【债券深度报告】2024年利率债中期策略报告：低利率，新均衡

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年05月28日 【债券深度报告】 低利率，新均衡 ——2024年利率债中期策略报告 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】从近�年城投年报看化债成效如何？——化债攻坚系列之三》 2024-05-24 《【华创固收】券商债投资价值如何挖掘？——聚焦大金融债系列之四》 2024-05-22 《【华创固收】“手工补息”对负债成本影响多少？ ——上市银行一季度分析报告》 2024-05-17 《【华创固收】极致行情下还有哪些收益挖掘机会？——从2024Q1前�大持仓看债基信用策略》 2024-05-07 《【华创固收】债基积极拉久期，货基大幅扩规模 ——债基、货基2024Q1季报解读》 2024-05-07 2024年对于债券市场必然是浓墨重彩的一笔，债券收益率快速下行至历史低位，引发了关于“低利率”、“资产荒”、“债市失锚”等市场讨论，无论对于债券投资还是资管机构的资产负债管理，都需要做出相应调整。然而，上半年市场的疾风骤雨之后，下半年在政府债券供给放量、供需结构逐步变化、基本面与政策条件基本维持、债市价格体系均衡调整阶段，债市或重新进入区间盘整行情，这也给了投资者再平衡的时间。我们给出的债市投资策略的出发点，也将从2024年上半场的积极牛市，转向下半场的中性均衡。 基本面方面：趋势不转向，变量在价格。2024年上半年经济结构呈现三维度分化：量＞价、供给＞需求、外需＞内需。下半年新旧政策合力，经济面临的积极因素增多，边际上或形成对长端定价的扰动，需关注四个维度：（1）“弱项能否扭转？房地产：调控转向“供需再平衡”，但传导存在时滞，下半年房地产或延续L型筑底。基建：宽财政于年中开始发力，资金效应下，下半年基建表现或更积极。消费：当前“服务消费上行+商品零售下沉”特征显著。服务消费对收入放缓的敏感性低，其占比提升是长期趋势，下半年或依旧不弱；汽车等耐用消费品或因收入下移而保持低增。（2）“强”项能否持续？下半年工业生产或仍受到出口、制造业两条主线支撑。出口：下半年海外库存见底后有望修复，对出口向上拉动的概率更高，叠加低基数、价格修复，出口读数预计上行。制造业：名义库存见底，下半年价格与内需环境修复，补库弹性虽需要观察，但方向上对生产或继续形成支撑。（3）通胀：输入性通胀影响下，乐观情形PPI同比将在7月转正；季节性、考虑猪肉涨价、公用事业涨价情形下全年CPI同比分别为0.4%、0.6%、0.7%。（4）GDP：预计2024年GDP不变价增速或在5.1%，Q2-Q4分别在5.5%、4.9%、4.7%，政策发力下三季度经济 动能或相对更强。考虑到价格修复，预计下半年名义增速将明显修复、或升至 5%以上，全年名义增速或在4.6%。 流动性方面：货币政策多目标下的“新均衡”。（1）政策目标：下半年央行或主要在稳增长和防空转的目标下进行均衡排布，宽松操作的窗口主要观察外部约束的解除。（2）政策工具：价格工具“重传导”，降息短期紧迫性不强，关注海外宽松节奏，下半年通过“MLF-LPR1y-存款挂牌利率”推进的概率更大 数量工具“有空间”，降准方面，财政摩擦加大的阶段或是观察降准是否落地的重要窗口；逆回购、MLF有较大调剂空间；创新工具“待观察”，公开市场国债买卖或将作为调节基础货币和流动性供应的重要储备。（3）流动性环境： 广义流动性而言，高质量主线下，信贷逐渐“换挡”，社融在政府债券的外生 支撑下，同比增速或先上后下。狭义流动性方面，DR体系略偏高的“新均衡或延续，DR007小幅偏高政策利率在1.8%-1.9%区间内平稳运行。 机构行为方面，2024年下半年供需结构或逐步逆转，成为主导债市策略变化的核心因素。2024年上半年债券供给节奏偏慢，供需错配推动债市收益率较快下行，但下半年仍有较多债券待发，供需结构或逐步逆转，债市进一步回归 对基本面的定价。三季度或是供给压力集中释放的窗口，需要关注银行缺负债对债券承接能力的影响，可能会放大供给冲击对市场的扰动，收益率易上难下。年末供给进入淡季，对债市的掣肘减小，长期而言高票息资产更加稀缺、机构仍面临“资产荒”，保险资金和广义基金“有钱”的情况下或延续跨年早配置的思路，关注年末机构抢跑可能带来的收益率下行修复行情。 策略方面，2024年下半年从牛市积极转向中性均衡。 1、收益率快速下行后，再次进入盘整区间。（1）长端：区间盘整，延续低偏 MLF运行,10y国债的波动区间大致在2.2%-2.5%，30y国债在2.5%-2.8%。 （2）短端：资金条件或难有增量利好，短期赔率有限，1y国债运行区间或在 1.6%-1.8%；大行负债流失，存单供给或较积极，与国债价差较难明显压缩， 1年期国股行定价中枢或在2.2%附近；中短票定价或与1年期国股行存单基本一致。（3）银行二永债：久期赔率下降，5年期AAA-二级资本债目标区间2.4%-2.9%，后续或逐步向30年国债收益率靠拢。3年期以内城农商行下沉收 益可继续挖掘。 2、操作上，低利率环境中交易更加极致：波段与票息 （1）震荡环境中，建议积极参与波段交易行情，点位比较重要。上半年时间仍是债市的朋友，且“资产荒”欠配部分尚未完全消化，考虑票息保护后交易操作可以更加积极；进入到下半年面对供需结构逆转的持续推进，债市策略从牛市积极转向中性均衡，操作则需更加谨慎。 （2）低利率环境中寻找波动性，博弈更高资本利得。把握债市新趋势，灵活运用波动品种调整组合久期来博弈资本利得；除了30y国债和二永债等交易活跃品种，地方债、长久期信用债等具备波动性的券种流动性也在提高。 （3）资产荒背景下寻找高票息，把握利差挖掘机会。积极比价，寻找曲线利差，在做陡时间窗口把握利率债5-7y期限的凸点机会；寻找个券利差，不同久期诉求账户可关注1y和3y金融次级债的票息挖掘；把握国开换券等确定性较高的套利策略。 风险提示：“稳增长”政策力度偏强，债市出现明显回调；汇率压力持续，限制央行宽松空间；净值化转型进一步深化，“赎回潮”将持续对市场形成扰动 投资主题 报告亮点 （1）债市进入全面低利率的新阶段作为全文主线。文章对于当前债市低利率的成因进行分析，并细致梳理了各品种表现之间的差异，上半年以来，供给节奏偏慢，机构“欠配”缺口放大，久期、下沉策略极致演绎下，长端 收益率已达到历史极低，但短端整体未突破2020年4月前低；策略上，同样立足低利率环境特征，明确波段与票息为下半年策略的重点。 （2）对于基本面的分析，明确落脚点在“经济内生动能的强弱”。二季度经济分项逐一回归至“内生性水平，2024年下半年，基本面处于新一轮政策脉冲的起步阶段，首先明确了内生动能修复作为下半年的核心观察，本文 依次从消费、地产投资、制造业投资、出口等视角分析。 （3）货币政策部分从目标、工具到流动性环境进行贯穿。梳理货币政策多重目标下的权衡摆布情况，其中对于企业实体和货币市场空转套利模式做出区分；进一步，探讨下半年货币政策工具使用情况、推进路径、传导效果 等；最后，基于大行负债流失，非银主导的宽松格局的变化，提出流动性环境“新均衡”的状态。 （4）机构行为方面，供需模型、机构负债和供给进度的启示作为观察量化“资产荒”的重要抓手。一是，在分析供给格局的基础上，结合机构配债的季节性和市场环境对银行、保险、理财、基金配债行为做出展望；二是，从各类机构负债变化和配债进度，量化观察各类机构“欠配”情况，进一步 挖掘债市的结构性投资机会。 投资逻辑 无风险利率中枢大幅下移后，债市或进入区间盘整阶段。基本面、货币政策未有明显变化的基础上，10年期国债大概率延续低偏政策利率的位置运行，关注供需结构变化对于配置节奏的影响。 首先，基本面修复看什么？基本面环境对债市依然友好，但“稳增长”发力之下，边际上的积极因素逐步增多，“稳地产”仍是主要发力方向，基建投资或更加积极，居民消费偏好的更迭继续演绎，出口读数仍有支撑，制造 业企业库存对生产的拖累不再，工业生产大概率延续韧性，通胀是重要的观察变量。 其次，货币流动性环境是否有大变化？下半年财政政策大概率处于积极发力的状态，货币政策予以配合，降准或仍延用相机抉择的思路，降息短期紧迫性不强，待外部制约缓和，政策利率降息带动LPR及存款挂牌利率下调 的概率或更大。资金价格或继续在政策利率上方运行，延续年初以来的“新均衡”状态。 再次，“供需格局”如何演绎？三季度或是供给压力集中释放的窗口，可能会放大供给冲击对市场的扰动，年末供给进入淡季，保险资金和广义基金“有钱”的情况下或延续跨年早配置的思路。 具体到债券市场，预计下半年10年期收益率波动区间或在2.2%至2.5%。（1）参考10y与MLF价差定价规律，反转压力到来前，10y国债或在 2.2%-2.5%区间波动。（2）30y：供给高峰期注意交易风险，30y国债下限看 2.5%附近，上限按照10y国债2.5%上限+30bp=2.8%，接近去年年末高点。 （3）短端：短端定价较充分，1y国债运行区间或在1.6%-1.8%，1年期国股行定价中枢或在2.2%附近，中短票定价或与1年期国股行存单基本一致。 操作上，低利率环境中交易更加极致，关注波段与票息。一是，下半年债市策略从牛市积极转向中性均衡，对应操作需要更加灵活，窄区间波动市场，交易行情节奏快、幅度小，把握收益率点位和节奏较为重要。二是，把握债市新趋势，灵活运用波动品种调整组合久期来博弈资本利得。三是，资 产荒背景下寻找高票息，把握利差挖掘机会。 目录 一、2024H1债市复盘：进入全面低利率的新阶段10 （一）行情复盘：“资产荒”极致演绎，收益率大幅下行10 （二）债市进入全面低利率的新阶段11 二、基本面：趋势不转向，变量在价格15 （一）“弱”项能否扭转？15 1、房地产：供需再平衡，地产延续“L型”筑底15 2、基建：资金开始发力，投资或更积极16 3、消费：动能更迭，服务与商品的“剪刀差”继续扩大18 （二）“强”项能否持续？20 1、工业：出口、制造业两条主线，下半年工业韧性仍强20 2、线索一：下半年出口“价升量稳”，三季度或是高点21 3、线索二：周期视角，制造业的弹性如何？22 （三）通胀：输入性通胀会不会有压力？24 （四）GDP：全年达标压力不大，但债市或更聚焦名义增速26 三、流动性：货币政策多目标下的“新均衡”27 （一）政策目标：稳增长仍是主线、防空转有定力、价格关注回升、外部约束缓和 ...............................................................................................................................28 （二）政策工具：价格工具“重传导”，数量工具“有空间”，创新工具“待观察”32 1、价格型工具：短期紧迫性不强，关注海外宽松节奏32 2、数量型工具：若供给摩擦放大，或有较高配合度34 3、创新工具：公开市场买卖国债作为政策储备37 （三）流动性环境：信贷不唯增量，资金“新均衡”或延续38 1、广义流动性：高质量主线下，信贷逐渐“换挡”，社融仍有外生支撑38 2、狭义流动性：DR体系略偏高的“新均衡”或延续39 四、机构行为：供需结构逐步逆