公司深度：国内领航，迈向国际

雅迪国内领航，稳步迈向国际 雅迪控股是电动两轮车行业的领航者，主营电动自行车、电动踏板车、电池等业务。2017-2023年公司收入、业绩复合增速分别达到28%、37%，成绩傲人；收入快速增长的同时，公司盈利中枢在2020年后明显提升，2023年净利率达到7.6%。行业层面，当下中国占全球电动两轮车消费的绝大部分，但海外市场近年来迎来新的发展机遇，预计未来空间广阔；雅迪收入仍以内销为主，随着公司开始积极布局海外开拓新增长力，后续发展可期。 国内：行业格局优化，走向集中 我们预计电动两轮车当前正处于格局加速集中的黄金阶段：一方面，以雅迪为代表的龙头自身实力大幅增强，龙头积极在渠道质量提升、供应链垂直整合、产品研发等层面大幅投入，巩固经营壁垒，优势逐渐扩大；另一方面，2024年行业有望迎来政策大年，全国大范围设备“以旧换新”提振更新需求，且行业已出台新规范文件，叠加后续新国标落地，企业经营标准趋严背景下，中小企业预计进一步出清，雅迪等龙头份额有望加速提升。 海外：政策驱动，市场空间广阔 海外市场在政策驱动下，两轮车开始电动化；油摩是东南亚及印度市场主要的交通工具，存量规模较大，自2017年开始陆续提出“禁摩”、油改电等政策；而欧美市场则陆续出台较多电动自行车购买的补贴政策；在此背景下，海外市场红利突出。同时海外市场目前无突出的龙头品牌，正值较优的竞争窗口期，国内龙头出海成为大势所趋；积极布局海外的雅迪有望凭借领先的产品、较大的制造规模以及完备的供应链，打造第二增长曲线。 看好长期增长，首次覆盖给予“买入”评级 雅迪控股综合竞争实力突出，在研发、供应链、新技术等方面持续强化布局，公司份额或持续提升，基于目前产品策略和竞争态势，产品均价也有望持续提升；且雅迪积极布局海外，打造第二增长曲线。综上我们预计公司2024-2026年营业总收入分别367/460/527亿元，同比+6%/+25%/+14%； 归属净利润分别29/38/46亿元，同比+9%/+34%/+19%，对应PE分别为10/8/6倍；考虑其成长性，当前估值存在明显低估，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1、海外贸易环境大幅变化；2、行业技术超预期迭代。 1.国内领航者雅迪，稳步迈向国际 1.1雅迪控股：电动两轮车行业引领者 雅迪控股成立于2001年，是较早经营电动两轮车的企业之一，综合实力领先。 历经20余年发展，公司在产销规模、品牌维度持续引领行业。2012年，公司成为行业内首家获得电动摩托车的生产牌照的企业，且较早推出物联网电动两轮车。近年来，公司在核心零部件电池层面积极布局，同时加速扩张国际市场。 图表1：雅迪控股的发展历程 2023年雅迪收入达到347亿元，同比+12%，规模领先于其他企业；2017-2023年公司收入、业绩复合增速分别达到28%、37%，成绩傲人。结构来看，整车收入为246亿元，位居第一，占比71%；其中自行车/踏板车分别160/86亿元，分别占整体收入46%/25%；同时公司对上游核心零部件的布局也十分领先，期内电池及充电器收入规模达到92亿，占比为27%。公司收入中内销占据绝对主导地位，海外规模目前尚小，但海外收入处于快速增长的阶段。 图表2：雅迪控股整体的收入构成（单位：亿元） 图表3：2017年至今，雅迪收入维持较快增长 近年来公司盈利中枢持续提升，2020年前净利率居于3%-6%间，而后逐渐提升至7-8%，驱动业绩增长持续优于收入。一方面，公司产品均价显著提升，同时原材料成本迎来下行周期，毛利率提升；另一方面，收入扩张背景下，期间费用率中枢也有下移。总的来说，公司2017年以来表现出了优秀的成长性，收入快速增长的同时，盈利中枢在2020年后得以提升，驱动业绩增长更优。 图表4：2021年至今，公司归属净利率中枢得以提升 图表5：2020年后归属净利润呈现快速增长态势 1.2行业：内销需求维稳，出口潜力大 电动两轮车，是解决短途出行需求的产品之一，一般分为电动自行车、电动轻型摩托车及电动摩托车；其中，电动摩托车一般拥有最大的动力及装载能力，以及相对强大的制动系统；电动轻型摩托车居中，比电动自行车有更大的电机功率、更长的续航里程及更大的装载能力；电动自行车则具备价格优势。 全球电动两轮车市场中，2023年中国、海外销量分别5470、1230万台；中国区消费占比超过82%，海外消费量仍相对较小。根据沙利文研究，中国及海外在2018-2023年两轮车销量复合增速分别9%、6%；且其预测2023-2027年中国及海外的销量复合增速分别为6%、26%；海外市场增速预期明显快于中国。 图表6：2023年中国、海外销量分别5470、1230万台 图表7：2018-2023年中国及海外销量增速分别9%、6% 中国电动两轮车行业仍以内销为主，出口规模尚小。全球电动车网数据显示，2023年中国电动两轮车出口量270万台，但近年来呈现快速增长趋势，2018-2023年复合增速为18%。2023年中国出口量占海外需求比重仅22%，份额提升可期。 图表8：2023年中国出口电动两轮车销量270万台 图表9：2023年中国出口量占海外需求比重仅22% 内销市场来看，出行产品渗透率达到高位，预计后续表现平稳。国内大部分家庭基本满足了电动两轮车、摩托车、汽车中的某一类出行需求，每百户已分别拥有电动两轮车、摩托车、汽车75.5、30.8、43.5辆。在此背景下，电动两轮车后续的保有量预计小幅提升，增长平稳；其需求增长驱动一方面在于，一二线城市由于交通容量有限，汽车保有量提升会使得交通负荷无法承载，大家或需要更经济、便捷的交通工具；另一方面，三四线及农村市场，摩托车保有量明显偏高，仍有较大的摩托车切换电动助力车的空间；根据国家统计局数据，31个区域的农村市场中，有12个区域摩托车保有量仍大于电动助力车，广东、西藏、云南、青海及贵州差异显著较大，整体替换需求仍存在。 图表10：2022年城镇电动助力车保有量每百户70.5辆 图表11：2022年农村电动助力车保有量每百户82.5辆 图表12：全国、城镇及农村分区域的百户保有量 此外，电动两轮车由于性价比高、不塞车、无停车困扰且学习门槛低，被广泛应用于即时配送、共享出行等商用领域。根据艾媒数据，中国共享电单车在2021年的投放规模达到382万辆，预测2023年达到550万辆。即时配送方面，包含本地餐饮、同城零售、近场电商及近场服务在内的即时配送行业订单持续增长；对应美团、饿了么、达达等骑手数量持续增长，2023年9月Quest Mobile口径下的骑手APP去重用户总量达到758万人；考虑到骑手普遍配置为电动两轮车，保守预计这部分骑手预计带动500万以上的电动两轮车需求，且后续可持续增长。 图表13：预测2023年中国共享电单车投放达到550万辆 图表14：中国即时配送订单量持续实现较优增长 图表15：2022年美团骑手数量达到624万人 图表16：即时配送-骑手端月活跃用户规模（单位：万人） 后续展望，综合个人出行、共享电单车及即时配送骑手的用车需求，我们认为未来电动两轮车的行业总销量维持在个位数的平稳增长区间，具体来看： 首先，居民需求以更新为主，新增需求为辅。（1）不同均价水平的电动两轮车使用年限不同，一般建议使用周期在3-5年；但综合考虑到（a）一般建议更新周期、理论更新周期会小于居民实际使用周期；（b）各类换电池、换零件的服务较多；我们假设平均更新周期乐观为5年，悲观为8年；上述假设下，电动两轮车的饱和年均更新需求在4200-6800万辆之间；（2）摩托车的更新周期更长，一般建议使用年限是8年，我们假设的平均更新周期乐观为8年，悲观为14年；则每年由摩托车消费转向电动两轮车消费的需求在1000-1700万辆之间。假设居民需求未来5年悲观、中性、乐观复合增速分别0%、5%、8%。 其次，商用需求维度，未来共享电单车规模、即时配送市场需求均有望进一步维持较快增长。假设这部分需求未来5年悲观、中性、乐观复合增速分别3%、8%、12%。 综合来看，行业未来5年悲观、中性、乐观的复合增速分别为1%、6%、9%。 图表17：电动两轮车的未来销售量测算 总的来说，雅迪控股是电动两轮车行业的领航者，2023年电动自行车、电动踏板车、电池等部件收入占比分别46%、25%、27%。2017-2023年公司表现出了优秀的成长性，收入快速增长的同时，盈利中枢在2020年后得以提升，驱动业绩增长更优。 行业层面，当下中国占全球电动两轮车消费的绝大部分，但海外市场近年来迎来新的发展机遇，且预计未来空间广阔；雅迪收入当前仍以内销为主，但已开始积极布局海外，开拓新增长力，未来可期。 2.国内：行业格局优化，走向集中 2.12017年后，格局迎来两轮优化 2017年至今，电动两轮车行业加速集中，其中尤以2017-2018年、2020-2022年的龙头份额提升速度最快。2016年行业CR3只有25%，龙头份额普遍不高且互相之间差距不大；2023年CR3已达到62%，其中雅迪、爱玛、台铃份额分别30%、19%、13%；新日、绿源份额均为5%左右。具体来看： （1）2017-2018年，行业需求偏弱且成本压力增加，头部企业抗压能力得以突出，行业走向集中；一方面，行业需求偏弱，销量在3000-3200万辆之间震荡；另一方面，成本环境恶化，部分中小企业主动退出竞争。 （2）2020年至今，格局集中主要在于“新国标”抬高行业门槛；此外，原材料价格大涨、疫情干扰供应链及线下门店运营也使得经营环境变差，中小企业退出。 2020年以来行业需求大幅上行，行业销量自2019年3700万辆增长到2023年5470万辆，需求景气；但新国标加强了对厂商经营要求、产品质量要求，不符合要求的小工厂大幅出清。 图表18：中国电动两轮车的销量份额 图表19：中国电动两轮车的CR3\CR5 其中成本在两轮格局集中均起到了重要作用，拆分来看：电动两轮车的营业成本中原材料占比普遍较高，雅迪与爱玛均达95%及以上；其中爱玛招股说明书披露了更详细的零部件拆分，2018-2020年三年平均来看，电池、电机成本占比分别为26%、12%。而进一步的，铅酸电池、锂电电池的核心材料是铅、碳酸锂，分别占电池成本的30%、40%；此外，铝也是电动两轮车的主要原材料之一。回溯三种原材料的历史价格，2017-2018年铅价、铝价均有大幅提升；2020年以来，碳酸锂、铝价又大幅上行，使得成本高涨。 图表20：营业成本中直接材料占比在90%-95%之间 图表21：直接材料中电池、电机占比较多 图表22：电动两轮车主要上游原材料在2017-2018年、2021-2022年迎来大涨 两轮份额集中后，龙头与中小品牌规模差距大幅拉开。第一轮格局集中前的2015-2016年，龙头雅迪、爱玛销量是新日/绿源的3倍。第二轮格局集中前的2019年，龙头雅迪、爱玛销量是新日/绿源的3-4倍。而2023年，龙头雅迪销量接近新日的7-8倍，龙头与中小企业销售量差距大幅拉开。 图表23：一线龙头与中小企业销售量差距大幅拉开 图表24：一线大幅扩张，中小龙头销量维持2000万台 雅迪/爱玛2017年收入尚不足百亿，2023年收入分别348、210亿，6年分别增长至4.4倍、2.7倍；与此同时，中小龙头规模徘徊在20-50亿以内。横向对比看，类似的情形出现也出现在2007年之前的白电产业中，两大产业均具备制造属性、耐用消费属性。白电龙头在2007年前后完成了格局的大洗牌，一线龙头规模大幅跃升且远远甩开了二线龙头；格力/美的等在这个阶段加速了上游供应链的整合进度，同时建立品牌知名度，护城河得以建立；此后龙头份额维持稳中有升趋势，行业毛利率、净利率持续提升。以白电为镜，两轮车行业同属于制造+消费属性，龙头在下游建设自有渠道、上游逐步建立核心零部件产能，且几年内与二线拉开了绝对的规模差距，未来龙头份额进一步增加，盈利