互联网：AI和利润率扩张仍为关键投资主题

2024年6月27日 招银国际环球市场|睿智投资|行业研究 互联网 AI和利润率扩张仍为关键投资主题 美国互联网和软件公司在1Q24的营收增长表现喜忧参半：广告和云服务的收入增长呈现出重新加速的趋势，而SaaS的收入增长则环比略有下降。然而，在劳动力成本优化、规模经济提升及运营效率提升的推动下，软件互联网公司的利润率稳步扩张趋势在1Q进一步显现，且我们认为趋势有望在2Q24延续，尽管下半年或将面临更高的利润率基数。AI相关变现及利润率扩张仍是互联网及软件公司的关键投资主题，且行业股票表现有望对未来的降息反应积极，尽管降息预期或已部分反映在股价中。选股方面，我们推荐微软（MSFTUS;买入；在生成式人工智能快速发展及其变现的浪潮中处于有利位置）、亚马逊（AMZNUS;买入；利润率稳步扩张或仍有望超出市场预期）以及ServiceNow（NOWUS;买入；cRPO的稳健增长和盈利能力扩张有望持续）。 美国SaaS行业：应对客户持续收紧的IT预算。在客户持续收紧IT预算的大 环境下，美国SaaS行业增长放缓。1季度Salesforce和ServiceNowcRPO同比增速放缓至+10/+21%（4Q23：同比增长+12/+24%；3Q23：同比增长14/27%）。短期来看，企业对于生成式AI的兴趣尚未转化为可观的收入贡献以抵消客户谨慎的IT支出。我们认为SaaS公司仍需要时间应对客户持续收紧的IT预算并推动收入重新加速增长。行业中我们首选ServiceNow，主要考虑公司cRPO的韧性表现、良好的财务指标以及生成式AI产品的快速发展。 伴随云支出优化行为的完成和AI云的快速发展，云收入增长重新加速。伴随 企业基本完成云支出优化，以及AI服务云收入贡献的提升，超大规模企业（微软、谷歌、亚马逊）的云收入合计同比增长在1Q24重新加速至24% （1Q23：21%；4Q23：21%）。随着规模效应的增强、劳动力成本的优化以及服务器预计使用寿命的变化，所有超大规模企业的云服务营业利润率都有所扩张，我们预计这种扩张有望在2024E年持续。此外，所有超大型企业都注意到，现阶段与人工智能相关的需求仍然供不应求，并计划继续增加资本投资以满足需求。 美国广告行业：预期2H24增速有所放缓。1H24美国广告平台在低基数上较 快复苏。1Q24美国主要广告平台广告总收入同比增长18%至992亿美元 （3Q23/4Q23：+14/15%）。Meta和Alphabet均指出零售行业（尤其是中国电商平台）的强劲广告需求是主要增长因素之一，中国电商平台自1Q23疫后放开以来持续在海外平台增加广告投放预算。然而我们预计美国广告平台收入将自2H24逐渐放缓，主因广告平台面临更高基数（同比缺少中国电商平台的投放增量）以及生成式AI带来的收益仍然相对有限。 生成式AI变现仍处早期阶段，但正稳步提升。生成式AI的变现主要集中在三 个方面：1)在AI云上提供基础设施相关服务；2)利用生成式AI能力为现有产品组合赋能，实现现有订阅套餐的提价；3)转变人机交互形式，探索新的广告模式。虽然生成式AI变现仍处于早期阶段，但正在稳步发展，我们认为其有望推动未来收入和盈利的共同增长。 互联网行业 贺赛一,CFA (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶 franktao@cmbi.com.hk 陆文韬,CFA luwentao@cmbi.com.hk 相关报告： 1.Salesforce(CRMUS)–cRPO growthmoderatingonmacroheadwind–31May 2.Amazon(AMZNUS)–Steadymarginexpansionongoing–2May 3.Alphabet(GOOGUS)-1Q24earningsbeatonefficiencygain;GenAIdevelopmentontrack–29Apr 4.Microsoft(MSFTUS)-AIrelateddemandremainedstrong–29Apr 5.Meta(MetaUS)-LaunchoftheAIinvestmentcycle–26April 6.ServiceNow(NOWUS)-StrongadoptionofGenAIsolutions–26Apr 7.Microsoft(MSFTUS)initiation:AIandCopilotunlockinggrowthpotential–22Feb 8.Amazon(AMZNUS)initiation:Steadyshipheadingfornewgrowthstage–22Feb 9.USdigitaladinitiation:AI-empowereddigitaltransformation–21Feb 10.USSoftwareinitiation:Bestproxytobenigninterest-rateenvironment–30Jan 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 目录 投资主题与主要股票催化剂3 美国互联网与软件行业：1Q24回顾5 美国SaaS行业:应对谨慎支出环境6 云服务：成本优化和AI云业务扩张带动收入增速再提升8 美国广告行业：预计2H24收入增长将有所放缓10 电商：美国零售增长常态化，国际业务和利润扩张符合预期13 生成式AI商业化仍处于早期阶段，但正在稳步推进16 投资主题与主要股票催化剂 微软（MSFT，买入，目标价：471.9美元）：鉴于其一体化的产品组合、与OpenAI的独家合作关系、庞大的消费者和企业客户群以及强大的研发能力，微软已做好充分准备，在新一代人工智能的快速发展与相关货币化的浪潮中乘风破浪。我们仍然看好微软的长期增 长潜力，并相信在生成式AI的赋能下，微软所有主要产品组合的市场份额都有望进一步提升。我们基于DCF的目标价为471.9美元，对应33.3倍的25财年市盈率。主要收入增长驱动力:1）在Copilot货币化加速的助推下，25财年（财年结于6月）生产力和业务流程收入增长重新加速；2）云服务收入稳步增长。主要催化剂：1）2Q24业绩好于预期；2）生成式AI相关产品和服务的货币化稳步提升。 亚马逊（AMZN，买入，目标价：211.0美元）：亚马逊在结构性的利润率扩张上处于正轨，我们预计该趋势在2024年将延续，主因:1）利润率相对较高的广告和AWS业务营收占比增加；2）得益于成本优化和规模经济的增长推动AWS利润率改善；3）区域化举措推动北美地区业务的利润率扩张。尽管资本支出投资增加，但亚马逊的利润率扩张或仍有望 如预期持续，因为资本开支规模较为可控，且这有望支持云计算收入的长期增长。我们的目标价为211.0美元，基于18.8倍的2024EEV/EBITDA。主要收入增长驱动力：1）第三方卖家服务（占2024E年收入的25%，我们预计2024E年将同比增长15%）；2）AWS （占2024E年收入的17%，2024E年同比增长17%）；3）广告服务（占2024E年收入的9%，同比增长24%）。主要催化剂：2Q24业绩利润率扩张好于预期。 Alphabet（GOOGUS，买入，目标价：185.5美元）：我们对Alphabet24-26财年的盈利增长前景保持乐观，主要得益于其核心搜索业务的韧性、AI货币化机会以及为控制费用增长而采取的措施。公司在1QFY24进一步提高了股东回报，宣布每股派息0.20美元，并推出700亿美元的新股回购计划（约占市值的4%）。AI有望继续提升谷歌的搜索体验， 并为其云业务创造新的盈利机会。我们的目标价为185.5美元，基于27倍的FY24市盈率。主要收入增长驱动力：1）谷歌服务营收（占24财年营收的87%，我们预计将同比增长10%）；2）谷歌云营收（占24财年营收的12%，同比增长27%）；3）其他业务（占24财年营收的1%，同比增长50%）。主要催化剂：1）生成式AI增强了搜索体验，创造了新的货币化机会；2）利润率扩张好于预期。 Meta（METAUS，买入，目标价：542.0美元）：伴随基数效应的减弱以及中国广告主强劲需求产生的积极影响减弱，我们预计Meta的收入增速将在下半年有所放缓。管理层预计将启动多年的投资周期，以建立全面的AI能力，并加强货币化。因此，该公司上调了24财年资本支出/总支出指引，我们预计这将放缓Meta在24/25E财年的利润率扩张节奏。尽 管如此，我们预计这笔投资将帮助Meta在生成式AI领域建立领导地位，并抓住长期机遇。我们的目标价为542.0美元，基于27倍的24财年市盈率。主要收入增长驱动力：1）广告收入（占24财年收入的98%，同比增长17%）；2）RealityLabs及其他收入（占24财年收入的2%，同比增长19%）。主要催化剂：1）Reels和商业信息等新广告形式的货币化效果好于预期；2）AI支持下的广告货币化改善；3）股东回报提升。 ServiceNow（NOWUS，买入，目标价：895.0美元）：我们看好ServiceNow，因为其cRPO的表现具备韧性，财务状况良好，且生成式AI产品正在逐步推进。ServiceNow的生成式AI产品继续保持强劲势头。迄今为止，由AI驱动的ProPlus产品的年度净新合同价值（NNACV）已经超过了ServiceNow在可比期间推出的任何新产品。公司的生成式AI产品捆绑在1Q24前十大交易中的七项。该公司还利用生成式AI来提高自身的运营效率 （如文本到代码的生成式AI工具），我们预计这将进一步支撑其利润率的长期扩张。我们的目标价为895.0美元，基于24财年50倍的EV/EBITDA。主要收入增长驱动力：1）技术工作流（占1Q24NNACV的52%）；2）客户与员工工作流（占1Q24NNACV的 30%）；3）创作者工作流及其他（占1Q24NNACV的18%）。主要催化剂：1）ProPlus 订阅产品的销售好于预期。 Salesforce（CRMUS，买入，目标价：335.0美元）：Salesforce的cRPO增长仍面临压力，主因客户购买行为更加谨慎，以及1Q24市场策略的变化。在人工智能方面，Salesforce对其数据云解决方案的需求依然强劲，但我们认为这尚未抵消客户预算较为谨慎的影响。Salesforce仍致力于提高运营效率并提升利润率水平，将25财年非GAAP营业 利润率指引维持在32.5%（同比增长2个百分点）。我们仍然预计它将释放运营杠杆。我们的目标价为335.0美元，基于20倍的25财年EV/EBITDA。主要收入增长驱动力：1）销售云（占25财年营收的22%;我们预计同比增长8%）；2）服务云（占25财年营收的 23%；同比增长8%）；3）平台和其他（占25财年营收的19%；同比增长7%）；4）营销和商务（占25财年营收的14%；同比增长7%）；以及5）整合和分析（占25财年营收的16%；同比增长19%）。主要催化剂：1）Einstein1订阅套餐的采用速度快于预期；2）整体IT需求复苏。 美国互联网与软件行业：1Q24回顾 美国互联网和软件公司在1Q24的营收增长表现喜忧参半：广告和云服务的收入增长呈现出重新加速的趋势，而SaaS的收入同比增速则环比略有下降。然而，在劳动力成本优化、规模经济提升及运营效率提升的推动下，软件互联网公司的利润率稳步扩张趋势在1Q进一步显现，且我们认为趋势有望在2Q24延续，尽管下半年或将面临更高的利润率基数。AI相关变现及利润率扩张仍是互联网及软件公司的关键投资主题，且行业股票表现有望对未来的降息反应积极，尽管降息预期或已部分反映在股价中。选股方面，我们推荐微软 （MSFTUS;买入；在生成式人工智能快速发展及其变现的浪潮中处于有利位置），亚马逊（AMZNUS;买入；利润率稳步扩张或仍有望