免税行业深度：免税商机场租金历史复盘拆解，及2024口岸免税展望

以机场为主要销售点位的口岸免税历经2016-2019高速发展、2020-2022疫情、到2023年进入逐步复苏的发展新阶段。口岸免税市场的经营主体（机场、免税商）之间的合作关系也历经几轮谈判调整，终于在2024年初综合疫后流量和消费形态形成租金方案共识。本报告将复盘免税商与机场“做蛋糕、切蛋糕”的历史变化，并进一步展望未来口岸免税发展形态。 免税商与机场历次协议调整复盘：1）2020年前“高保底+高提成”模式特殊时期改为“客流与保底挂钩”：2020年前，北、上、广三大城市机场的免税运营权条件均遵循“保底及提成孰高”原则，约定的保底额和提成率均较高。基于2020年的特殊情况，国际客流断崖式回落，2021年前后机场与免税商协商对免税经营权合同进行补充约定，将保底与客流进行挂钩。2019-2022年日上上海向上海机场支付的租金分别为52.1/11.6/4.9/3.6亿元。2）2024最新调整，改为“低保低+低提成”模式鼓励做大销售额：本次《补充协议二》将此前补充协议一中的“流量挂钩+封顶”模式改回为原协议的“保底+提成模式”，同时将保底及提成（相比原协议）进行了大幅调降；从原合同的数十亿级别调降至数亿元级别，提成方面根据免税商近年毛利率下降的趋势，从原合同的40%左右降至18-36%区间。截至2024年6月，三大机场合同除广州白云机场部分标段外，均已调为“低保底+低扣点”模式。 未来口岸免税销售形态及销售额展望：1）2024年合同调整以来实际租金情况：合同调整后首个完整季度来看，上海机场、首都机场Q1营收环比有所下降。2）2024机场免税店销售额租金测算：我们综合考虑三大机场的国际客流恢复程度、单客免税消费额及租金机制对各自2024年免税销售额及租金进行条件测算。对北京首都机场来说，悲观/中性/乐观假设下分别对应2024年租金5.6/7.0/10.8亿元；上海机场，悲观/中性/乐观假设下分别对应2024年租金11.0/18.5/27.5亿元；白云机场，悲观/中性/乐观假设下分别对应2024年租金5.0/5.4/7.1亿元。推算2024年免税商保持33%左右毛利率水平，及机场扣点率降至23%左右的情况下，日上系2024年净利率有望回到高单位数区间。3）未来口岸免税店形态及格局展望：政策细则为关键考量因素，免税市场主导方——免税商的供给倾向是决定性因素。若市内店机场离境提货点租金由机场与免税商协商决定，机场免税店商品供给价格或更具优势；市内店机场离境提货点租金沿用历史费率，市内店商品供给或将占优。市内店政策细则将有效影响其在出入境免税市场中的占比，也将进一步影响到各市场参与者的份额，中国中免在出入境免税市场仍将占主导地位。 投资建议：免税行业虽然在2023-2024年的居民消费意愿低迷、海外奢侈品消费分流背景下呈现出承压状态，但长期来看仍然是跟随中国居民奢侈品消费大盘增长的重要渠道。在海南离岛免税走稳后，若出入境免税政策出现进一步放开，有望促使免税大盘整体企稳、重回增长，而核心机场口岸也将有望成为重要受益方。我们建议密切关注市内免税政策落地时间及细则，兑现免税行业下一阶段发展红利。 风险提示：居民出行消费需求走弱，居民奢侈品消费分流，免税政策落地不达预期的风险，行业竞争加剧等风险。 表：重点公司估值（截至2024年6月21日） 以机场为主要销售点位的口岸免税历经2016-2019高速发展、2020-2022疫情、到2023年进入逐步复苏的发展新阶段。口岸免税市场的经营主体（机场、免税商）之间的合作关系也历经几轮谈判调整，终于在2024年初综合疫后流量和消费形态形成租金方案共识。本报告将复盘免税商与机场“做蛋糕、切蛋糕”的历史变化，并进一步展望未来口岸免税发展形态。 1.免税商与机场历次协议调整复盘 1.1.2020年前“高保底+高提成”模式特殊时期改为“客流与保底挂钩” 2020年前，北、上、广三大城市机场的免税运营权条件均遵循“保底及提成孰高”原则。梳理北上广三大城市五大机场中免/日上中标条款，在“保底及提成孰高”的框架下，约定的保底额和提成率均是较高的。以2018年披露的日上上海与上海机场（浦东）合同为例，2015-2017年日上上海向上海机场支付的免税店租金分别为14.6/16.9/22.6亿元；2018年签约的新合同则将2019年-2021年保底额约定到了35.3/41.6/45.6亿元，同时扣点率高达42.5%超过了中免2018年报表毛利率。当时的“高保底+高提成”系基于机场占据免税销售核心购买客群流量区位、免税市场需求高速增长背景下形成的分配机制。 表1：2020年前中免中标上海、北京、广州五大机场免税运营权条件 基于2020年的特殊情况，国际客流断崖式回落，2021年前后机场与免税商协商对免税经营权合同进行补充约定，将保底与客流进行挂钩。由于后续合同已再次进行调整，在本文我们不再将第一次补充协议的复杂机制进行详述，可参考我们此前免税/机场报告中梳理内容。在此我们将2020-2022年上海/首都机场客流/租金与2019年的比例进行列示，以示意疫情期间特殊情况下机场与免税商暂时形成的分配局面。可以看到根据挂钩机制，租金与客流比值同向变动，但基本原则是租金比例相对更高，是由补充协议中“客流调节系数”对机场租金起到一定缓冲作用，以保证机场极端情况下的可持续运营。 表2：北京首都/上海机场当年租金/客流与2019年比值情况 1.2.2024最新调整，改为“低保低+低提成”模式鼓励做大销售额 2023年12月26日，中国中免分别公告与上海机场、首都机场签署的机场租金补充协议，为继2021年1月及2021年10月分别与上海机场及首都机场对租金进行补充调整（下称补充协议一）后的第二次调整（下称补充协议二）。 本次《补充协议二》的核心思路是：将此前补充协议一中的“流量挂钩+封顶”模式改回为原协议的“保底+提成模式”，同时将保底及提成（相比原协议）进行了大幅调降。保底方面进行大幅调降，从原合同的数十亿级别调降至数亿元级别；提成方面也根据免税商近年毛利率下降的趋势有所调降，从原合同的40%左右降至18-36%区间。我们将两次调整框架围绕客流变化形成的月租金推算结果绘图如下，以更直观地表示两次框架变化。以上海机场合同变化为例： 图1：上海机场免税租金合同两次变化框架图示 《补充协议二》在上次协议结果基础上进一步调降了实际租金。如图所示，当前上海机场国际客流（2024年4-5月）吞吐量恢复至单月270万左右，在原协议框架下，应收取月租金约6.22亿元；按“补充协议一”框架下，估算收取月租金3亿元以上；按“补充协议二”框架下，假设单客贡献仍为361元，综合提成率22%后，估算应收取的单月租金为2.24亿元，较“补充协议一”有显著下降。后续随国际客流进一步恢复带动免税销售额修复，实际租金仍将缓慢提升，上不封顶。首都机场补充协议二与原协议的调整方向，与上海机场基本一致。 市内免税联动设计有望助力口岸突破瓶颈。2019年，日上上海、日上中国共计实现营收226亿元，占当年营收的近一半。2023日上上海实现178亿元营收（日上中国未披露），仅占当年营收的26%，考虑其中还包含线上销售，实际口岸免税店销售占比预计不超过10%。截至2024年4月，三大航空口岸（上海、北京首都、广州白云）国际客流较2019年同期的恢复程度分别为92%/50%/81%。我们认为随着国际客流进一步提升，配合“补充协议二”中提及的“利用市内免税业务与机场联动实现‘线下预定、机场提货’”的框架设计，口岸免税规模有望突破长期天花板，形成与离岛免税并驾齐驱的渠道格局。 图2：北上广三地免税运营主体销售额（亿元） 截至2024年6月，三大机场合同除广州白云机场部分标段外，均已调为“低保底+低扣点”模式。根据各公司于2024年初前后陆续披露的补充协议合同：白云机场的T2出入境及T1出境仍保留此前首次补充协议框架，即“高保底+高扣点，保底与月度客流挂钩”模式；除此之外的北上广三大机场标段，均调整为“低保底+低扣点”模式。此处的两“低”均为与该标段此前保底、扣点数额相比较得出。如首都机场此前2018年度保底额在30亿元级别，降至5.6亿元；扣点42.5%/47.5%降至18-36%区间（根据品类不同有所区别），虽然确切综合扣点率未披露，但比照白云机场条款，我们判断实际综合扣点率在23%左右，较此前有较大下调，下调幅度基本匹配免税商当前的商品综合毛利率下降幅度（中免2019年毛利率49.4%，2023年毛利率31.8%）。 表3：截至2024年6月三大机场合作模式 2.未来口岸免税销售形态及销售额展望 2.1.2024年合同调整以来实际租金情况 合同调整后首个完整季度来看，上海机场、首都机场营收环比有所下降。上海机场补充协议由2023年12月起生效，首都机场为2024年起，白云机场T1出境为2024年5月起。因而对于上海机场、首都机场而言，2024年Q1为租金调整后首个完整季度。 结合上海机场2019年度营收季节性来看，四个季度营收分布基本均匀，Q1较Q4营收多0.3亿元。上海机场2023年全年随着国际客流的持续回升，收入逐季环比改善；但2024Q1在国际客流进一步回升的前提下，营收实现30.3亿元，环比2023Q4少1.0亿元，我们认为出现这一情况主要系机场租金机制调整影响。同样的在首都机场季度报表中也呈现出2024Q1较2023Q4营收环比持平的情况（2024Q1国际及地区客流为323万人，较2023Q4的266万人有显著提升）。而白云机场也出现了2024Q1较2023Q4营收环比下降1.6亿元的情况（参考2019年Q1较Q4营收少1.0亿元），但由于期间未有租金机制调整，虽然其下降大概率系由于非航收入的波动，但我们无法将其归因至免税销售租金。 图4：上海机场逐季成本、毛利情况（亿元） 图5：首都机场逐季成本、毛利情况（亿元） 图6：白云机场逐季成本、毛利情况（亿元） 2.2.2024机场免税店销售额租金测算 2023年机场单客免税租金贡献额从疫情期间的高值降回，上海及北京首都机场单客贡献显著低于2019年，白云机场较2019年提升。我们使用当年确认免税销售租金/同期国际及地区旅客吞吐量计算得出机场逐年单客租金贡献额。可以看到疫情期间由于国际旅客吞吐量极少，实际单客租金贡献额度有所提升。而到2023年，随客流逐步修复，单客租金贡献回落，北京首都机场/上海机场/白云机场2023年的单客免税租金贡献分别为71/97/51元，较2019年的129/135/39元而言，北京、上海有显著下降，白云有显著提升。我们认为系由于2019年白云机场单客免税消费额显著低于北上水平，因而在提成机制下，单客租金贡献基数显著低。2019年北京首都机场/上海机场/白云机场的单客免税消费额（免税销售额/国际及地区旅客吞吐量）分别为271/393/103元。 图7：北上广机场国际旅客吞吐量情况（万人） 在此我们综合考虑三大机场的国际客流恢复程度、单客免税消费额及租金机制对各自2024年免税销售额及租金进行条件测算。 国际客流恢复程度：2023年北京首都机场/上海机场/白云机场国际及地区客流恢复程度分别为28%/48%/44%，而截至2024年4月，这个数字分别来到了50%/86%/73%。因而在国际客流的恢复程度假设上，我们分别在各机场2023年全年平均水平上分别+30/35/40/45/50个百分点。 单客免税消费额：单客免税销售额而言，由于2023年各机场实际线下免税销售额均未披露，我们参考了单客租金的恢复程度，且考虑当前消费者面临的进口奢侈品销售渠道较2019年更为丰富的现实情况，对首都机场和上海机场分别假设2024年客单价为2019年的40/50/60/70/80%，考虑白云机场低基数，对其客单价假设为2019年的80/90/100/110/120%。 租金机制：均为截至2024年6月最新机制年化计算而得。其中白云机场由于涉及到不同标段