房地产发展新模式探析：如何理解“市场+保障”双轨制

房地产发展新模式探析：如何理解“市场+保障”双轨制 证券研究报告 2024年06月19日 核心结论 结合我国地产政策演进脉络以及德国、新加坡房地产业发展模式，我们认为未来我国房地产行业将更多回归居住属性，核心是推动租售并举，关键环节在于增加保障租赁住房供给，主要的措施包括加速筹建和盘活存量资产，盘活存量资产或发挥更大作用。此外，央国企在住房供给方面可能扮演更重要的角色。 我国房地产经历了从市场化改革到“房住不炒”，再到构建新发展模式的政 分析师 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 宋进朝S0800521090001 15701005636 songjinchao@research.xbmail.com.cn 策演进过程。1998年房地产行业市场化改革后，我国地产供需体系逐步形 宏观专题报告 成较完美的闭环。在地方政府对土地财政的高依赖、房企通过高周转追求高利润率的冲动、居民享受财富效应愿望和竞争性购房压力以及银行获取高风险收益比价资产的多重动机之下，各经济主体均有积极性参与房地产市场。基于中长期视角，以地产为核心驱动力的增长模式将难以为继。对此，2016年中央适时提出“房住不炒”，房地产市场长效调控机制逐步确立。随着房地产供求关系的重大变化，2021年中央开始逐步探索新的发展模式。新发展模式下，“市场+保障”的住房供应体系将会进一步完善，政府保障基本住房需求、市场满足多层次多样化住房需求，房地产市场将由过去数量扩张转向质量提升阶段。 海外发达经济体在快速城镇化和工业化的过程中，普遍经历了地产的繁荣周期，随着城镇化进程的放缓，房地产对经济增长贡献回落，地产行业也步入稳态发展阶段，形成了较为成熟的发展模式。其中，德国和新加坡建立的地产发展的长效机制具有较强的代表性： 德国的房地产市场长期稳定的机制源于租售并举的发展模式。1）住房供给方面，德国政府通过税收优惠和低息贷款支持社会资本建设只租不售、低租金的社会保障房。2）完善租赁市场方面，德国通过推进租售同权、租房补贴和限制租金上涨等措施促进租赁市场的发展。3）抑制房地产投机方面，德国具有稳健的金融制度和独特的住房储蓄制度，联邦政府规定房地产价值不由市场决定，并通过立法限制房价非理性上涨。 新加坡房地产实现稳定发展离不开组屋制度。1960年，新加坡成立了建屋发展局（HDB）承担公共房屋的修建，以低售价、低息贷款、高补贴等方式向中低收入家庭出售组屋，居民住房自有率由建国初期的8.8%提高至2023年的89.7%。组屋制度能够顺利推行的原因在于：政府在立法赋予了国家低价征地用于建设组屋的权力，并给HDB提供长期低息贷款。 2024年政府工作报告指出，要“适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需 相关研究 财政滞后拖累基建—5月经济数据点评 2024-06-17 政府债发行加快带动社融增速企稳—5月金融数据点评2024-06-15 降息的触发因素仍需等待———6月FOMC 会议点评2024-06-13 通胀低于预期，但降息仍有门槛———5月美国通胀点评2024-06-12 PPI环比回升，但耐用品价格跌幅扩大—5月通胀数据点评2024-06-12 求。”结合我国地产政策演进脉络以及海外成熟发展模式，我们认为，未来房地产新发展模式或有以下要义： 房地产行业将更多回归居住属性，核心是推动租售并举，关键环节在于增加保障租赁住房供给，主要的措施包括加速筹建和盘活存量资产，盘活存量资产未来或发挥更大作用。参考德国经验并结合我国现实情况，未来我国一线城市或将是推进保障租赁住房建设的重点。 央国企在住房供给方面可能扮演更重要的角色。保租房的保障性质决定了开发企业能够获得的利润较为微薄，央国企具有承担社会责任的使命，未来有望成为推动房地产新发展模式的主体。央国企和民营企业在保障租赁住房建设领域有望加深合作，实现优势互补。此外，在盘活存量资产用于保租房供给方面，央国企也或将成为主导力量。 风险提示：国内宏观经济下行造成房地产市场超调对商品房市场造成冲击地产调控政策效果持续弱于预期导致商品房市场长期低迷，地方政府债务约束下保障房建设推进节奏不及预期。 索引 内容目录 一、地产政策演进脉络：从住房市场化改革到“房住不炒”，再到房地产新发展模式4 二、“市场+保障”的双轨制有哪些经验借鉴？8 （一）德国房地产稳定发展的长效机制：健全租赁市场，坚持租售并举8 （二）新加坡房地产稳定发展的长效机制：政府主导建设组屋，增加住房供给11 三、如何理解国内房地产的新发展模式13 （一）房地产新发展模式的基本遵循13 （二）央国企在住房供给方面或扮演更重要的角色16 四、风险提示16 图表目录 图1：我国常住人口城镇化率4 图2：我国地方政府土地财政依赖度测算4 图3：房地产开发企业到位资金来源累计占比5 图4：我国适婚年龄人口性别比失衡6 图5：我国地产驱动的经济增长模式7 图6：海外发达经济体城镇化率8 图7：德国住宅拥有率（%）9 图8：德国房地产供给充足9 图9：德国实际住房价格指数保持平稳9 图10：德国住房租金增长温和（2015年=100）9 图11：德国住房CPI同比增长温和10 图12：德国M2和GDP增速保持同步10 图13：新加坡住房自有率维持90%左右11 图14：新加坡政府公屋占比约80%11 图15：HDB资金来源占比（2022年）12 图16：新加坡住宅租金指数和私人住宅价格指数（2009年1季=100）12 图17：我国城镇常住人口净增规模整体呈下行趋势13 图18：我国户籍人口城镇化率显著低于常住人口城镇化率13 图19：我国保障租赁住房筹集目标14 表1：住建部关于如何构建房地产发展新模式的解读7 表2：各地收购商品房改建保障房的具体案例15 一、地产政策演进脉络：从住房市场化改革到“房住不炒”，再到房地产新发展模式 改革开放以来，我国主要依靠“福利分房”增加住房供给，但是在实施的过程中存在分配不均、效率低下等问题，逐渐难以适应我国的社会主义市场经济体制，亟待推出新的政策制度满足日益增长的城镇住房需求。彼时我国面临的现实情况是城镇化率水平较低，住房需求旺盛但供给严重不足。1998年，我国城镇化率仅为33.4%，城市人均住宅建筑面积只有18.7平方米。基于这一现实背景，此前早已酝酿的房改开始取得突破性进展。1998 年7月3日，国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，我国房地产市场化改革正式启幕。 经过一些时间的探索之后，房地产发展模式逐渐成型，各经济主体参与房地产市场的积极性均显著提升，地产供需体系也形成了比较完美的闭环。 1）土地财政对地方政府贡献上升。地方政府通过土地出让增加土地供给有效缓解了地方财政收入压力，土地财政收入的贡献比重的峰值曾达到约56%。2）房企可通过高负债、高杠杆以及高周转追求高利润率。地产企业拿地后通过预售制加杠杆实现高周转的经营模式，并带动地产链上下游行业，在过去有效支撑了我国GDP实现较高增速。通过高周转模式，房企能够在短时间内迅速增加住房供给，客观上推进了我国的城镇化进程，常住人口城镇化率由1998年的33.4%增长至2023年的66.2%。3）居民部门地产需求释放。居民通过银行贷款加杠杆买房满足自身的居住需求，城市人均住宅建筑面积由1998年的 18.7平方米增加至2020年的41.8平方米。同时，房价的上涨预期也强化了居民进行房地产投资的意愿。4）旺盛的购房需求也给银行带来了扩表动力。而且住房贷款违约率较低，是银行更为安全、稳定的收入来源。房地产驱动发展曾是我国经济增长的重要源泉，但也埋下了很多隐患。 图1：我国常住人口城镇化率图2：我国地方政府土地财政依赖度测算 常住人口城镇化率（%）城镇化率环比（右轴，%） 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 250000 200000 150000 100000 50000 0 地方土地财政收入（亿元）地方财政收入（亿元） 土地财政依赖度（右轴，%） 52.3 50.547.5 47.046.6 41.9 47.0 41.2 55.9 53.9 50.3 48.5 39.4 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 晋升激励机制导致地方政府过度依赖土地财政。在经济改革和发展成为各级政府的头等大事后，经济绩效也就成了干部晋升的主要指标之一（周黎安，2007）。地方政府围绕经济增长展开激烈的晋升竞争被称为“晋升锦标赛”。在“晋升锦标赛”的激励下，发展土地 财政成为地方政府换取晋升资本的主要途径。第一，分税制改革导致地方政府财权、事权不匹配，预算资金偏紧且依赖上级转移支付。出让土地获取财政收入是缓解预算约束偏紧的有效途径。根据我们测算，2015年以来，我国地方政府土地财政依赖度持续上升，2020年达到55.9%的高点之后开始回落，到2022年贡献度降至48.6%。 第二，我国长期以来的经济增长以投资拉动为主，地方政府采取的主要手段是招商引资和扩大政府投资。土地作为重要的生产要素，是地方吸引投资的关键因素。“以地引资”的土地财政模式也应运而生，即通过出让廉价的工业用地招商引资，通过商业住宅用地获取资金完善基础设施，以实现经济增长的目标。 商品房预售制度降低房企资金成本和行业准入门槛，增强企业部门参与房地产开发的积极性。内地1994年引入商品房预售制度，初衷是应对城镇化建设初期城镇住房供不应求和房地产开发商缺乏建设资金的局面。我国允许开发企业合理使用预售资金进行本项目建设，因此，在商品房预售制度下，房企实质上是向购房者借入无息贷款用于建设商品住房，能够显著降低企业的资金成本。我国房地产开发企业到位资金中，定金及预收款和个人按揭贷占比之后长期高于30%，2016年以来更是突破40%，表明预售资金已成为商品房项目建设资金的主要来源。此外，由于预售资金监管较为宽松，实践中地产企业挪用监管账户中预售资金的现象并不罕见，房企普遍同时开工多个项目，进而形成了高风险、高周转的经营模式。只要购房需求没有明显萎缩，房企的这种高周转模式就会持续带来超额利润。由此形成的风险隐患就是，一旦监管趋紧造成房企融资受阻，或者需求下降导致经营性现金流下滑，进而引发部分项目停工烂尾，风险将主要由购房者承担。因此，商品房预售制度虽然强化了企业部分参与房地产开发的动机，但具有鲜明的时代背景和特定的适用阶段。根据国家统计局数据，我国房地产开发企业数量由1987年的2500多个迅速增长至2022 年的10.3万个。预售制也逐渐成为我国最主要的商品房销售方式，商品房预售比例曾于 2021年达到峰值91.2%。 图3：房地产开发企业到位资金来源累计占比 房地产开发资金累计占比：国内贷款(%) 房地产开发资金累计占比：自筹资金(%) 房地产开发资金累计占比：定金及预收款(%) 房地产开发资金累计占比：个人按揭贷款(%) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind，西部证券研发中心 房价上涨促使居民部门主动“加杠杆”，房地产成为居民家庭资产配置中权重最大的一类资产。房价上涨会给居民带来财富效应，在一二线热点城市，拥有一套住房更有可能成为身份和地位的象