负极出货稳居第一，加快海外一体化建设

贝特瑞（835185） 公司研究/公司点评 负极出货稳居第一，加快海外一体化建设 2024-06-26 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）18.73 近12个月最高/最低（元）27.70/15.39 主要观点： 业绩 23年营收251.19亿元（同降2.18%），归母净利16.54亿元（同降 28.42%），扣非归母净利为15.80亿元（同降2.59%）。其中23Q4 总股本（百万股） 1,105 营收48.09亿元（同降40.71%，环降30.18%），归母净利2.89亿元 流通股本（百万股） 1,099 （同降69.66%，环降44.1%），Q4扣非归母净利润2.83亿元（同降 流通股比例（%） 99.46 21.61%，环降51.79%）。业绩变化主要系：1）行业竞争加剧，产品 总市值（亿元） 209 价格下滑，公司产品销量增长但收入下降，降价及稼动率下降拖累利润； 流通市值（亿元） 206 2）公司投资收益及公允价值变动损益较上年同期由正转负。 公司价格与沪深300走势比较 分析师：张志邦 执业证书号：S0010523120004邮箱：zhangzhibang@hazq.com 分析师：牛义杰 执业证书号：S0010524050005邮箱：niuyj@hazq.com 相关报告 负极出货量稳居行业第一，高镍项目陆续投产 2023年公司负极产品实现销量超过36万吨，对应收入122.96亿元，根据鑫椤资讯数据显示，2023年公司全球负极材料市场占有率约为 22%，出货量位列全球第一。23年公司正极实现销量超过4万吨，对应收入123.12亿元。常州贝特瑞2万吨高镍正极项目预计于2024年陆 续建成投产。截止2023年末，公司已投产负极材料产能为49.5万吨/ 年；已投产正极材料产能为6.3万吨/年；硅基负极材料产能5000吨/年。 加快海外一体化项目建设，硅基负极产品领先同行 公司在印尼投资建设的年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目 （一期）正在积极建设中；同时，公司规划在印尼基地建设年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目（二期），项目顺利建成后，公司在印尼负极材料产能将达到16万吨/年。公司计划在摩洛哥投资建设年产5万吨锂电池正极材料项目。此外，公司将与澳大利亚Evolution就其权益下的Chilalo石墨矿项目的采销及下游合作等方面开展合作，进一步完善海外供应链布局。目前公司硅碳负极材料已经开发第�代产品，比容量达到2,000mAh/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1500mAh/g以上。硅基负极材料产能5000吨/年，出货量行业领先。 投资建议 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为16.88/23.97/29.07亿元，对应PE12、9、7倍，公司为负极材料头部企业，经营能力稳健，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入25119 25166 31283 37209 收入同比（%）-2.2% 0.2% 24.3% 18.9% 归属母公司净利润1654 1688 2397 2907 净利润同比（%）-28.4% 2.0% 42.0% 21.3% 毛利率（%）17.7% 15.7% 16.9% 17.1% ROE（%）14.3% 12.7% 15.3% 15.7% 每股收益（元）1.50 1.53 2.17 2.63 P/E15.27 12.14 8.55 7.05 P/B2.19 1.54 1.31 1.10 EV/EBITDA7.82 7.70 5.09 3.58 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1财务状况：业绩符合预期，现金流稳定5 2盈利预测、估值及投资评级6 风险提示：6 财务报表与盈利预测7 图表目录 图表12019-2024Q1营业收入及同比增速（亿元）5 图表22019-2024Q1归母净利润及同比增速（亿元）5 图表32019-2024Q1扣非归母净利润及同比增速（亿元）5 图表42019-2024Q1经营/投资/筹资现金流（亿元）5 图表52019-2024Q1毛利率及净利率（%）6 图表62019-2024Q1各项费用率（%）6 1财务状况：业绩符合预期，现金流稳定 公司营收与净利润有所减少。公司23年全年实现营业收入251.19亿元，同减2.18%，实现归母净利润16.54元，同减28.42%，实现扣非归母净利润15.80亿元，同减2.59%。24Q1实现营业收入35.28亿元，同减47.84%，实现归母净利润2.18亿元，同减25.52%，实现扣非归母净利润2.54亿元，同减6.72%。 图表12019-2024Q1营业收入及同比增速（亿元）图表22019-2024Q1归母净利润及同比增速（亿元） 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 公司现金流情况稳定。公司23年经营/投资/筹资活动现金流达52.60/-29.44/-18.78亿元，同比+1920.80%/+8.70%/-133.04%。其中经营活动产生的现金流量净额同比增加主要原因系公司23年加强销售回款，同时优化库存，减少采购支出，导致经营活动现金流流入增长幅度远大于经营活动现金流流出增长幅度；其中筹资活动产生的现金流量净额同比减少主要原因系公司23年新增借款减少，且归还到期借款增加所致。 图表32019-2024Q1扣非归母净利润及同比增速（亿元）图表42019-2024Q1经营/投资/筹资现金流（亿元） 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 公司毛利率略有提升。公司23年度毛/净利率分别为17.66%/7.32%，同比变化 +1.83/-1.60pct。公司23年销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.32%/3.27%/3.82%/0.64%，同比变化+0.01/+0.46/-1.10/-0.14pct。 图表52019-2024Q1毛利率及净利率（%）图表62019-2024Q1各项费用率（%） 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 2盈利预测、估值及投资评级 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为16.88/23.97/29.07亿元，对应PE12、9、7倍，公司为负极材料头部企业，经营能力稳健，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 13866 18730 25252 31698 营业收入 25119 25166 31283 37209 现金 4753 7544 11138 14531 营业成本 20683 21214 25994 30850 应收账款 4143 5516 7285 9175 营业税金及附加 115 126 156 186 其他应收款 73 138 171 204 销售费用 80 75 94 112 预付账款 38 212 260 309 管理费用 822 1007 1251 1414 存货 2581 2886 3531 4186 财务费用 162 130 137 129 其他流动资产 2278 2434 2867 3294 资产减值损失 -229 35 25 -75 非流动资产 15519 14872 14319 13516 公允价值变动收益 -77 0 0 0 长期投资 466 516 566 526 投资净收益 -84 252 313 372 固定资产 9088 8323 7541 6743 营业利润 2241 2149 3053 3703 无形资产 1146 1306 1571 1686 营业外收入 11 10 10 10 其他非流动资产 4819 4726 4641 4561 营业外支出 8 6 6 6 资产总计 29385 33602 39571 45214 利润总额 2244 2153 3057 3707 流动负债 11199 12695 15719 18198 所得税 404 431 611 741 短期借款 1173 1273 1473 1673 净利润 1840 1722 2446 2966 应付账款 5627 5812 7834 9297 少数股东损益 186 34 49 59 其他流动负债 4398 5610 6412 7227 归属母公司净利润 1654 1688 2397 2907 非流动负债 4435 5434 5933 6132 EBITDA 3470 2680 3484 4117 长期借款 3000 4000 4500 4700 EPS（元） 1.50 1.53 2.17 2.63 其他非流动负债 1436 1435 1434 1433 负债合计 15634 18130 21653 24331 主要财务比率 少数股东权益 2179 2214 2263 2322 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 1105 1105 1105 1105 成长能力 资本公积 3623 3623 3623 3623 营业收入 -2.2% 0.2% 24.3% 18.9% 留存收益 6843 8531 10928 13834 营业利润 -13.3% -4.1% 42.1% 21.3% 归属母公司股东权 11571 13258 15655 18562 归属于母公司净利 -28.4% 2.0% 42.0% 21.3% 负债和股东权益 29385 33602 39571 45214 获利能力毛利率（%） 17.7% 15.7% 16.9% 17.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 6.6% 6.7% 7.7% 7.8% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 14.3% 12.7% 15.3% 15.7% 经营活动现金流 5260 1860 3120 3028 ROIC（%） 10.6% 6.0% 7.7% 8.5% 净利润 1654 1688 2397 2907 偿债能力 折旧摊销 829 942 948 958 资产负债率（%） 53.2% 54.0% 54.7% 53.8% 财务费用 312 167 195 214 净负债比率（%） 113.7% 117.2% 120.8% 116.5% 投资损失 85 -252 -313 -372 流动比率 1.24 1.48 1.61 1.74 营运资金变动 1988 -678 -124 -804 速动比率 1.00 1.23 1.37 1.49 其他经营现金流 57 2358 2538 3837 营运能力 投资活动现金流 -2944 -2 -30 180 总资产周转率 0.85 0.75 0.79 0.82 资本支出 -2444 -213 -313 -162 应收账款周转率 6.06 4.56 4.29 4.06 长期投资 -500 -40 -30 -30 应付账款周转率 3.68 3.65 3.32 3.32 其他投资现金流 0 252 313 372 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1878 932 504 185 每股收益 1.50 1.53 2.17 2.63 短期借款 -2473 100 200 200 每股经营现金流薄） 4.76 1.68 2.82 2.74 长期借款 -493 1000 500