碳中和系列（一）之协鑫科技（公司）深度报告：聚焦颗粒硅，协“新”科技引领新周期

协鑫科技深度报告总结

颗粒硅优势明显，盈利与市占率有望同步提升

• 颗粒硅成本优势：硅烷流化床法工艺简洁，转换率高，能耗低，单位投资与运营成本均优于改良西门子法。预计2024年年中现金成本降至3万元/公吨以内。
• 产品力提升：901A产品比例持续提高，截止2024年7月达96.6%；有效降低断线率，与非晶硅体系断线率差距缩小至1pct以内。
• 产业链降本：颗粒硅应用可提升拉晶效率，降低非硅成本19%。
• 市场表现：2024年颗粒硅产能达48万吨，与隆基绿能等签订长协，市占率有望持续提升。
• 财务状况：2024年中销售净利率-22.81%，资产负债率41.29%，保持健康水平。

推动光伏制造全方位降碳，引领“低碳”新周期

• CBAM政策：2026年正式实施，低碳价值将逐步体现，公司取得TUV莱茵认证，碳足迹16kgCO2e/kg-Si。
• 全产业链降碳：颗粒硅助力组件降低碳排放，原材料排放占范围3的50%以上。

CCZ与钙钛矿铸就公司“新增长极”

• CCZ技术：连续直拉单晶技术持续优化，单产大于185kg/天，电阻率均一波动区间窄至±0.05cm。
• 钙钛矿产业化：GW级别产线2024年底完成搭建，组件光电转换效率突破19.04%，叠层组件效率超27.34%。

投资建议及盈利预测

• 预测：2024/2025/2026年营业收入分别为184.62/262.91/337.16亿元，归母净利润分别为-20.60/12.82/36.57亿元，EPS分别为-0.08/0.05/0.14元。
• 评级：首次评级给予“买入”评级。

风险提示

• 行业需求不及预期风险
• 原材料、电价波动超预期风险
• 颗粒硅市占率提升不及预期风险
• 市场估值带来的风险