碳中和系列（一）之协鑫科技（公司）深度报告：聚焦颗粒硅，协“新”科技引领新周期

证券研究报告 2024/10/07 电力设备及新能源行业|公司深度研究报告 碳中和系列（一）之协鑫科技（公司）深度报告—— 聚焦颗粒硅，协“新”科技引领新周期 首席分析师：分析师登记编号： 证券分析师： 分析师登记编号： 研究助理：一般证券业务登记编号： 刘强 S1190522080001 梁必果 S1190524010001 钟欣材 S1190122090007 报告摘要 1、颗粒硅成本、产品优势明显，有望率先实现盈利与市占率共振提升 颗粒硅成本优势明显，产品参数持续提升。颗粒硅转换效率高与自动化程度高，工艺端带来天然成本优势，硅烷流化床法电耗显著低于改良西门子法。截止2024年年中，公司技术优化工程进入收尾阶段，预计完成收尾后，公司现金成本（含研发费用）预期将降低到3万元/公吨以内。随着行业报价企稳回升，公司有望率先回到量与盈利高速增长的轨迹。 2、推动光伏制造全方位降碳，引领“低碳”新周期 颗粒硅有效推动光伏行业碳排放降低，随着海内外碳排放机制与收益相关政策完善，低碳价值持续兑现。目前低碳产品优势主要放在部分市场准入以及品牌形象上，但随着CBAM政策落地以及未来可能得扩容，国内重启CCER，各个行业降碳诉求持续增强，低碳价值有望持续体现。 3、协新科技穿越周期，CCZ与钙钛矿铸就公司“新增长极” 公司新技术储备丰富，科技打开中长期空间。除了光伏上游材料技术优势外，公司储备了CCZ、钙钛矿等技术，并且相关技术产研引领行业。随着新技术成熟以及产业化规模增加，公司成长速度有望加快。 3、投资建议及盈利预测 我们预计2024/2025/2026年协鑫科技光伏材料出货规模有望不断持续增长，成本有望持续优化，收入有望随着行业报价回暖回升。我们预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为184.62/262.91/337.16亿元,同比-45%/42%/28%；归母净利润分别为-20.60亿元、12.82亿元、36.57亿元，同比-182%/162%/185%，对应EPS分别为-0.08/0.05/0.14元，当前股价对应PE为-19.06/30.63/10.73。首次评级，给予“买入”评级。 4、风险提示 1）行业需求不及预期风险；2）原材料、电价波动超预期风险；3）颗粒硅市占率提升不及预期风险；4）市场估值带来的风险。 1.1坚持以技术为内核，协“新”科技穿越周期 图：公司发展历程 资料来源：公司官网，太平洋证券 坚持技术创新，颗粒硅崭露头角。公司于2007年11月在香港联交所上市，2011年多晶硅产能达到6.5万吨，2012年实现颗粒硅中试，2013年开始钙钛矿研发，2015年成立鑫华半导体。2010-2015年期间，公司聚焦技术，积极开发颗粒硅、钙钛矿、电子级多晶硅等，协“新”科技穿越多轮周期。随着颗粒硅技术成熟，公司颗粒硅产能突破42万吨，成本优势有望在本轮底部逐步体现。 1.1历史复盘：技术优势走向兑现，公司有望领跑新一轮周期 图：2009年-2024年上证、恒指、协鑫科技走势 资料来源：Ifind，太平洋证券 2010-2015年，行业先后经历盈利超预期、产能加速扩张、去库，公司凭借技术优势在行业底部区间走出较强走势。 1.2工艺流程：工艺流程简洁，能耗降低 图：改良西门子法和硅烷流化床法工艺流程 资料来源：公司官网，太平洋证券 颗粒硅流程简洁，单次转换率高，有效降低能耗。相较于改良的西门子法，硅烷流化床工艺去除了精馏、尾气处理、破碎整理环节。使得硅烷流化床法单次转化率高达99%，降低生产电耗超75%。 1.2成本比较：单位投资与运营成本优势明显 新技术带来变革，转换效率高与自动化程度高带来成本优势。1）单位投资成本优势明显，相较于改良西门子法还原炉温高于1080℃产生大量电力消耗，硅烷流化床实际炉内温度只需加温至600~700℃，有效降低硅料端电耗近80%；2）运营成本优势明显，相较于改良西门子法需要大型厂房&大量人力支撑，硅烷流化床工艺流程简洁高效，数字化工厂降低人工依赖，有效降低单位投资费用及人工成本。 图：改良西门子法和硅烷流化床法工艺流程 资料来源：公司官网，太平洋证券 1.2产品力：金属杂质控制能力快速提升，N型产品比例快速提升 颗粒硅流程简洁，单次转换率高，有效降低能耗。相较于改良的西门子法，硅烷流化床工艺去除了精馏、尾气处理、破碎整理环节。使得硅烷流化床法单次转化率高达99%，降低生产电耗超75%。公司产品力不断提升，901A比例持续提高。901A及以及产品比例持续提升，截止2024年7月，适用于N型产品的901A比例达96.6%。 图：颗粒硅金属杂质控制能力快速提升 资料来源：公司公告，太平洋证券 图：901A及以上产品比例快速提升 资料来源：公司公告，太平洋证券 1.2产品力：从工艺、原材料等方面助力产业链全面降本 主链报价与盈利持续承压，产业链降本诉求增强。随着新增产能投放，光伏企业之间竞争加剧，各环节报价与盈利压力快速提升，行业各环节参与者寻求技术迭代带来降本的诉求持续增强。 理想情况下，应用颗粒硅有望在原材料、工艺层面带来全方位降本。例如，颗粒硅较块状硅单次装料量增加，熔化速率提升，因此大比例使用颗粒硅拉晶，可提升拉晶生产效率，同时颗粒硅对于加料桶磨损情况较轻。增加装埚量、增加复投量、降低复投器损耗、降低复投异常、免破碎、自动化提升等为拉棒环节能带来19%的非硅成本下降。 图：颗粒硅金属杂质控制能力快速提升 资料来源：公司公告，太平洋证券 1.2产品力：公司降低断线率痛点路径明确 产品推广初期，相较于棒状硅，颗粒硅应用后断线率较高一直是痛点，公司降低断线率路径清晰：1）降低颗粒硅浊度：降低浊度会减少加料时硅料扬尘对热场的污染，延长热场的使用寿命，减少硅液中杂质的引入，从而降低炉台断线率。 2）解决边缘氢跳问题：加料前在水冷屏上放入一个可提出的保护罩，置于水冷屏内表面上；氢跳时硅料落在保护罩上，接触不到水冷屏内表面，从而保护水冷屏内表面，加料或化料完成后，将保护罩提出。 图：颗粒硅不同浊度对应同期致密料断线率对比图：不同浊度下，颗粒硅与致密料差值分析 1.2产品力：100%颗粒硅断线率与非晶硅体系断线率差异明显缩小 截止2024年年中，公司断线率水平有效提升。截止2024年7月，公司浊度≤120NTU产品比例逼近99.9%，公司浊度≤100产品比例逼近90.4%，100%颗粒硅与非颗粒硅体系断线率差距缩小到了1pcts以内。随着浊度水平持续优化，公司断线率水平有望持续提升，颗粒硅与棒状硅售价差距有望持续缩减。 图：断线率已经缩至1pcts以内图：浊度水平正在持续改善 1.3硅料报价企稳有望逐步回升，供给收缩持续 硅料报价有望见底回升，月度产出明显收缩。2024年一季度硅料供给加速释放，行业库存持续走高，报价加速下行，随着报价压低至行业现金成本线下，二季度硅料月度产出开始走低。我们判断2024年下半年硅料去库将持续，报价有望逐步恢复至龙头企业成本线附近，二三线企业开工率维持低位，2025年龙头有望率先实现扭亏。 图：硅料报价有望见底回升，库存水平有望持续降低 资料来源：SMM，太平洋证券 图：光伏行业硅料月度产出见顶回落 资料来源：公司公告，太平洋证券 1.4公司全面转型颗粒硅，产能达产助力市占率提升 公司颗粒硅产能有望在2024年年底达到48万吨，出货持续提升。全面转型颗粒硅以来，公司，产能逐年快速提升，预计2022、2023、2024年产能分别达14、34、48万吨。与硅片龙头签订长协，市占率有望随着新增产能投放持续提升。公司先后与隆基绿能、TCL中环和其他头部企业签订长协，随着新增产能投放，公司有望凭借产品、成本优势保持高开工，实现市占率持续提升。 图：公司颗粒硅产能快速提升图：随着新产能爬坡，公司颗粒硅产量逐季提升 1.5销售净利率有望见底，公司资产负债率较为健康 截止2024年年中，公司销售净利率-22.81%，公司资产负债率41.29%。受到竞争加剧、产业链报价快速下行影响，公司销售净利率下滑至-22.81%，随着产业链报价企稳回升以及公司成本管控能力增强，公司销售净利率有望回升。公司资产负债率较为健康，2023年资产负债率为41.62%，2024年中公司资产负债率为41.29%，保持较为健康水平。 图：公司销售净利率图：公司资产负债率 1.5产能投放有望助力营收见底，成本优势逐步兑现，盈利水平有望得到有效改善 产能投放有望助力营收见底，成本优势逐步兑现有望改善盈利水平。受到行业与公司产能投放节奏影响，2024年公司营业收入有望见底回升；同时随着硅料报价修复、公司产能规模优势提升、颗粒硅成本持续优化等影响，公司盈利水平有望有效改善。 图：2020-2024年半年度公司营业收入（单位：亿元）与增速图：2020-2024年半年度公司净利润（单位：亿元）与增速 目录 1、颗粒硅优势明显，盈利与市占率有望同步提升2、推动光伏制造全方位降碳，引领“低碳”新周期3、CCZ与钙钛矿铸就公司“新增长极”4、投资建议及盈利预测5、风险提示 2.1CBAM实施节点临近，低碳价值将逐步体现 CBAM新规在欧洲议会正式投票通过，新碳边境调节机制CBAM管制更加严格。目前CBAM正处于过渡期（2023.10.1-2025.12.31），2026年开始正式施行CBAM，EUETS中部分排放量仍享受免费排放配额，但免费配额将逐年递减。同时欧盟委员会表示，2025年过渡期结束前，会评估CBAM扩容至其他有碳泄漏产品、更多下游产品、间接排放的可能性。低碳价值有望逐步体现。 图：CBAM实施节点临近，低碳价值将逐步体现 2.2颗粒硅有效助力光伏全产业链降碳 颗粒硅工艺简单，转换效率高，除了能有效降低能耗，实现降本外；颗粒硅作为目前市场碳足迹值最低的硅基原材料，低碳属性已逐步应用于光伏组件端。截止2024年中报，公司取得TUV莱茵认证，从大门到大门16kgCO2e/kg-Si，碳足迹优势明显。 从组件生产端看，应用颗粒硅能有效助力组件降低碳排放。根据龙头企业披露，2022年有90.6%的温室气体排放来源于范围3，原材料排放占范围3的50%以上。颗粒硅能有效降低下游企业的碳排放。 图：在组件生产端，硅料碳排放占比较高，颗粒硅能有效助力组件产品降低碳排放 目录 1、颗粒硅优势明显，盈利与市占率有望同步提升2、推动光伏制造全方位降碳，引领“低碳”新周期3、CCZ与钙钛矿铸就公司“新增长极”4、投资建议及盈利预测5、风险提示 3.1CCZ拉晶工艺与颗粒硅完美适配，持续助力光伏行业降本增效 效率提升：连续生产连续加料的CCZ拉晶技术能有效节约循环段化料和稳温时间，单炉投料量增加，生产效率及自动化程度有明显提升 品质升级：拉晶过程液面恒定，产出的单晶硅棒电阻率更加均匀且分布更窄，满足高效N型电池需求，将更受下游电池片厂商青睐。 图：CCZ与颗粒硅完美适配，电阻率有望实现率更均匀分布 3.1CCZ连续直拉单晶技术持续优化提升 CCZ连续直拉单晶技术持续优化提升。晶棒头部少子寿命和氧含量得到有效突破，已经逼近RCZ，当前单产大于185kg/天，电阻率均一波动区间窄至±0.05cm。随着CCZ技术持续成熟，公司有望扩大CCZ产能规模。 图：晶棒头部少子寿命和氧含量有望得到持续优化 3.2钙钛矿产业化进程持续推进，GW级别产线有望年底搭建完成 国内企业主导下，组件端+设备端产业化持续推进中。协鑫科技旗下协鑫光电领跑钙钛矿产研首条GW级别钙钛矿产线已经正式奠基，计划于2024年年底完成搭建。 图：部分参与钙钛矿产研的企业和进展 企业名称 股票代码 环节以及产品 详细情况 进展 协鑫光电 未上市 组件 叠层组件转换效率达到27.34%@2050cm2,26.36%@1.71m2。钙钛矿1m*2m单结组件，获得IEC61215和IEC61730组件安全及可靠性认证。全球首个GW级大