公司深度分析：把握国产替代机遇，国内润滑油添加剂龙头企业迈向海外

分析师：顾敏豪 登记编码：S0730512100001 gumh00@ccnew.com021-50586308 研究助理：石临源 登记编码：S0730123020007 shily@ccnew.com0371-86537085 把握国产替代机遇，国内润滑油添加剂龙 头企业迈向海外 ——瑞丰新材(300910)公司深度分析 证券研究报告-公司深度分析增持(维持) 市场数据(2024-12-27) 收盘价(元)46.67 投资要点： 发布日期：2024年12月30日 一年内最高/最低(元)51.00/35.25 沪深300指数3,981.03 市净率(倍)4.35 流通市值(亿元)95.47 基础数据(2024-09-30) 每股净资产(元)10.74 每股经营现金流(元)0.88 毛利率(%)36.08 净资产收益率_摊薄(%)15.96 资产负债率(%)21.21 总股本/流通股(万股)29,178.99/20,456.19B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 瑞丰新材沪深300 25% 18% 11% 4% -2% -9% -16% -22% 2023.122024.042024.082024.12 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《瑞丰新材(300910)公司点评报告：复合剂销量稳步增长叠加产业链延伸，上半年业绩显著增长》2024-09-05 联系人：李智 电话：0371-65585629 地址：郑州郑东新区商务外环路10号18楼 地址：上海浦东新区世纪大道1788号T1座22楼 润滑油添加剂龙头企业，拥有技术和产能优势。公司是润滑油添加剂行业A股首家上市公司。公司生产品类齐全，涵盖了完整的主流添加剂品种。目前公司润滑油添加剂年产能超过20万吨，在建产能55万吨，产能稳居国内第一梯队。公司掌握CI-4级、CK-4级柴油机油复合剂配方工艺，SN级、SP级汽油机油复合剂配方工艺及其他主流复合油配方工艺。同时公司不断探索核心原材料自产化，目前公司具备十二烷基酚、线性长链烷基苯、3,5-甲酯等重要原材料生产能力，有效降低了生产成本。凭借技术、产品、产能和成本优势，公司成为国内领先的润滑油添加剂供应商，并在国际市场逐步树立影响力。 全球润滑油添加剂市场规模逾千亿，国产替代空间广阔。根据全球克莱恩（Kline&Co）及上海市润滑油品行业协会的预计，2023年全球润滑油添加剂市场规模将增加至195亿美元。中国是全球润滑油添加剂第二大市场，占比约为16.6%。由于润滑油行业壁垒较高，目前国际四大润滑油添加剂公司控制85%左右市场份额。随着技术水平不断提高和生产规模不断扩大，国内生产厂商从生产中低端的复合剂产品开始逐步进行国产替代，并在高端复合剂方面有所破。 润滑油添加剂认证严格，公司持续推动API认证。API认证是全球广泛认可和应用的认证标准之一。API认证周期较长、价格昂贵、技术积累要求高。公司CI-4、CK-4、SN、SP级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试，复合汽油机油最新规格ILSACGF-7的润滑油添加剂产品已完成开发。台架实验持续通过和高端产品成功研发显示公司技术实力雄厚，为公司进一步向复合剂中高端产品转型迈出重要一步，为公司海外市场的进一步开拓奠定良好基础。 投资建议：考虑到行业基本情况和公司的成长性，预计2024-2026年公司可实现营业收入32.99/38.67/44.32亿元，归母净利润分别为7.07/8.33/10.21亿元，当前股价对应的PE为18.48/15.68/12.80倍。根据润滑油添加剂行业相关上市公司平均市盈率情况，考虑到公司抓住行业处于国际供应链体系面临重建、国内进口替代加速的机遇，积极提高市场占有率，未来成长空间广阔，因此我们维持“增持评级”。 风险提示：复合剂产品认证不能顺利通过的风险；原材料价格及供应风险；海外市场拓展风险；国际政策变化风险；汇率风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,046 2,816 3,299 3,867 4,432 增长比率（%） 181.77 -7.57 17.17 17.22 14.59 净利润（百万元） 588 606 707 833 1,021 增长比率（%） 192.53 3.12 16.58 17.86 22.49 每股收益(元) 2.02 2.08 2.42 2.86 3.50 市盈率(倍) 22.22 21.54 18.48 15.68 12.80 资料来源：中原证券研究所，聚源 内容目录 1.润滑油添加剂头部生产企业5 1.1.国内领先的润滑油添加剂生产商5 1.2.润滑油添加剂是主导产品，公司业绩稳步增长6 2.润滑油市场空间大8 2.1.润滑油添加剂是润滑油重要组成部分，种类丰富应用领域宽广8 2.2.全球润滑油添加剂市场规模逾千亿元，中国是第二大市场10 2.3.国际四大公司控制85%市场份额，国产替代打开成长空间13 3.公司不断推进API认证，持续向复合剂转型17 3.1.润滑油行业壁垒高，认证标准严格17 3.2.公司积极布局台架试验，产品认证持续突破19 3.3.公司产品种类丰富，产能快速扩充20 4.盈利预测+投资建议21 4.1.盈利假设21 4.2.投资建议22 5.风险提示23 图表目录 图1：瑞丰新材发展历程5 图2：瑞丰新材股权架构及部分子公司6 图3：2018-2024年公司营业收入及同比增速7 图4：2018-2024年公司归母净利润及同比增速7 图5：2018-2024年公司分产品营业收入（亿元）7 图6：2018-2024年公司分地区营业收入（亿元）7 图7：2018-2024年公司销售毛利率和净利率8 图8：2018-2024年公司研发费用及占比8 图9：润滑油添加剂的应用路径及领域8 图10：润滑油添加剂产业链10 图11：全球润滑剂市场需求量及增速10 图12：全球润滑剂市场规模及增速10 图13：全球润滑油添加需求量按功能分布情况11 图14：全球添加剂在润滑油中的应用分布情况11 图15：2015-2022年中国润滑添加剂供需统计12 图16：2014-2023年中国机动车保有量12 图17：2017-2023年中国工程机械保有量12 图18：主要润滑油添加剂公司全球市场份额13 图19：2015-2023年中国润滑添加剂进出口统计16 图20：2023年中国润滑油添加剂分地区出口量16 图21：全球添加剂区域分布情况17 图22：主要润滑油认证标准17 图23：API汽油发动机机油标号的含义18 图24：API认证标准发展历程18 图25：汽油机测试台架19 图26：柴油机测试台架19 图27：瑞丰新材公司产品种类20 图28：公司PEBand22 图29：公司PBBand22 表1：公司主要产品及其产能5 表2：润滑油添加剂种类与作用9 表3：国五与国六汽车排放标准对比13 表4：国外四大润滑油添加剂厂商产品覆盖领域及优势14 表5：国外其他主要润滑油添加剂厂商产品覆盖领域及优势15 表6：我国主要润滑油添加剂生产企业产能统计16 表7：API标准认证流程19 表8：公司主营业务盈利预测假设22 表9：可比上市公司估值22 1.润滑油添加剂头部生产企业 1.1.国内领先的润滑油添加剂生产商 公司是国内领先的润滑油添加剂供应商和全球主要的无碳纸显色剂供应商。瑞丰新材成立于1996年，开始研发并生产销售活性白土类型固体显色剂和酚醛类树脂显色剂；1999年，公司开始研发润滑油添加剂产品，此后相继研发了清净剂、抗氧剂和分散剂产品。2013年，公司开始调制生产复合剂产品，公司油品添加剂销售收入首次超过无碳纸显色剂销售收入；2017年，公司建设沧州润滑油添加剂产品生产厂区；2018年，公司设立台架试验中心和行车试验中心，提升润滑油添加剂复合剂的研发和应用能力；2019年，中石化资本对公司进行产业投资，双方进行资源对接，优势互补；2020年公司在深交所创业板上市，是润滑油添加剂行业首家上市公司。凭借较完善的生产设备和生产技术工艺以及完整的业务技术体系，公司已发展成为国内领先的润滑油添加剂供应商和全球主要的无碳纸显色剂供应商。 图1：瑞丰新材发展历程 资料来源：公司招股说明书，中原证券研究所 公司产品主要为润滑油添加剂、无碳纸显色剂等精细化工品。其中，润滑油添加剂为公司主导产品。根据公司公告，截至2023年底公司润滑油单剂产能超过20万吨，在建产能55万吨，具有显著的产能规模优势。公司生产的润滑油添加剂广泛应用于汽车、航空航天、铁路机车、船舶、工业润滑等领域。无碳纸显色剂方面，公司现有产能1万吨，主要应用于无碳纸制作的各种多联的发票、收据、快递单、空白打印纸等。无碳纸显色剂通常分为活性白土显色剂和树脂显色剂，树脂显色剂又可以分为酚醛类树脂显色剂和水杨酸类树脂显色剂。 表1：公司主要产品及其产能 主要产品 设计产能 产能利用率 在建产能 润滑油添加剂（单剂） 20万吨 68% 55万吨 无碳纸显色剂 1万吨 50% / 资料来源：瑞丰新材2023年年报，中原证券研究所 股权结构稳定，引入中石化资本深度合作互利共赢。截至2024年10月，郭春萱直接持有公司36.79%的股本，是公司的第一大股东和实际控制人。中石化资本是公司的第二大股东，持股比例为13.68%。2019年9月，中石化通过子公司中石化资本以3.4亿元对公司进行股权投资，双方开启深度资本合作。公司自2003年起即与中石化体系内客户开展润滑油添加剂合作，并成为中石化稳定的润滑油添加剂产品的重要供应商之一，双方的合作比较良好，存在比较高的互信度。引入中石化资本开展深度资本合作，有利于双方充分发挥各自的优势，进行资源对接，共同做大做强润滑油添加剂产业。 图2：瑞丰新材股权架构及部分子公司 资料来源：Wind，公司公告，中原证券研究所 1.2.润滑油添加剂是主导产品，公司业绩稳步增长 业绩稳健增长，2024年前三季度营业收入同比增长6.89%。2018-2022年公司营业收入从5.3亿元增长至30.46亿元，年复合增速为54.83%；公司归母净利润从0.57亿元增长至5.88亿元，年复合增速为79.22%。期间公司业绩高速增长，一方面，近年来逆全球化趋势兴起，特别是叠加地缘政治冲突，对全球润滑油添加剂的供应链带来重大挑战，润滑油添加剂行业正处于国际供应链体系面临重建、国内进口替代加速的阶段，为公司带来较好的发展机遇和广阔的市场空间。另一方面，公司技术创新能力增强，同时加大对复合剂产品的推广力度，在核心客户准入方面取得突破，2022年公司复合剂收入占比达66.44%。 2023年公司实现营业收入28.16亿元，同比下滑7.57%；实现归母净利润6.06亿元，同比增长3.12%。2023年润滑油全球供应链逐步正常化，部分客户开始去库存减少订单造成营业收入同比有所下降。但受益于原材料价格下滑、出厂价格相对平稳以及汇兑收益，公司归母净利润同比小幅增长。2024年前三季度公司实现营业收入23.01亿元，同比增长6.89%；实现归母净利润5亿元，同比增长10.91%。我们认为公司2024年业绩同比显著增长主要系下游客户去库存状态缓解，开始补库；公司产品结构持续改善，高毛利率的复合剂销量稳步增长所致。 图3：2018-2024年公司营业收入及同比增速图4：2018-2024年公司归母净利润及同比增速 35 30 25 20 15 10 5 0 营业收入(亿元)同比增速(%) 200 150 100 50 0 -50 7250 6200 5 150 4 100 3 50 2 10 0-50 归母净利润（亿元）同比增速（%） 资料来源：Wind，中原证券研究所资料来源：Wind，中原证券研究所 润滑油添加剂是公司主要收入和利润来源，占比逐年提升。润滑油添加剂是公司主导产品，随着公司润滑油