颗粒硅折价收窄后周期底部盈利优势凸显，但大涨后估值吸引力有限

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元1.42 目标价 港元1.62↓ 潜在涨幅 +14.1% 2024年6月7日 协鑫科技(3800HK) 颗粒硅折价收窄后周期底部盈利优势凸显，但大涨后估值吸引力有限 预期2季度亏损，3季度成本有望下降：由于多晶硅及硅片价格大跌，我们预计公司短期盈利压力较大，2季度将亏损约2亿元。公司1季度归母净利润仅0.33亿元（人民币，下同），低于我们预期。由于徐州2月因极端天气停电导致洁净材料损坏和短缺，1季度颗粒硅产能利用率降至仅70% 左右，产量环比下降3%至6.55万吨（出货量6.52万吨，含内部销售0.33 万吨），导致成本环比上升，含税销售均价5.5万元/吨，低于棒状硅企业 个股评级 中性↓ 1年股价表现 3800HK恒生指数 的6.1-6.5万元/吨，呼和浩特项目爬产阶段成本较高，计提0.5亿元存货减 值。1季度硅片业务亏损1亿元（含0.5亿元存货减值）。然而，目前颗粒硅产能利用率已升至80-90%，公司预计3季度开始满产，全成本有望降至4万元/吨以下。另外，公司5月和阿联酋主权基金签订合作协议，探讨在当地合作建厂，有望在今年开工。 近期多晶硅价格暴跌，全行业严重亏损，颗粒硅折价收窄后盈利优势凸显：由于供给持续增长导致供过于求加剧，3月底以来多晶硅价格大幅下跌，根据Infolink，致密料/颗粒硅单吨价格由6.8/6.1万元跌至目前的4.0/3.7万元（不含税仅3.5/3.3万元），跌破除公司外所有企业的现金成 本，但随着品质提高，颗粒硅折价由0.7万元大幅收窄至0.3万元。4月公司与硅片龙头隆基签订长单，约定2024-26年向其销售12.5/15/15万吨颗粒硅，占我们预计公司年产量的37%/32%/31%，我们认为有利公司产能消化，表明颗粒硅品质已得到行业充分认可。随着四川等多晶硅主产区电价大幅上涨，1季度成本最低的棒状硅企业现金成本也升至接近4万元/吨，低电耗的颗粒硅成本优势明显扩大，公司目前现金成本3-3.5万元/吨，我们预计相比同业的单吨毛利优势超0.5万元，在折价收窄后盈利优势凸显。在亏损和库存压力下，5月全国产量已环比下降4%，硅业分会预计6月将环比大幅下降20%，或有望开始去库。我们预计当前行业严重亏损状况难以持续，多晶硅价格已见底，3季度将触底回升。 周期底部业绩承压，大涨后估值吸引力有限，下调至中性：由于产品价格下跌超预期，我们下调盈利预测。周期底部业绩承压，我们基于9.2亿元的每万吨产能市值（相比A股大全能源（688303CH）折让50%），给予多晶硅业务355亿元估值，参考一级市场和同业上市公司，给予钙钛矿、 硅烷气等新业务50亿元估值，合计405亿元，将目标价下调至1.62港元 （原1.67港元）。我们看好公司长期发展前景和持续提升市占率，但近期股价大涨后我们认为短期估值吸引力有限，将评级由买入下调至中性。 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 6/2310/232/246/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)1.83 52周低位(港元)0.90 市值(百万港元)37,539.29 日均成交量(百万)188.64 年初至今变化(%)14.52 200天平均价(港元)1.17 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 35,930 33,700 22,865 28,221 31,965 同比增长(%) 113.0 -6.2 -32.2 23.4 13.3 净利润(百万人民币) 16,394 2,510 236 1,109 3,345 每股盈利(人民币) 0.60 0.09 0.01 0.04 0.12 同比增长(%) 212.7 -84.6 -90.6 370.1 201.5 前EPS预测值(人民币) 0.12 0.15 0.18 调整幅度(%) -92.6 -73.2 -29.4 市盈率(倍) 2.2 14.1 150.4 32.0 10.6 每股账面净值(人民币) 1.57 1.58 1.59 1.63 1.76 市账率(倍) 0.84 0.83 0.83 0.81 0.75 股息率(%) 4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2022 2023 2024E 2025E 2026E 出货量(吨) 93,900 226,123 323,700 447,200 466,200 单吨含税销售均价(万元) 24.4 9.5 4.9 4.9 5.5 单吨生产成本(万元) 5.4 4.1 3.7 3.5 3.4 单吨毛利(万元) 16.2 4.3 0.6 0.8 1.5 毛利率(%) 75.0 51.2 14.7 19.3 30.1 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:分部估值 分部 估值基准 估值(人民币亿元) 每股价值(港元) 多晶硅 9.2亿元的每万吨产能市值（相比A股大全能源（688303CH）折让50%），38.7万吨的2024年底权 355 1.42 益产能 钙钛矿、硅烷气等新兴业务 参考协鑫光电一级市场估值和硅 50 0.20 烷气龙头上市公司市值 加总 405 1.62 资料来源：交银国际预测 图表1:公司多晶硅业务数据预测 图表3:协鑫科技(3800HK)目标价及评级 HK$ 3.85 3.87 3.53 2.92 2.70 1.91 1.56 1.671.62 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2021-06 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 2380HK 中国电力 买入 3.84 4.75 23.7% 2024年06月06日 运营商 916HK 龙源电力 买入 7.65 9.03 18.0% 2024年05月28日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 2.12 2.10 -0.9% 2024年04月01日 运营商 1798HK 大唐新能源 买入 2.01 2.00 -0.5% 2024年03月28日 运营商 836HK 华润电力 买入 23.65 22.70 -4.0% 2024年03月20日 运营商 688390CH 固德威 买入 97.65 113.50 16.2% 2024年04月26日 光伏制造（逆变器） 300274CH 阳光电源 买入 99.90 124.50 24.6% 2024年04月23日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 9.06 12.04 32.9% 2024年05月10日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 中性 1.42 1.62 14.1% 2024年06月07日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 中性 4.66 4.98 6.9% 2024年04月30日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 4.71 6.65 41.2% 2024年04月10日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 中性 15.22 19.50 28.1% 2024年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.08 1.16 7.4% 2024年02月29日 新能源发电运营商 资料来源:交银国际预测，收盘价截至2024年6月6日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 35,930 33,700 22,865 28,221 31,965 税前利润 18,303 4,302 51 1,354 4,572 主营业务成本 (18,435) (22,008) (20,242) (23,945) (24,256) 合资企业/联营公司收入调整 (4,029) (191) 24 24 (79) 毛利 17,496 11,692 2,624 4,276 7,709 折旧及摊销 2,126 3,315 3,707 4,003 4,171 销售及管理费用 (1,849) (2,525) (2,195) (2,371) (2,589) 营运资本变动 (8,120) (14,810) 5,716 (3,366) (2,014) 研发费用 0 0 0 0 0 利息调整 240 418 403 369 343 其他经营净收入/费用 (1,133) (4,638) 49 (159) (283) 税费 (1,191) (787) (6) (162) (549) 经营利润 14,513 4,529 478 1,747 4,836 其他经营活动现金流 540 3,905 0 0 0 财务成本净额 (240) (418) (403) (369) (343) 经营活动现金流 7,869 (3,848) 9,894 2,221 6,446 应占联营公司利润及亏损 4,029 191 (24) (24) 79 其他非经营净收入/费用 0 0 0 0 0 税前利润 18,303 4,302 51 1,354 4,572 资本开支(15,321)(12,177)(6,250)(2,500)(2,500) 其他投资活动现金流(1,225)1,263000 税费 (1,880) (975) (6) (162) (549) 非控股权益 (29) (817) 191 (82) (678) 负债净变动 7,602 17,467 (3,991) 1,759 (3,509) 净利润 16,394 2,510 236 1,109 3,345 权益净变动 276 1 0 0 0 作每股收益计算的净利润 16,394 2,510 236 1,109 3,345 股息 0 0 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 其他融资活动现金流融资活动现金流 519 8,397 (2,503) 14,965 (403) (4,393) (369) 1,390 (343) (3,852) 投资活动现金流(16,547)(10,914)(6,250)(2,500)(2,500) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 6,636 6,821 6,072 7,183 7,277 应收账款及票据 23,621 17,901 12,146 14,990 16,979 存货 2,587 2,884 2,875 3,404 3,449 其他流动资产 4,727 7,084 7,084 7,084 7,084 总流动资产 37,571 34,691 28,178 32,663 34,789 投资物业 378 365 365 365 365 物业、厂房及设备 26,531 34,784 37,327 35