2024年中期宏观投资策略报告：转型与增长的“新均衡”

宏观研究|宏观投资策略报告 2024年06月26日 转型与增长的“新均衡” 宏观研 究 宏观投资策略报告 证券研究报 告 ——2024年中期宏观投资策略报告 核心观点：经济高质量发展转型期，下半年结构调整仍将持续，产业发展、防风险方面有待更多政策出台。化解地产风险仍是政策重点，去库存有望成为政策的重要方向。地方化债持续推进，中央政府将是加杠杆主力。出口有望成为经济重要拉力，给制造业投资带来支撑，高端制造有望保持领 跑，消费修复速度预期偏缓。海外政策转向，但美联储降息幅度压缩，官员表态或偏鹰，美国大选给市场带来阶段性扰动。年内经济增速有望小幅超过5%。 出口强势有望延续，仍将是年内拉动经济的重要分项。海外景气度回升，“一带一路”战略合作加深，支撑出口韧性，我国与东盟、中东等地区存在较多潜在出海机会。欧美贸易保护主义倾向上升是长期趋势，四季度企业可能存在一定抢出口的情况，中长期来看中国企业对外投资将有所增加。进口预期缓步回升，外需表现好于内需，贸易顺差走阔的可能性增加。出口价格偏弱，进口价格偏强的格局或将持续。 制造业为经济转型重要抓手，出口、设备投资周期为其赋能。出口韧性有助于拉动制造业上行，补库和设备更新需求 将带动新一轮制造业上行周期。产业升级转型持续推进，新质生产力政策有望陆续出台，高端制造业将持续领跑。但民间投资信心依然不足，企业扩产需要更多政策扶持。 房企有望开启去库存进程，政策为下半年重要推力。预期后续将有更多稳需求、去库存政策出台。供给端政策聚焦“去库存”，保障房建设和收储为重要方向，地产“以旧换新”有望成为“去库存”政策的重要抓手，但地方资金仍有一定堵点。需求端政策预期落脚点在激发有效需求。房地产下半年拖累作用有望边际减轻。 下半年专项债+超长期特别国债投放有望给基建带来支撑。地方专项债三季度有望迎来发行高峰，超长期特别国债在5-11月分批发行，将给基建带来资金支撑。地方土地出让收入下滑，叠加地方化债的影响，地方基建项目审批趋严，新基建、民生等项目有望承接更多资金。 消费改善节奏偏慢，居民信心有待修复。当前价格水平偏低，企业利润处于修复阶段，居民对未来收入预期偏谨慎，因此导致了消费链条修复的堵点。当前房价尚未企稳，居民支出情绪受到一定影响，居民部门信贷规模收缩。预期消费修复斜率相对平缓。未来消费品以旧换新政策有望扩容增量，有助于改善居民消费意愿，推动核心物价上行。 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 相关研究 经济分化延续，关注未来需求端变化CPI、PPI低位上行，输入性通胀抬升政策推动加量提质，聚焦当下重点问题 证券研究报告|宏观报告 财政资金投放有待提速，方向上注重提质增效和存量政策落地实施。开年以来，财政收支增速偏缓，地方“去土地财政化”持续推进，供需两端约束土地收入。中央财政将加大对地方转移支付力度，整体债务期限预期拉长。地方化债持续从时间换空间，严控隐性债务新增。超长期特别国债重点投向“两重”领域，地方债发行提速，有望给基建、地产等相关项目建设带来资金支撑。 货币政策延续呵护经济，注重提升金融质量。监管在政策上不再追求信贷增量的扩张，着力盘活被低效占用的金融资源。下半年在防空转、挤水分等影响下，M1、M2读数可能承压，实体信贷需求依然偏谨慎，政府债发行提速，将成为 社融增速的重要支撑。实体融资成本有待继续压降，随着美联储开启降息，汇率压力随之减轻，给我国降息带来空间。预期央行将持续呵护市场流动性，7D利率的重要性提升。政策在金融资源配置上将持续优化，结合结构性工具做好“�大篇章”相关工作。 美国降息空间受限，关注大选、补库走势。美国处于强通胀周期，控通胀压力依然较大，就业压力有限，房租、工资下降存在难度，两党候选人政策主张均带有一定程度的驱动通胀的特点。美国缓慢开启补库，行业间存在错位，大选或影响我国出口节奏。经济、通胀、就业、股票、金融业风险等多方牵制下，年内降息预期幅度和次数均被压缩。美债利率 存在阶段性反弹风险。 大类资产配置：1）股票：沿着红利股、产业趋势、政策扶持几大主线进行配置，一是科技和高端制造相关的AI、半导体、船舶等行业；二是设备更新政策下的家电、机械等；三是阶段性配置红利股，如公共事业、电力系统等。2）债 券：债市资产荒持续，机构配置需求仍强，下半年仍有降息空间，长端利率低位波动幅度可能放大，关注波段交易与票息。短端下行幅度受限，关注降息打开交易空间。同业存单仍处放量阶段，中枢回落空间被压缩。城投债可适度拉久期和下沉资质。央国企地产的融资环境边际改善，可选择优质央国企地产改善拉久期。二永债交易属性凸显，可选择优质 区域并适当下沉的成农商行挖掘票息收益。3）大宗商品：黄金价格仍有上行空间，但幅度受限，关注美联储降息节点。能源转型等驱动铜需求增加，铜矿供给扰动仍强，可以关注铜价高位回落带来的阶段性机会。预期原油维持宽幅区间震荡。4）汇率：美元指数震荡偏强，波动或有所放大，人民币短期依然承压。 风险因素：海外经济增速放缓超预期，政策落地和效果不及预期，地缘政治冲突超预期。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共30页 正文目录 1经济缓步修复，结构性特征持续5 1.1海外景气度回升，出口强势有望延续5 1.2制造业对投资托举作用加强，地产政策预期持续宽松7 1.2.1房企有望开启去库存进程，政策为下半年重要推力7 1.2.2政府债发行有望加速，资金来源支撑基建10 1.2.3高端制造增长提速，出口、设备投资周期为制造业赋能11 1.3消费改善节奏偏慢，居民信心有待修复12 2CPI温和抬升，PPI上行进程存在波动14 2.1“以量换价”CPI延续低位，下半年有望温和抬升14 2.2PPI同比预期保持弱势，外部风险影响工业品价格波动加剧15 3政策为经济保驾护航，整体延续宽松16 3.1财政资金投放有待提速，推动项目落地实施16 3.2货币政策延续呵护经济，注重提升金融质量18 3.3重视现代化产业体系建设，推动发展新质生产力19 4关注外部不确定性，聚焦降息和补库走势20 4.1美国降息空间受限，大选牵动全球局势20 4.1.1通胀、经济双韧性，就业保持强劲20 4.1.2降息空间压缩，大选有望推动财政扩张21 4.2欧央行年中开启降息，经济压力大于通胀压力22 4.3日本政策面临转向，地缘政治风险持续23 5大类资产配置24 5.1股票：关注流动性变化，把握A股结构性机会24 5.2资产荒格局持续，债券利率进入低位区间25 5.2.1利率债：配置需求仍强，关注阶段性波动风险25 5.2.2信用债：资产荒逻辑持续，利差压缩幅度放缓26 5.3商品：黄金上行空间被压缩，能源转型下铜仍有阶段性机会27 5.4汇率：美元保持强势，人民币短期承压28 6风险提示29 图表1：年初以来出口景气度稳步改善(%)5 图表2：美国补库拉动制造业生产（%）5 图表3：全球制造业PMI景气度已有所回升(%)6 图表4：对美出口回升，对东盟出口维持高位（%）6 图表5：分行业出口累计同比表现（%）6 图表6：进口金额与现货指数走势相关(%)7 图表7：进口商品价格上涨，出口价格偏弱（%）7 图表8：地产新开工持续低位，拿地偏缓(%)8 图表9：地产销售偏弱，商品房库存累积（%）8 图表10：二手住宅租金回报率低于房贷利率(%)8 图表11：房贷利率下行，居民加杠杆依然%保）守...（8 图表12：今年以来地产政策重点梳理，5月地产政策密集放松9 图表13：当前住房“以旧换新”的主要模式10 图表14：开年以来基建增速偏缓(%)11 图表15：基建各分项增速均有所放缓（%）11 图表16：工业品生产保持旺盛(%)11 图表17：工业企业产成品存货进入补库阶段（%）11 图表18：出口回暖有助于拉动制造业出口(%)12 图表19：补库需求有望带动制造业上行（%）12 图表20：网上购物增速逐步上行(%)13 图表21：居民消费信心尚未修复，收入信心转弱（%）13 图表22：居民部门扩表意愿不足(亿元，%)13 图表23：失业率逐步下行（%）13 图表24：服务分项通胀走势温和(%)14 图表25：猪周期开启上行，牛羊肉价格下探（%）14 图表26：居民加杠杆不足，消费意愿制约CPI(%)15 图表27：居民存款延续高位，核心CPI窄幅震荡（%）15 图表28：PPI上行领先于CPI(%)15 图表29：有色、石油和天然气产业链价格上行（%）15 图表30：出口向好有望给PPI带来支撑(%)16 图表31：流动性约束下，PPI上行受限（%）16 图表32：财政收支增速偏缓(%)16 图表33：地方政府土地出让收入放缓（%）16 图表34：财政预算赤字规模与赤字率(万亿元，%)17 图表35：政府债余额规模持续增长（万亿元，%）17 图表36：新增信贷规模、结构逐步调整(亿元)18 图表37：MLF利率保持不变（亿元，%）18 图表38：资金利率下行，分层现象减弱(%)19 图表39：社融、M2剪刀差走阔（%）19 图表40：PPI和进口价格回正，核心CPI压力上行(%)20 图表41：美国非农就业保持强劲（千人）20 图表42：美国库存同比增速走势(%)21 图表43：中小企业增加库存计划处于低位（%）21 图表44：美联储缩表节奏放缓(万亿美元，%)22 图表45：联邦基金目标利率保持不变（%）22 图表46：欧元区CPI逐步下行(%)23 图表47：家庭储蓄率有所抬升（%）23 图表48：日本通胀压力上行(%)24 图表49：美国日本10年期国债利差逐步收窄（%）24 图表50：股债风险溢价有所回落(%)25 图表51：流动性可能存在约束，关注资金改善（%）25 图表52：国债与利率互换利差有所压缩(%)26 图表53：不同期限利差走势（%）26 图表54：中票信用利差持续压降(%)27 图表55：城投债利率持续走低，利差压缩（%）27 图表56：黄金与美元指数走势分化（美元/金衡盎司）28 图表57：铜价高位回落，铜银比处于低位（美元/磅）28 图表58：美元兑人民币延..续....高....位29 图表59：中美长端利差逐步收窄（%）29 1经济缓步修复，结构性特征持续 2024年上半年经济基本面逐步好转，结构明显分化，内需修复偏慢，地产需求不足，生产端恢复速度强于需求端。出口为经济增长贡献了较多增量，生产端旺盛支撑了经济韧性。稳增长和高质量发展仍是未来长期的政策方向，下半年外需贡献有望回升，地产政策有望进一步宽松，但房地产投资修复仍需时间。价格因素影响下，预期实际GDP好于名义GDP表现。 1.1海外景气度回升，出口强势有望延续 外需改善拉升出口表现，上半年出口依然强劲。2024年开年以来出口表现强劲，1-5月出口累计同比达到2.7%，从中国出口集装箱运价指数来看，6月保持上行，港口集装箱需求旺盛。我国制造业生产保持旺盛，供应转向国际市场。海外经济向好，美国上、下游部分行业开启补库存周期，叠加进入朱格拉周期上行阶段，企业设备开启新 一轮更新换代，均给我国出口带来一定拉动。 图表1：年初以来出口景气度稳步改善(%)图表2：美国补库拉动制造业生产（%） 25 20 中国:出口金额:当月同比 中国:出口金额:人民币:当月同比 中国出口集装箱运价:综合指数:同比(右) 100 20 美国:全部制造业:存货量:同比出口金额:当月同比(右) 美国:全部制造业:新增订单:同比(右) 60 15 15 10 10 5 5 0 0 -5 -5 -10 -10 -15 -15 -20 -20 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 “一带一路”战略合作逐步加深，支撑出口韧性，我国与东盟、中东等地区未来存在较多潜在出海机会。从国别来看，我国对东盟出口依然保持高速增长，对俄罗斯出口在高基数作用下边际