美国互联网和软件 ： 人工智能和利润率扩张仍然是关键主题

2024年6月25日 CMB国际全球市场|股票研究|行业更新 美国互联网和软件 人工智能和利润率扩张仍然是关键主题 美国互联网和软件公司在第1季度的收入增长方面表现喜忧参半：广告和云服务的收入增长出现了加速趋势，而SaaS服务的收入增长略有下降。然而，劳动力成本的优化，规模经济的增加和运营效率的提高继续推动同比利润率的增长，我们认为，这种增长可能会在第二季度持续下去，但在下半年将面临更高的增长。与人工智能相关的货币化和盈利能力扩张仍然是美国互联网和软件股的主要投资主题，而这些行业的股票表现对降息反应积极，尽管预期可能部分反映在价格上。我们的股票选择是微软（MSFTUS；买入；处于有利地位，可以乘着GeAI和相关货币化的快速发展的潮流），亚马逊（AMZNUS；买入；稳定的利润率增长可能超出市场预期）和ServiceNow（现在美国；买入；当前的剩余业绩义务 （cRPO）增长和盈利能力增长可能会持续）。 美国SaaS：导航测量的购买环境。在衡量的购买环境中，美国SaaS行业经历了减速 。Salesforce和ServiceNowcRPO增长在第1季度同比放缓至+10/+21%（第4 季度23：同比+12/+24%；第3季度23：同比+14/27%）。企业对GeAI的兴趣尚未转化为有意义的收入贡献或抵消客户的谨慎购买行为。我们认为，SaaS提供商仍需要时间来应对可衡量的购买环境并重新加速收入增长。总体而言，我们喜欢ServiceNow，因为它具有弹性的cRPO表现，强劲的财务状况和GeAI产品的增加。 随着云支出优化的完成和AI云的提升，云收入增长再次加速随着企业已基本完成云支 出优化，并且随着AI服务云收入贡献的增加，超大规模企业（MSFT，GOOG， AMZN）的云收入增长在第一季度再次加速至24％（1Q23：21％；4Q23：21 ％）。随着规模效应的增加，劳动力成本的优化以及服务器估计使用寿命的变化，所有超大规模运营商都看到了云服务OPM的扩展，我们认为这可能会在2024E年持续下去 。此外，所有人都注意到，与人工智能相关的需求在现阶段仍然超过供应，并引导继续增加资本投资以满足需求。 美国广告：预计收入增长将在下半年恢复正常美国广告平台正在从1H24的低基数中 恢复过来。主要广告平台的广告总收入在第1季度同比增长18%，达到992亿美元（ 第3季度23/第4季度23：+14/15%）。Meta和Alphabet都指出，零售垂直行 业的强劲广告需求是主要的增长贡献者，中国的在线零售商尤其具有优势，自中国第1季度重新开放以来，他们一直在增加广告预算。然而，我们预计广告收入增长将在下半年放缓，因为这些平台将赶上中国广告商需求日益强劲的时期，而GeAI的收益仍需要时间才能实现。 GenAI的货币化仍处于早期阶段，但正在稳步上升。GeAI的货币化主要集中在三个方面：1）在AI云上提供与基础设施相关的服务；2）利用GeAI功能为现有产品组合提供支持，并实现当前订阅套餐的价格上涨；3）人与机器之间交互的格式转换 ，并探索新的广告格式。尽管GeAI的货币化仍处于早期阶段，但它正在稳步上升，并可能推动未来的收入和盈利增长。 互联网部门 SaiyiHe,CFA (852)39161739 YeTAO 卢文涛，CFA 相关报告 1.Salesforce（CRMUS）-cRPO 增长因宏观逆风而放缓-5月31日 2.亚马逊（美国AMZN）-持续稳定的利润率扩张-5月2日 3.Alphabet（GOOGUS）-第1季度的收益超过了效率的提高；GenAI的发展步入正轨-4月29日 4.微软（MSFTUS）-AI相关需求保持强劲-4月29日 5.Meta（MetaUS）-启动AI投资周期-4月26日 6.ServiceNow（现在美国）-GenAI 解决方案的大力采用-4月26日 7.微软（MSFTUS）启动：AI和Copilot释放增长潜力-2月22日 8.亚马逊（美国AMZN）启动：稳定的船舶进入新的增长阶段-2月22日 9.美国数字广告启动：AI-授权的数字转型-2月21日 10.美国软件启动：良性利率环境的最佳代理-1月30日 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk Content 投资论文和关键股票催化剂3 美国互联网和软件：第1季度审查5 美国SaaS：导航测量的购买环境6 云：由于完成云支出优化和AI云8的提升，收入增长重新加速美国广告：预计收入增长将在2H2410正常化 电子商务：美国零售增长将正常化，而国际扩张和利润率扩张将在轨道13GenAI的货币化仍处于早期阶段，但正在稳步上升16 投资论文和关键股票催化剂 微软（MSFT，买入，TP：471.9美元）：鉴于其具有凝聚力的产品组合，与OpeAI的独家合作伙伴关系，庞大的消费者基础和商业客户群以及强大的研发能力，微软处于有利地位，可以乘着GeAI和相关货币化的快速发展潮流。我们对微软的长期增长潜力保持建设性，并相信微软已经准备好通过授权生成 AI，为其所有关键产品组合获得更多的市场份额。我们471.9美元的目标价格是基于DCF，换算成33.3倍的FY25EPE。.主要收入增长驱动因素：1）在Copilot货币化增加的帮助下，FY25E生产力和业务流程收入的增长再次加速；2）稳定的云服务收入增长。主要催化剂:1）24年第二季度业绩好于预期 ；2）GenAI相关产品和服务的货币化稳步增加。 亚马逊（AMZM，买入，TP：211.0美元）：亚马逊正处于结构性利润率扩张轨道上，我们认为这将在2024E年继续，这得益于：1）相对高利润率的广告和AWS业务产生的收入增加；2）由于成本优化和规模经济的增强，AWS的利润率提高；3）北美（NA）业务的利润率扩张，由区域化计划推动 。尽管增加了资本支出投资，但亚马逊的利润率扩张仍在轨道上，因为投资规模在控制之中，这将支持长期云收入增长。我们211.0美元的目标价格基于18.8倍2024E企业价值/息税折旧及摊销前利润。.主要收入增长驱动因素：1）第三方卖方服务（根据我们的估计，2024E收入的25%，2024E年同比增长15%）； 2）AWS（占2024E收入的17%，2024E年同比增长17%）；3）广告服务（占2024E收入的 9%，同比增长24%）。关键催化剂:24年第二季度业绩利润率扩张好于预期。 字母（GOOG美国，买入，TP：185.5美元）：我们对Alphabet的FY24-26盈利增长前景持乐观态度，这得益于其弹性核心搜索业务、人工智能货币化机会以及减缓费用增长速度的努力。该公司还在第1季度提高了股东回报，宣布每股0.20美元的季度股息和新的700亿美元的股票回购计划（市值的c.4% ）。AI继续增强Google搜索体验，并为其云业务创造新的货币化机会。我们的目标价格为185.5美元，基于FY24E的27倍PE。.主要收入增长驱动因素：1）Google服务收入（按我们的估计，2024E收入的87%，同比增长10%）；2）GoogleCloud收入（2024E收入的12%，同比增长27%）；3 ）其他赌注（2024E收入的1%；同比增长50%）。主要催化剂:1）GenAI增强搜索体验并创造新的货币化机会；2）利润率扩张好于预期。 元（META美国，买入，TP：542.0美元）：我们预计，随着基数效应减弱，中国广告商强劲需求的积极影响减弱，元总收入增长将在2H24E正常化。管理层预计将开始一个多年的投资周期，以建立全面的AI能力并增强货币化。因此，该公司提高了FY24资本支出/总费用指导，我们预计这将减缓Meta在FY24/25E的利润 率扩张速度。尽管如此，我们预计这项投资将帮助Meta在GeAI中建立领导地位，并抓住长期机遇。我们的TP 为542.0美元，基于2016财年27倍的市盈率。.主要收入增长驱动因素：1）广告收入（按我们的估计 ，2024E收入的98%，同比增长17%）；2）现实实验室和其他收入（2024E收入的2%，同比增长19%）。主要催化剂:1）卷轴和商业消息等新广告格式的货币化优于预期；2）AI支持的广告货币化改进；3）股东回报提升。 ServiceNow（现在我们，买入，TP：895.0美元）：我们喜欢ServiceNow，因为它具有弹性的cRPO性能、强劲的财务状况和GeAI产品的增加。ServiceNow继续看到其GeAI产品的强劲势头。迄今为止，由AI驱动的ProPls产品的新年度净合同价值（NNACV）已超过ServiceNow在可比期间推出的任何新产品的价 值。该公司的GeAI产品在第1季度捆绑在前10笔交易中的7笔。该公司还利用GeAI来提高自己的运营效率(例如。Procedre，文本到代码的GeAI工具），我们预计从长远来看将进一步支持其利润率扩张。我们895.0美元的目标价格是基于。 2004财年企业价值/息税折旧及摊销前利润50倍。主要收入增长驱动因素：1）技术工作流（1Q24NNACV的52%）；2）客户和员工工作流（1Q24NNACV的30%）；3）创建者工作流和其他（1Q24NNACV的18%）。关键催化剂:1）采用ProPlus订阅产品的速度快于预期。 Salesforce（CRM美国，买入，TP：335.0美元）：SalesforcecRPO增长仍面临压力，主要是由于客户更有把握的购买行为以及第1季度市场策略的变化。在人工智能方面，Salesforce继续看到对其数据云解决方案的强劲需求，但我们认为，它尚未抵消客户预算受限的影响。Salesforce仍致力于提高生产 率和扩大利润率，将FY25非GAAP营业利润率指导维持在32.5%（同比增长2个百分点）。我们继续预计它将释放运营杠杆。我们335.0美元的目标价格是基于25财年企业价值/息税折旧及摊销前利润的20倍。.主要收入增长驱动因素：1）销售云（占FY25E收入的22％；根据我们的估计，同比增长 8％）；2）服务云（占FY25E收入的23％；同比增长8％）；3）平台和其他（占FY25E收 入的19％；同比增长7％）；4）营销和商务（占FY25E收入的14％；同比增长7％）；5）集成和分析主要催化剂:1）比预期更快地采用爱因斯坦1订阅包；2）整体IT需求的恢复。 美国互联网和软件：第1季度审查 美国互联网和软件公司在第1季度的收入增长方面表现喜忧参半：广告和云服务的收入增长出现了加速趋势，而SaaS服务的收入增长略有下降。然而，劳动力成本的优化，规模经济的提高和运营效率的提高继续推动了同比利润率的增长，我们认为这可能会在第二季度持续，但在下半年将面临更高的增长。与人工智能相关的货币化和盈利能力扩张仍然是美国互联网和软件股的主要投资主题，而这些行业的股票表现对降息反应积极，尽管预期可能部分反映在价格上。我们的股票选择是微软（MSFTUS；买入；处于有利地位，可以顺应GeAI和相关货币化的快速发展潮流），亚马逊（AMZNUS；买入；稳定的利润率增长可能超出市场预期）和ServiceNow（现在美国；买入；稳定的cRPO增长和盈利能力增长可能会持续）。 图1：全球互联网和软件：comps 公司股票价格Mkt上限PE（x）PS(x)PEGRevEPSFCF 复合年增长率复合年增长率利润率 (本地) （百万美元 ） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 23-25E 23-25E 2024E USMicrosoft MSFTUS 449.8 3,342,903 38.1 33.8 13.7 11.9 2.0 15% 18% 28% 字母 GOOGL美国 179.6 2,219,868 23.4 20.6 7.5 6.8 1.1 13% 20% 26% 亚马逊 AMZN美国 189.1 1,967,685 34.9 28.8 3.1 2.8 1.1 1