免税行业深度：免税商机场租金历史复盘拆解，及2024口岸免税展望

口岸免税行业发展概览

历史发展与合作调整

• 发展阶段：2016年至2019年，口岸免税经历高速发展期；2020年至2022年，受疫情影响进入停滞阶段；2023年后，开始逐步复苏。
• 合作模式演变：早期采用“高保底+高提成”模式，2020年后调整为“客流与保底挂钩”模式，2024年进一步调整为“低保底+低提成”模式，以鼓励销售额增长。

关键协议调整

1. 2020年前调整：2020年前，北、上、广机场的免税运营合同遵循“保底及提成孰高”原则，保底额和提成率较高。2020年后，鉴于国际客流骤减，机场与免税商协商调整合同，将保底额与客流挂钩。
2. 2024年调整：2024年，机场与免税商达成共识，将合同调整回“保底+提成模式”，并大幅降低保底额与提成比例，旨在促进销售额增长。

预期展望

• 未来销售形态：政策细则将决定未来机场免税店形态，包括市内免税店与机场免税店的竞争格局。
• 销售额预测：基于国际客流恢复程度、单客免税消费额及租金机制，预计上海、北京首都、广州白云机场2024年的免税销售额及租金情况，考虑悲观、中性和乐观三种情景。
• 净利率预期：预计在2024年，日上系净利率有望回到高单位数区间，前提是维持33%左右的毛利率水平和机场扣点率降至23%左右。

投资建议与风险提示

• 投资建议：关注市内免税政策落地时间和细则，预期免税行业将有机会在下一阶段实现发展红利。
• 风险提示：
  • 居民出行需求减弱。
  • 居民奢侈品消费分流。
  • 免税政策落地不及预期。
  • 行业竞争加剧导致成本上升。