钨行业专题报告：供给偏紧，需求改善，钨亟待重估

11 中邮证券 2024年6月24日 证券研究报告 供给偏紧，需求改善，钨亟待重估 ——钨行业专题报告 行业投资评级：强大于市|维持 李帅华/魏欣 中邮证券研究所新材料团队 投资要点 钨战略属性显著：钨是国家重要战略资源，号称“工业的牙齿”，广泛应用于工程机械、金属切削机床、汽车制造、电子信息、航天军工等领域，产业链价值集中于上游资源和下游加工端，近期受供给偏紧，泛亚库存基本出清等因素影响，钨价最高达到15.7万元/吨，为2017年以来高点。 资源集中分布，未来增量有限：钨矿全球资源分布集中，中国是主要生产国，2023年国内储量/产量分别占比52%/81%。由于未来2年国内无新投产矿山，且伴随钨资源品位下降，2024年国内第一批钨矿开采总量控制指标首次负增长，随着国家对钨矿等战略金属资源的重视程度加深，钨原料供应的约束还将持续。国外主要增量项目为巴库塔钨矿和海豚钨矿，2024年仍处于爬产阶段，短期供给仍将偏紧。 大规模设备更新带动需求加速改善：钨行业下游需求主要为硬质合金，可用于加工刀片等切削工具，下游应用涵盖汽车、航空航天等诸多领域，与工业发展和宏观经济息息相关。2024年3月国务院发布大规模设备更新行动方案，机床、挖掘机是通用生产机械的典型代表，现阶段正进入新一轮换代周期，政策支持叠加设备更新周期，钨作为“工业的牙齿”需求将有明显改善。 光伏需求占比持续提升：钨丝母线替代碳钢母线符合“大尺寸”和“薄片化”趋势，头部企业产能持续扩张下，规模优势已经显现，光伏需求超预期改善，我们预计2026年光伏用钨丝需求占比有望达到国内需求的10.4%，全球需求的5.7%，钨维持供不应求状态。 投资建议：建议关注厦门钨业、中钨高新、章源钨业、翔鹭钨业。 风险提示：钨价波动风险；下游需求不及预期风险；项目进度不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。 请参阅附注免责声明2 —钨：战略性资源，价格触及17年以来新高 目录 二供给：国内供给收紧，未来增量有限 三需求：政策加速需求复苏，光伏应用持续景气 四行业公司对比 3 4 4 一 钨：战略性资源，价格触及17年以来新高 1.1钨是全球重要的战略资源 钨性能优越，应用广泛。钨是一种分布较广泛的元素，几乎遍见于各类岩石中，但含量较低。钨在地壳中的含量为0.001%。钨具有优良的物理化学性能，包括高熔 点、高密度、高强度，以及良好的导电性和导热性，使其无论作为合金元素添加剂，作为功能、结构材料，还是化工原料，都具有不可或缺、关键性的作用，其制品被广泛应用于民用、工业、军工和高新产业等领域。 钨是全球重要的战略资源。钨是一种稀有的国家重要战略资源，号称“工业的牙齿”，广泛应用于工程机械、金属切削机床、汽车制造、电子信息、航天军工等领域，由于钨的稀缺性和不可替代性，目前被世界各国列为重要战略金属，被誉为“高端制造的脊梁“。 钨主要以黑钨矿和白钨矿的形式存在，成本更高的白钨矿逐步成为主流。目前具备经济开采价值的钨矿石主要为黑钨矿和白钨矿。我国钨矿品位低，成分复杂，白钨矿富矿少，品位低，占68.7%；黑钨矿富矿多，品位高，占20.9%，混合型黑白钨 图表1：黑钨矿和白钨矿 混合矿与其他矿物共伴生，成分复杂难选难冶，占10.4%。随着百年持续开采，黑 钨矿资源日趋枯竭，品位低、回收成本高的白钨矿逐步取代黑钨矿成为主要的钨矿开采矿种。 请参阅附注免责声明 资料来源：金属百科，中邮证券研究所 5 1.2钨产业链价值集中在上游和下游 产业链价值集中于上游资源和下游加工端。从产业链看，钨的价值曲线呈现“U型”，上游资源和下游深加工产品价值量高，中游中间产品价值量低。钨资源主要分为黑钨精矿和白钨精矿，冶炼环节为仲钨酸铵(APT)，中间产品主要有钨粉、碳化钨粉等，下游产品主要为硬质合金，其次为钨丝、钨化工、钨特钢等。 定价方面，钨的定价机制由供需双方定期会面决定，如章源钨业、江西钨业等会定期发布商议决定的钨价，确定当月采购价格；精矿价格通常参考黑钨精矿/白钨精矿（65%）价格，实际成交以55%品位的精矿为主。 图表2：钨产业链 资料来源：《厦门钨业股份有限公司2023年度向特定对象发行A股股票预案》，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 1.3十年新高，钨周期开启 近期受供给偏紧，设备更新需求复苏，市场库存处于较低水平影响，钨价一度达到15.7万元/吨，为2013年以来高点。 图表3：2013年至今钨价变动（万元/吨） 量化宽松及全球经济复苏下钨价飙涨，触顶后库存逐步出清，价格回落。2014年泛亚收购2.97万吨APT，2015年7月泛亚资金链断裂，兑付危机引发市场恐慌，钨价触底。 钨价击穿成本线，多数矿山减产，2015年11月国储局进行收储招标，2017年受益于基建投资上行和环保督察，钨价温和上涨。 需求增速放缓，价格偏弱。2019年5月行业协会倡议减产不低于10%，2019 年9月洛钼拍得泛亚2.8万吨APT库存，单价11.53万元/吨，超过市场预期。 公共事件冲击后，各经济体实施宽松政策，下游需求复苏。 冬奥、两会、春节等限产因素交替影响，需求预期不断调整，价格窄幅震荡，底部逐渐抬升。 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2013-04-03 2013-06-03 2013-08-03 2013-10-03 2013-12-03 2014-02-03 2014-04-03 2014-06-03 2014-08-03 2014-10-03 2014-12-03 2015-02-03 2015-04-03 2015-06-03 2015-08-03 2015-10-03 2015-12-03 2016-02-03 2016-04-03 2016-06-03 2016-08-03 2016-10-03 2016-12-03 2017-02-03 2017-04-03 2017-06-03 2017-08-03 2017-10-03 2017-12-03 2018-02-03 2018-04-03 2018-06-03 2018-08-03 2018-10-03 2018-12-03 2019-02-03 2019-04-03 2019-06-03 2019-08-03 2019-10-03 2019-12-03 2020-02-03 2020-04-03 2020-06-03 2020-08-03 2020-10-03 2020-12-03 2021-02-03 2021-04-03 2021-06-03 2021-08-03 2021-10-03 2021-12-03 2022-02-03 2022-04-03 2022-06-03 2022-08-03 2022-10-03 2022-12-03 2023-02-03 2023-04-03 2023-06-03 2023-08-03 2023-10-03 2023-12-03 2024-02-03 2024-04-03 2024-06-03 0 主流均价:黑钨精矿:65%:安泰科 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明7 1.42024年H1钨价上涨近30% 2024年上半年，钨企长单采购价连续上调，钨价持续上涨近30%，6月以来钨价回调至14.7万元/吨。 图表4：2024年以来钨价变动（万元/吨） 钨价持续上涨下，下游畏高情绪明显，硬质合金及刀具等产品的消费情况相对稳定。 171月份需求略有回暖，有色金属价格上扬带动钨价小幅上涨。 16 2月以来供给持续偏紧，章源钨业等 15企业开始上调长单采购价格。 143月5日，第一批钨矿开采指标发布，同比首次下滑。 环保政策趋严，影响矿端、冶炼端 产能. 国内外经济预期向好，大规模设备更新政策发布，上游挺价态度坚决 章源钨业、江西钨业等6月下调长单报价 13 12 11 10 9 8 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 主流均价:黑钨精矿:65%:安泰科 8 1.5钨价具有较强成本支撑 品位持续下滑，国内成本偏高。据中国钨协统计，我国钨矿山处理原矿平均品位由2004年的0.42%下降到现阶段的0.28%，如 果按平均选矿回收率80%计算，则生产一个标吨的钨精矿需开采345吨原矿。根据Almonty数据，中国大型公司的钨矿成本为 205-245美元/MTU，处于成本曲线的右端。 目前钨价含税成本在10万元/吨左右，未来成本仍有提升空间。钨矿常与钼、铜、锡、铅锌、铋等金属伴生，且矿山开采成本与矿山品位、开采深度、管理水平等因素相关，不同矿山成本差异较大。我们按原矿开采平均成本120元/吨，选矿平均成本100元/吨计，那生产1标吨的钨精矿成本为345*（120+100）=7.59万元/吨，考虑6.5%的资源税以及13%的增值税（钨矿山进项抵扣税非常少，每吨钨精矿增值税的实际纳税率在10%以上），按现价14.7万元/吨计算，我国钨精矿的含税平均成本大致为7.59+2.43=10.02万元/吨。未来国内白钨矿开采占比提升后，成本仍有提升空间。 图表5：全球钨矿生产成本曲线（美元/MTU） 资料来源：Almonty，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明9 10 10 二 供给：国内供给收紧，未来增量有限 2.1我国是全球钨矿储量、产量、消费大国 钨矿资源分布集中。根据USGS，2023年全球钨储量440万吨，其中中国230万吨（52%）、澳大利亚57万吨（13%），俄罗斯 40万吨（9%）。 中国钨矿产量占比超80%。产量方面，2023年全球钨产量为7.8万吨，其中中国6.3万吨（80.77%），越南0.35万吨（4.49%），俄罗斯0.2万吨（2.56%）。 从静态储采比看，现有钨矿资源储采比为56.41，我国储采比为36.51，低于平均水准。 图表6：2023年全球钨矿储量及占比（万吨） 图表7：2018-2023年各国钨矿产量变化（万吨） 中国澳大利亚越南俄罗斯西班牙其他 其他,99,23% 西班牙,6.6,1% 中国,230,52% 俄罗斯,40,9% 越南,7.4,2% 90,000.0 80,000.0 70,000.0 60,000.0 50,000.0 40,000.0 30,000.0 20,000.0 10,000.0 0.0 201820192020202120222023 澳大利亚,57, 13% 资料来源：USGS，中邮证券研究所 中国越南朝鲜俄罗斯玻利维亚西班牙其他国家 资料来源：USGS，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明11 2.2行业集中度提升，指标配额收紧 行业集中度提升，中小企业出清。我国自2002年对钨矿开始实施开采总量控制，2004年对共伴生钨矿实施了开采量控制，2017 年由于钨矿超采情况严重，工信部发布《钨行业规范条件》，规定矿山建设、冶炼企业规模下限，中小企业进一步出清。根据中国钨业协会，全国钨精矿产能17.6万吨，主要集中在五矿有色、江钨集团、厦门钨业、洛钼集团、章源钨业五大集团。 钨矿产量下滑，供给指标收紧。根据USGS，国内钨矿产量在2021年达到阶段高点，2022/2023年产量分别下滑7.04%/4.55%，主要由于钨资源品位下降、钨供给弹性降低。基于上述情况，国家下调钨矿开采指标，2024年第一批总量控制指标（三氧化钨含量65%）为6.2万吨，同比减少0.1万吨，为2015年以来首次负增长。预计随着国家对钨矿等战略金属资源的重视程度加深，钨原料供应的约束在未来还将持续。 图表8：2016-2023年国内钨矿产量和指标变化（万吨）图表9：2024年第一批钨矿开采指标-分省份（吨） 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2016201720182019