粒硅浊度80左右时断线率接近致密料14 图表19：不同浊度颗粒硅与致密料断线率差值对比14 图表20：N型颗粒硅与棒状硅价差缩窄15 图表21：FBR法颗粒硅发展潜力——下游应用理想复投选择16 图表22：颗粒硅高流动性+CCZ高质高效，完美适配N型要求17 图表23：水冷屏保护罩组装图17 图表24：水冷屏保护罩效果图17 图表25：使用保护罩前后炉台断线率对比17 图表26：使用保护罩后，断线率差值可以降低约3%17 图表27：使用保护罩后，R1-R7根次晶棒头部少子稍有提升18 图表28：低浊度颗粒硅断线率与致密料断线率趋于持平18 图表29：协鑫科技客户颗粒硅采购订单19 图表30：60%比例颗粒硅N型硅片客户验证均通过19 图表31：协鑫科技颗粒硅碳排放量较瓦克下降35%20 图表32：全球碳税和ETS覆盖24%的碳排放量20 图表33：CBAM等政策将提高碳税和ETS覆盖面20 图表34：2017-24年全球主要地区碳税价格21 图表35：2017-24年全球主要地区ETS价格21 图表36：2030年碳价预测区间为USD226-385/tCO2e（巴黎协定1.5℃温控） ..........................................................................................................................21 图表37：公司历史沿革22 图表38：2010年协鑫产能占比7%22 图表39：2023年协鑫科技产能占比19%22 图表40：公司营业收入与增速23 图表41：公司归母净利润与增速23 图表42：公司毛利率维持20%以上23 图表43：公司费用率有所下降23 图表44：协鑫光电发展历程24 图表45：协鑫光电大股东和其他资本24 图表46：2023年钙钛矿结构25 图表47：协鑫光电钙钛矿组件材料结构、设备工艺25 图表48：协鑫光电2平米钙钛矿叠层组件示意图25 图表49：协鑫光电首条GW级产线有望24年投产25 图表50：2025年钙钛矿叠层组件效率有望达27%25 图表51：主营业务拆分及预测（单位：百万元）26 图表52：2025年颗粒硅价格对净利润的敏感性测算27 图表53：可比公司PB估值28 1.颗粒硅降本：利用率提升，一体化和研发降本 我们认为FBR颗粒硅路线进一步降本关键点在于：1）生产成本：提高单模块产能、连续运行时长、产能和产能利用率，进而摊薄固定成本。2）现金成本：上游工业硅余热蒸汽利用，降低现金成本。3）使用成本：核心辅材研发与工艺优化，下游客户CCZ拉晶等方案匹配。 1.1生产成本：进一步提升利用率和单模块产能 2023年协