事件点评：机场、免税商绑定更深，合理化租金下中免盈利能力有望提升

证券研究报告公司研究 公司点评报告 中国中免(601888)投资评级买入上次评级买入 刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com涂佳妮社服&零售分析师执业编号：S1500522110004联系电话：15001800559邮箱：tujiani@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 中国中免（601888.SH）事件点评：机场&免税商绑定更深，合理化租金下中免盈利能力有望提升 2023年12月30日 事件：2023年12月26日公司发布公告，中国中免与上海机场、首都机场签订免税经营补充协议，机场渠道保底租金及扣点比例较此前合同有所调减。 未来免税商与机场将携手提升口岸免税竞争力，从原有的收租逐步发展为战略合作，机场方有望参与到更多免税业态：1）强调进一步引进品牌，做强百货精品、巩固香化、做大烟酒食品；2）免税商进一步优化线上预定业务；3）实现机场免税与市内免税业务联动，机场有望参与更多免税业态；4）合规形势下增强销售灵活性；5）在机场各区域增强免税推广；6）提供更多畅销品支持。 考虑到实际线下销售额恢复速度较慢，香化毛利率降低等现实情况，上海机场与首都机场均对未来的租金进行了较大程度的让步： 上海机场：①若月实际客流大于23Q3月均的80%（即两大机场合计月度达167万人次），浦东+虹桥年化保底销售7.07亿元，该保底销售金额较低，我们预计在未来经营中有望大概率超过；②若高于保底销售金额，月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应的各月品类销售提成的总和，月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，品类提成比例按18%-36%不同情形取值；③我们认为上述提成比例或将主要参考当前各品类的毛利率水平，考虑到香化占比较高而折扣力度较大，预计综合扣点率将落在20%-25%；④此外此次协议对超过保底租金部分设定了激励机制，经审核同意的新品，可按各单品毛利额的一定比例另行计算销售提成；当完成机场方月实收费用目标后，就超过目标部分所对应的销售额采取更加灵活的调节机制计取销售提成； 首都机场：首都机场租金采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高：年保底租金设定5.58亿元，相较于19年有大幅降低，此外，若年实际客流量≤960万人次（首都机场国际区年客流量），则保底租金还将有所调减；年实际销售额提成方面，品类提成和激励机制与上机一致。 投资建议：中免作为免税行业龙头，今年以来股价已回调较多、估值安全边际较高；展望后续，供给端精品引入+物业面积扩容（三亚海棠湾一期二号地（C区）已于23/12/28正式开业），需求端下沉市场潜力仍待释放+海外消费持续回流，利润端香化价格体系回升+汇率弹性，有望共同驱动业绩兑现、实现触底回升。若将机场租金重谈考虑在内，我们预计23-25年归母净利润分别为64.5/80.2/95.0亿元，12月29日收盘价对应PE分别为27/22/18X，维持“买入”评级。 风险因素：消费力疲软，地缘政治风险，宏观经济风险，汇率风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A 67,676 2022A 54,433 2023E 67,713 2024E 72,530 2025E 84,875 增长率YoY% 28.7% -19.6% 24.4% 7.1% 17.0% 归属母公司净利润 9,654 5,030 6,446 8,016 9,499 (百万元)增长率YoY% 57.2% -47.9% 28.1% 24.4% 18.5% 毛利率% 33.7% 28.4% 30.1% 32.1% 33.1% 净资产收益率ROE% 32.6% 10.4% 12.0% 13.3% 14.0% EPS(摊薄)(元) 4.67 2.43 3.12 3.87 4.59 市盈率P/E(倍) 17.94 34.42 26.86 21.60 18.23 市净率P/B(倍) 5.85 3.56 3.22 2.88 2.56 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年12月29日收盘价 资 992 1,970 2,170 2,370 2,570 投资净收益 162 162 100 100 100 固定资产（合 1,843 5,434 8,285 9,768 10,983 其他 256 312 3 4 4 无形资产 2,401 2,458 3,308 3,278 3,298 营业利润 14,804 7,619 7,320 10,331 11,923 其他 11,696 8,840 7,299 5,855 4,588 营业外收支 -3 -3 5 5 5 资产总计 55,474 75,908 79,985 85,922 95,305 利润总额 14,80 7,617 7,325 10,336 11,928 流动负债 17,136 17,480 16,466 15,659 17,191 所得税 2,437 1,429 1,144 1,689 1,877 短期借款 411 1,932 2,032 2,132 2,232 净利润 12,365 6,188 6,181 8,647 10,051 应付票据 0 19 18 18 20 少数股东损益 2,711 1,158 -265 631 552 应付账款 5,880 7,660 6,803 5,786 6,515 归属母公司净利润 9,654 5,030 6,446 8,016 9,499 其他 10,845 7,869 7,612 7,723 8,424 EBITDA 16,12 9,105 9,530 12,847 14,394 非流动负债 3,546 4,300 4,500 4,200 3,900 EPS(当年)(元) 4.94 2.53 3.12 3.87 4.59 少数股东权 益 5,173 5,554 5,289 5,920 6,471 长期借款 0 2,509 2,509 2,209 1,909 其他 3,546 1,791 1,991 1,991 1,991 现金流量表 负债合计20,68221,78020,96619,85921,091 单位:百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 经营活动现 金流 8,329 -3,41515,1967,13612,445 归属母公司29,61948,57353,73060,14367,743净利润12,366,1886,1818,64710,051 负债和股东 权益 55,474 75,90879,98585,92295,305 折旧摊销1,5221,4371,8402,1122,152 财务费用20686237236222 重要财务指标单位:百万元 会计年度 2021A2022A2023E2024E2025E 投资损失-162-162-100-100-100 动 其它 -6,494-11,6366,264-4,298 -341 893 671 774 539 462 营运资金变 营业总收入67,67654,43367,71372,53084,875 同比（%）28.7%-19.6%24.4%7.1%17.0% 投资活动现 金流-2,318-3,807-4,095-2,215-2,215 归属母公司 净利润 9,654 5,030 6,446 8,016 9,499 资本支出 -2,153-2,991-3,995-2,115-2,115 同比（%）57.2%-47.9%28.1%24.4%18.5%长期投资-188-875-200-200-200 毛利率（%）33.7%28.4%30.1%32.1%33.1% 其他 24 59 100 100 100 ROE%32.6%10.4%12.0%13.3%14.0% 筹资活动现 吸收投资 5116,121 0 0 0 金流-3,81715,455-1,226-2,039-2,321 EPS(摊 薄)(元) 4.672.433.123.874.59 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A2023E 2024E2025E 流动资产 38,54257,205 58,922 64,65173,866 营业总收入 67,676 54,43367,713 72,53084,875 货币资金 16,85626,892 36,766 39,64847,556 营业成本 44,882 38,98247,334 49,26456,775 应收票据 00 0 0 0 营业税金及附加1,839 1,2151,840 1,971 2,307 应收账款 106 151 125 114 130 销售费用 3,861 4,032 8,543 8,090 10,660 预付账款 348 398 445 394 481 管理费用 2,250 2,209 2,370 2,539 2,971 存货 19,725 27,926 19,974 22,557 23,816 研发费用 0 39 0 0 0 其他 1,507 1,838 1,612 1,938 1,883 财务费用 -43 220 -339 -73 -85 非流动资产长期股权投 16,932 18,702 21,062 21,271 21,439 减值损失合计 -499 -591 -748 -511 -429 P/B 5.85 3.56 3.22 2.88 2.56 EV/EBITDA 25.87 46.88 15.06 10.93 9.19 P/E17.9434.4226.8621.6018.23借款04,010100-200-200 支付利息或 股息 -3,431 -3,676-1,526-1,839-2,121 现金流净增 加额1,9989,1069,8752,8827,908 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪 财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批零社 服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美容护理分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 蔡昕妤，圣路易斯华盛顿大学金融硕士，曾任国金证券商贸零售研究员，2023年3月加入信达新消费团队，主要覆盖黄金珠宝、培育钻石板块。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 林凌，厦门大学经济学院金融硕士，2023年2月加入信达证券研究所。主要覆盖化妆品医美板块。 张洪滨，