短期经营改善，长期增量可观

甘肃能化(000552.SZ) 2024年06月25日 买入（首次） 甘肃能化（000552.SZ）：短期经营改善，长期增量可观 证券研究报告|公司首次覆盖 所属行业：煤炭 投资要点 当前价格(元)：3.20 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn薛磊 资格编号：S0120524020001 邮箱：xuelei＠tebon.com.cn 研究助理 谢佶圆 邮箱：xiejy＠tebon.com.cn 市场表现 甘肃能化沪深300 34% 26% 17% 9% 0% -9% -17% -26% 2023-062023-102024-02 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-7.40-1.8810.26 相对涨幅(%)-3.94-0.6112.18 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 省属国企，煤电化一体区域龙头。公司是甘肃省国资系统唯一煤炭上市平台。2022年原靖远煤电通过增发方式收购窑煤集团100%股权，实现优质资产注入，截至2023年底拥有1624万吨核定产能及690万吨在建产能。煤炭销售结构方 面，根据2023年9月25日公司在互动平台披露，约40%为长协煤，40%为配焦煤，20%为市场煤，“现货+长协”“焦煤+动力煤”模式下弹性和稳定性兼具。2024年一季度，公司实现营收28.22亿元，同比下降10.6%；归母净利润5.36亿元，同比下降44.01%，较2023年2/3/4季度归母净利润分别增长66%/91%/201%。 短期经营改善，基本面向上拐点确立。1）在建项目投产在即：煤炭方面，2024年白岩子&红沙梁露天矿进入联合试运转，在建红沙梁井工矿预计25年进入试运转，正式投产后可提供654万吨权益产能增量。电力方面，在建兰州新区火电机组700MW预计于2025年10月投产，可增加机组容量约86.5%，火电机组陆续落地，煤电结构有望深化。化工方面，刘化化工一期项目2023年进入单机试车阶段，预计2024年6月产品产出，根据公司公告，测算一期项目净利为4.1亿元，投产后将增厚公司业绩。2）负面影响改善：2023年红沙梁露天矿处于浅层剥采和试运转阶段，煤炭热值较低，2024年煤质改善提振煤价，由此带动 2024Q1利润相较此前三个季度明显恢复；热电方面，受益于电改及容量电价制度，公司电价有望上涨，目前正积极和政府协商申请上调供热价格。 高质量发展凸显长期价值。1）发展规划指明成长方向：公司规划2025年末将实现煤炭产能2314万吨、电力装机300万千瓦、化工产能140万吨；集团层面规划“十四五”末煤炭、电力、化工产能分别3000万吨、300万千瓦、300万吨， “十五五”末煤炭产能5000万吨。根据公告披露，如集团或其控制的其他企业获得的商业机会与现甘肃能化及其子公司业务发生同业竞争的，集团将促成将该 商业机会让予甘肃能化及其子公司，避免与甘肃能化及其子公司形成同业竞争或潜在同业竞争。2）多业务增量，盈利稳定性提升。煤炭方面，当前集团九龙川煤矿（800万吨/年）已开工建设，青阳煤矿正积极推进。电力方面，公司4月发布公告，拟出资新设子公司筹建2X660MW庆阳电厂，当前运行及在/待建火电合计2820MW。化工方面，公司拟投建刘化化工集团二期项目，对应尿素产能 49.85万吨；集团金昌化工2024年底计划形成合成氨30万吨、尿素30万吨、尿 基复合肥50万吨生产能力。若后续电力化工项目顺利投产，可覆盖约当前煤炭销售量的58%。3）现金流充沛，资产结构优异。公司2024年一季度末负债率仅45%；货币资金81.23亿元，同比+14.2%，净现金19.9亿元，现金流充沛。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司立足煤炭主业，延伸化工下游，在建项目陆续落地，盈利弹性逐步释放。暂不考虑未来集团项目注入情况下，我 们预计公司2024-2025年归母净利润为22/26亿元，按照6月24日收盘时市值计算，对应PE为7.65/6.59倍。参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）煤炭价格超预期下行；2）全球油价下跌拖累化工品价格；3）新项目投产进度不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据主要财务数据及预测总股本(百万股)：5,351.80 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流通A股(百万股)：3,725.77营业收入(亿元) 123 113 126 150 176 52周内股价区间(元)：2.57-3.77(+/-)YOY(%)总市值(百万元)：17,125.74净利润(亿元) 22.3%32 -8.2%17 12.0%22 18.7%26 17.6%31 (+/-)YOY(%) 82.7% -45.2% 28.7% 16.2% 20.8% 全面摊薄EPS(元) 0.59 0.32 0.42 0.49 0.59 毛利率(%) 46.9% 35.9% 37.0% 36.1% 36.9% 净资产收益率(%) 24.6% 10.9% 12.7% 13.4% 14.5% 总资产(百万元)：31,365.89 每股净资产(元)：3.14 资料来源：公司公告 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1.省属国企，煤电化一体区域龙头6 1.1.立足甘肃，资产重组再启航6 1.2.优质资产注入增厚业绩，煤炭主业稳中求进7 1.2.1.收购窑街煤电，产能大幅增长7 1.2.2.资源储量丰富，区域优势显著10 2.短期经营改善，基本面向上拐点确立11 2.1.在建项目投产在即，盈利弹性逐步释放11 2.1.1.煤炭：白岩子&红沙梁进展顺利，产销稳步上行11 2.1.2.电力：加快电力布局，促进煤电联营12 2.1.3.化工：延伸产业下游，一期项目迎来收获期13 2.2.负面影响改善，质效开启提升14 3.高质量发展凸显长期价值15 3.1.强化战略布局，多业务驱动远期成长15 3.2.现金流充沛，分红稳健16 4.盈利预测与估值18 4.1.盈利预测18 4.2.估值评级20 5.风险提示20 图表目录 图1：公司发展历程图6 图2：股权结构图（截止2024年Q1）6 图3：公司2023年业务收入结构（亿元）8 图4：公司煤炭业务营收（亿元）8 图5：煤炭销售毛利（亿元）8 图6：煤炭销售毛利率8 图7：公司煤炭产销情况（万吨）9 图8：公司各矿井销售情况（万吨）9 图9：公司商品煤销售收入（元/吨）9 图10：公司商品煤销售成本（元/吨）9 图11：公司吨煤成本处于行业领先位置（元/吨）10 图12：2019-2022年甘肃煤炭产量（万吨）10 图13：2016-2022年甘肃省煤炭调入&调出量（万吨）10 图14：公司2023年地区销售结构11 图15：公司是甘肃第二大煤炭生产商（万吨）11 图16：2019~2023年公司发电量情况（亿度）13 图17：2019~2023年电力业务利用小时数（小时）13 图18：2018~2022公司电力板块营收&白银热电净利（亿元）14 图19：2019~2023年度电利润（元/度）14 图20：2018-2024Q1营业收入（亿元）17 图21：2018-2024Q1归母净利润（亿元）17 图22：2023年各项目营收占比17 图23：2018-2023年项目毛利情况（亿元）17 图24：公司现金及现金等价物占总资产比重（亿元）17 图25：2018-2024Q1甘肃能化与可比公司资产负债率17 表1：发行股份购买资产及配套融资明细7 表2：2023年末公司在产及在建矿汇总8 表3：煤炭业务盈利预测12 表4：刘化化工集团一期项目汇总13 表5：集团24年工作重点计划15 表6：公司电力项目装机一览16 表7：刘化化工集团二期项目汇总16 表8：分红率情况一览18 表9：2024-2026年盈利预测19 表10：可比公司估值（采用2024/6/24收盘价）20 表11：可比公司估值（采用2024/6/24收盘价）20 1.省属国企，煤电化一体区域龙头 1.1.立足甘肃，资产重组再启航 公司前身为靖远煤电股份有限公司，是西北地区首家煤炭行业上市公司。2005年，靖远煤业集团通过将王家山煤矿资产置入长风特种,实现借壳上市，并正更名为甘肃靖远煤电股份有限公司。2012年，通过整合靖煤集团主要煤炭资源和产能，取得了靖远矿区各类生产经营要素的集约利用的同一营销，实现集团主业集团上市。2022年，公司通过发行股份购买窑煤集团100%的股权，完成重大资产重组。2023年，为准确反映控制权关系、更好体现未来发展规划，靖远煤电更名为甘肃能化股份有限公司。 图1：公司发展历程图 资料来源：公司官网、公司公告等、德邦研究所 背靠甘肃能化集团，实控人为甘肃省国资委。甘肃能化是目前甘肃省国资系统唯一煤炭上市平台，公司立足煤电两大主业，同时积极布局化工业务。截至2024年第一季度，大股东甘肃能化集团持有公司50.16%股份，甘肃省国资委是公司实际控制人。 图2：股权结构图（截止2024年Q1） 资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所 1.2.优质资产注入增厚业绩，煤炭主业稳中求进 1.2.1.收购窑街煤电，产能大幅增长 收购窑煤集团100%股权，深化焦煤布局。2022年4月公司发布公告，拟通过发行股份方式购买能化集团、中国信达、中国华融所持有的窑街煤电集团公司100%股权，同时拟募资配套资金总额不超过30亿，用于红沙梁矿井及选煤厂项 目等。2023年2月，公司发布新增股份上市公告书，以标的资产总对价75.29 亿，合计向对手方发行21.03亿股，收购事项全面完成。2023年11月，根据公司《募集配套资金向特定对象发行股份发行情况报告书》披露，公司向特定对象发行股份数量7.4亿股，合计发行规模20亿元，用于红沙梁矿井及选煤厂项目、红沙梁露天矿项目等。窑煤集团重组完成后，金河煤矿、海石湾煤矿、天祝煤矿的配焦煤资源注入上市公司，产品结构迎来优化。 表1：发行股份购买资产及配套融资明细 发行股份购买资产明细 序号 交易对方 支付对价（亿元） 发行股份数（万股） 1 能化集团 58.10 162,277 2 中国信达 16.45 45,949 3 中国华融 0.75 2,092 合计 75.29 210,319 配套融资明细 序号 发行对象名称 认购金额（亿元） 认购股数（万股） 1 诺德基金管理有限公司 4.48 16588.89 2 中国金川投资控股有限公司 2.83 10492.59 3 其他投资方 12.69 46992.59 合计 20.00 74074.07 资料来源：甘肃能化股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易之募集配套资金向特定对象发行股份之实施情况暨新增股份上市公告书、德邦研究所 受益于优质资源注入，公司产能大幅扩张。公司坐拥靖煤和窑煤两大矿区，地处甘肃省白银平川、景泰兰州红古、武威天祝和酒泉肃北等地。截至23年底， 受益于窑街煤电并入，在产矿井由4对增加至8对，核定产能增加54%至1624 万吨，其中靖远矿区产能1054万吨，窑街矿区570万吨；在建矿3对，合计产 能690万吨。截至24年一季度，在建白岩子矿和红沙梁露天矿已进入联合试运转。 靖煤矿区 靖煤煤矿区所属的红会一矿、大水头煤矿生产的动力煤具有低灰、低磷、高发热量等优点，由于灰分含量低，燃烧时产生的烟尘和有害质较少，是优质的环保型动力煤；魏家地煤矿煤种具有低硫、低灰、弱粘结且配焦不吃粘结等特性，富含铁、锌、钠等有益金属，可作为配焦煤使用。 窑煤矿区 窑煤矿区在产的三矿、金河煤矿及海石湾煤矿具有特低灰、特低硫、低磷、低钾钠总量、高发热量等优点，可用于高炉配煤；在产的天祝煤矿具有特低灰、中高黏结、高焦油产率以及高氢碳原子比等优良的煤碳