推动质量增长仍然是关键主题

2023年7月17日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 JD.com(JDUS) 推动质量增长仍然是关键主题 JDRetail（JDR）在23年第二季度的GMV和收入增长可能会比我们先前预期的要好，这要归功于第三方业务运营环境的改善，并且要好于预期的618购物节业绩。此外，京东仍致力于推动高质量的收入和收益增长。我们认为，京东将继续谨慎投资以推动新用户获取，直到完成供应链能力的增强，这可能表明短期内盈利增长好于预期，而公司仍需要扩大用户群以推动长期稳定的平台业务发展。我们将基于DCF的目标价格提高了1%，至63.4美元，以考虑到JDR收入和盈利增长的潜在好于预期，这意味着2023E非GAAPPE的20.3倍。维持买入。 JDR：业务转型步入正轨。JDR在2Q23的收入增长可能好于我们之前的预期，主要原因是：1）第一方业务的GMV增长好于预期，得益于618促销好于预期，和炎热的夏天，推动空调和冰箱的销售好于预期；2）第三方业务的收入增长好于预期，这得益于 第三方业务运营环境的改善。在GMV同比增长7%的背景下，我们预测2Q23EJDR收入同比增长2%（前次预测：同比增长1%），2023年JDR全年收入增长预测已上调至同比增长2%（前次预测：1%）。 23季度预览：非GAAP净收入可能超过普遍预期。我们估计京东第二季度的收入为 280.8亿元人民币，同比增长4.9％，比彭博社普遍预期高出0.8％。由于增强供应 链和产品供应的举措成本不高，我们预测京东的非GAAP净收入为82亿元人民币，比普遍预期高8％，并转化为2.9％的净利润率，与我们先前的预测一致，比普遍预期高0.2个百分点。 用户群扩展对于长期发展仍然至关重要。我们认为，鉴于增强供应链和产品供应的举措成本不高，京东的近期盈利可见度仍然很高，而公司仍需要扩大用户群，以推动平台业务长期稳定增长和利润率扩张。我们将2023E的非GAAP净收入预测上调4.9%，至 344亿元人民币，换算为3.1%的非GAAP净利润率（先前预测：3.0%）。 收益汇总 目标价63.40美元 （以前的TP为62.80美元） 涨/跌69.5% 现价37.41美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 YeTAO 卢文涛，CFA 库存数据 市值上限（美元mn)59,500.6 平均3个月t/o（百万美元）367.0 52w高/低(US$)66.10/32.10 已发行股份总数(mn)1590.5 来源：FactSet 股权结构 理查德·强东Liu最大智 能13.8%受限13.3% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-1.5%-4.0% 3个月-0.1%-12.7% 6个月-41.2%-53.2% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（人民币元mn) 951,592 1,046,2361,094,263 1,205,481 1,307,405 同比增长(%) 27.6 9.94.6 10.2 8.5 净利润（元mn) (3,559.6) 10,380.023,472.5 30,879.9 36,646.3 调整后净利润（人民币mn) 17,207.1 28,220.034,358.4 38,881.9 45,158.5 每股收益（调整后）（人民币元） 10.75 17.7421.60 24.45 28.39 共识每股收益（人民币元） na na19.9923.5727.61 P/Ea. na 59.317.813.611.4 P/Ba. 3.8 2.91.8 1.5 1.3 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 图1：JD：预测修正 十亿元人民币 2023E Current2024E 2025E 2023E 上一页 2024E 2025E 2023E 变更(%)2024E 2025E 收入 1,094.3 1,205.5 1,307.4 1,088.2 1,209.0 1,315.2 0.6% -0.3% -0.6% 毛利润 161.4 181.3 198.3 160.2 181.3 200.5 0.7% 0.0% -1.1% 非GAAP净利润 34.4 38.9 45.2 32.7 38.6 45.9 4.9% 0.8% -1.6% 毛利率 14.7% 15.0% 15.2% 14.7% 15.0% 15.2% 0.0ppt 0.0ppt -0.1ppt 非GAAP净利润 3.1% 3.2% 3.5% 3.0% 3.2% 3.5% 0.1ppt 0.0ppt 0.0ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 十亿元人民币 2023E Current2024E 2025E 2023E 共识 2024E 2025E 2023E 差异(%)2024E 2025E 收入 1,094.3 1,205.5 1,307.4 1,090.9 1,196.4 1,310.4 0.3% 0.8% -0.2% 毛利润 161.4 181.3 198.3 158.6 177.2 196.4 1.8% 2.3% 0.9% 非GAAP净利润 34.4 38.9 45.2 31.9 37.7 44.4 7.7% 3.1% 1.6% 毛利率 14.7% 15.0% 15.2% 14.5% 14.8% 15.0% 0.2ppt 0.2ppt 0.2ppt 非GAAP净利润 3.1% 3.2% 3.5% 2.9% 3.2% 3.4% 0.2ppt 0.1ppt 0.1ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 基于DCF的目标价格为63.4美元 根据DCF估值方法，我们的目标价格为63.4美元（WACC为11.8％，终端增长率为2.0％；两者均保持不变）。我们的目标价格换算为2023EPE（非GAAP）的20.3倍。我们之前基于DCF的目标价格为62.8美元，换算为2023EPE（非GAAP）的21.1倍。 图3：JD：DCF估值（WACC为11.8%，终端增长为2.0%） （十亿元人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 总收入 1,094 1,205 1,307 1,391 1,459 1,514 1,558 1,592 FCFNPV 254 折扣终值 321 总股本估值 658 股份数量（摊薄，百万股 1,591 ）每股估值(USD) 59.7 每股TP(美元) 63.4 注：我们的目标价格基于2023E的6个月目标价格和2024E的6个月目标价格的加权平均值来源：CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 745,802 951,592 1,046,236 1,094,263 1,205,481 1,307,405 销货成本 (636,694) (822,525) (899,163) (932,895) (1,024,190) (1,109,142) 毛利润 109,108 129,067 147,073 161,367 181,291 198,263 营业费用 (96,766) (124,926) (127,350) (128,213) (140,439) (150,482) 销售费用 (27,156) (38,743) (37,772) (37,752) (42,674) (45,759) 管理费用 (6,409) (11,562) (11,053) (10,943) (12,055) (13,074) 研发费用 (16,149) (16,332) (16,893) (16,523) (17,600) (18,434) Others (47,051) (58,288) (61,632) (62,995) (68,110) (73,215) 营业利润 12,343 4,141 19,723 33,154 40,852 47,781 其他收益/（损失） 32,556 (590) (1,555) 0 0 0 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 4,291 (4,918) (2,195) (821) 0 0 EBIT 49,191 (1,367) 15,973 32,333 40,852 47,781 利息收入 1,628 (1,213) (2,106) (2,505) (2,688) (2,409) 税前利润 50,819 (2,581) 13,867 29,828 38,164 45,372 所得税 1,482 1,887 4,176 6,704 7,633 9,074 税后利润 49,337 (4,467) 9,691 23,124 30,531 36,298 少数股东权益 (75) (924) (697) (349) (349) (349) 停止运营 0 0 0 0 0 0 Others (7) (16) (8) 0 0 0 净利润 49,405 (3,560) 10,380 23,472 30,880 36,646 调整后净利润 16,828 17,207 28,220 34,358 38,882 45,158 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 234,801 299,672 351,074 377,588 420,011 472,320 现金及等价物 86,085 70,767 78,861 100,250 132,108 174,622 限制性现金 4,434 5,926 6,254 6,254 6,254 6,254 应收账款 7,112 11,900 20,576 23,984 26,422 28,655 Inventories 58,933 75,601 77,949 79,655 87,451 94,704 预付款 7,077 11,456 15,156 15,156 15,156 15,156 其他流动资产 71,161 124,023 152,278 152,288 152,621 152,929 非流动资产 187,487 196,835 244,176 244,952 256,044 266,098 PP&E 22,597 32,944 55,080 55,856 66,948 77,002 使用权资产 15,484 19,987 22,267 22,267 22,267 22,267 递延所得税 533 1,111 1,536 1,536 1,536 1,536 对合资企业和资产的投资 58,501 63,222 57,641 57,641 57,641 57,641 无形资产 6,463 5,837 9,139 9,139 9,139 9,139 商誉 10,904 12,433 23,123 23,123 23,123 23,123 其他非流动资产 73,005 61,300 75,390 75,390 75,390 75,390 总资产 422,288 496,507 595,250 622,539 676,055 738,418 流动负债 174,017 221,636 266,561 261,977 274,544 289,315 短期借款 0 4,368 12,146 12,146 12,146 12,146 应付账款 106,818 140,484 160,607 155,909 165,554 177,615 应交税金 3,029 2,56