小金属：供给端偏紧格局或难改，钨价中枢有望继续上移

证券研究报告 行业研究|行业点评研究|小金属（212405） 供给端偏紧格局或难改，钨价中枢有望继续上移 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月25日 证券研究报告 |报告要点 2024年钨矿开采总量控制指标为11.4万吨，同比增加3000吨；其中，2024年第一、第二批钨矿开采总量控制指标分别为6.2/5.2万吨，分别同比-1000/+4000吨。我们认为虽然2024年第二批钨矿开采总量控制指标有所增加，但是国内钨矿供给受资源品位下降、开采成本抬升、安全环保趋严等因素影响，短期内钨矿产量增长或仍较为有限。我们预计2024-2025年全国钨需求量分别为6.9/7.1万金属吨，供给量分别为6.8/6.9万金属吨；供需缺口持续放大。截至2024年8月23日，黑钨精矿/APT主流市场均价分别为13.8/20.4万元/吨，分别同比上涨13.1%/12.1%。 |分析师及联系人 丁士涛 王琪 周志璐 刘依然 SAC：S0590523090001SAC：S0590524080003SAC：S0590524060001SAC：S0590523110010 请务必阅读报告末页的重要声明1/7 行业研究|行业点评研究 2024年08月25日 小金属 供给端偏紧格局或难改，钨价中枢有望继续上移 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 小金属 20% 沪深300 3% -13% -30% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 1、《小金属：稀土基本面有望改善，积极布局产业链核心资产》2024.02.03 扫码查看更多 行业事件 自然资源部发布《关于下达2024年度钨矿开采总量控制指标的通知》（简称“通知”，下同），2024年度全国钨精矿（三氧化钨含量65%，下同）开采总量控制指标为11.4万吨（含2024年第一批）；钨矿开采总量控制指标不再区分 主采指标和综合利用指标。另外，通知提出2025年12月底前，除已设探矿权转采矿权、已设采矿权深部及上部协议出让外，暂停出让登记钨矿矿业权。 2024年度钨矿开采总量控制指标增加3000吨 为保护和合理开发优势矿产资源，按照保护性开采特定矿种管理相关规定，国家对钨矿实行开采总量控制。2024年钨矿开采总量控制指标为11.4万吨，同比增加3000吨；其中，2024年第一、第二批钨矿开采总量控制指标分别为6.2/5.2万吨，分别同比-1000/+4000吨。我们认为虽然2024年第二批钨矿开采总量控制指标有所增加，但是国内钨矿供给受资源品位下降、开采成本抬升、安全环保趋严等因素影响，短期内钨矿产量增长或仍较为有限。 传统需求温和修复，光伏钨丝前景广阔 钨需求端来看，2024年国内外制造业景气水平有所回升，汽车、消费电子和工程机械领域稳中向好，国内硬质合金需求量有望好转。同时，光伏新增装机的快速增长有望催化光伏领域钨需求量增长。根据安泰科，2024H1全国钨消费量合计为3.52万金属吨，同比增长6.75%。分下游应用领域来看，2024H1全国硬质合金/钨特钢/钨材/钨化工领域钨消费量分别为2.04/0.53/0.81/0.13万金属吨，分别同比增长4.1%/1.0%/20.0%/0.05%。 供给紧张或将维持，支撑钨价中枢抬升 我们预计2024-2025年全国钨需求量分别为6.9/7.1万金属吨，全国钨供给量分别为6.8/6.9万金属吨；供需缺口分别为-0.1/-0.2万金属吨，2024-2025年供需缺口持续放大。截至2024年8月23日，黑钨精矿主流市场均价为13.8 万元/吨，同比上涨13.1%；APT主流市场均价为20.4万元/吨，同比上涨12.1% 风险提示：宏观经济环境风险；产业政策变化风险；安全生产及环保风险；测算结果与实际偏差风险。 1.2024年度钨矿开采总量控制指标增加3000吨 为保护和合理开发优势矿产资源，按照保护性开采特定矿种管理相关规定，国家对钨矿实行开采总量控制。2024年钨矿开采总量控制指标为11.4万吨，同比增加3000吨；其中，2024年第一、第二批钨矿开采总量控制指标分别为6.2/5.2万吨，分别同比-1000/+4000吨；各地区开采指标变化来看，湖南/河南/新疆/甘肃/福建/陕西省钨矿开采总量控制指标分别增加2700/1360/1000/810/600/280吨；黑龙江/广西/江西/云南/内蒙古/广东/浙江/安徽省钨矿开采总量控制指标分别减少1400/1320/270/200/200/160/100/100吨。 图表1：钨矿开采总量控制指标（万吨）图表2：各省2024年钨矿开采指标占比（%） 12 10 8 安徽0.1% 6浙江0.1% 湖北0.3% 4黑龙江0.4% 内蒙古1.6% 2新疆1.8% 陕西2.4% 0甘肃2.5% 广西3.3% 广东3.7% 江西35.4% 云南 5.6% 河南 12.4% 湖南26.3% 总量控制指标主采综合利用 资料来源：自然资源部、iFinD，国联证券研究所注：2023年起不再区分主采和综合利用 福建4.2% 资料来源：自然资源部，国联证券研究所 图表3：2023/24年各省钨矿开采指标对比（吨）图表4：2023/24年第一/二批钨矿开采指标对比（吨） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2023年2024年 70000 60000 50000 40000 30000 20000 江西湖南河南云南福建广东广西甘肃陕西新疆内蒙古黑龙江湖北浙江 安徽 10000 0 第一批第二批 2023年2024年 资料来源：自然资源部、iFinD，国联证券研究所资料来源：自然资源部、iFinD，国联证券研究所 同时，通知指出对采矿许可证登记开采主矿种为其他矿种、共伴生钨矿的矿山，查明钨资源量为大中型的，继续下达开采总量控制指标，并在分配上予以倾斜。对共 伴生钨资源量为小型的，不再下达开采总量控制指标，由矿山企业向所在地省级自然资源主管部门报备钨精矿产量。另外，通知提出2025年12月底前，除已设探矿权转采矿权、已设采矿权深部及上部协议出让外，暂停出让登记钨矿矿业权。 2.传统需求温和修复，光伏钨丝前景广阔 硬质合金为钨最主要的下游需求领域，2024H1硬质合金钨消费量占比58.04%。根据安泰科，2024H1全国钨消费量合计为3.52万金属吨，同比增长6.75%；其中，原钨消费2.97万金属吨，同比增长6.17%，废钨消费0.55万金属吨，同比增长10%。分下游应用领域来看，2024H1全国硬质合金/钨特钢/钨材/钨化工领域钨消费量分别为2.04/0.53/0.81/0.13万金属吨，分别同比增长4.1%/1.0%/20.0%/0.05%。 图表5：全国钨消费量情况（金属吨）图表6：2024H1全国钨下游需求占比（%） 硬质合金 58.04% 钨材 23.12% 钨特钢 15.06% 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2018201920202021202220232024H1 钨化工 3.78% 硬质合金钨特钢钨材钨化工 资料来源：安泰科、厦门钨业2023年报、2024年半年报，国联证券研究所 资料来源：安泰科、厦门钨业2024年半年报，国联证券研究所 图表7：全国金属切削机床累计产量及增速（万台，%）图表8：全国光伏新增装机量及增速（GW，%） 70100% 60 5050% 40 0% 30 20-50% 10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 0-100% 200 150 100 50 0 150% 130% 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% 金属切削机床累计产量（万台）同比增速（%，右轴）新增光伏装机量（GW）同比增速（%，右轴） 资料来源：iFinD，国联证券研究所资料来源：中国电力企业联合会、iFinD，国联证券研究所 3.供给紧张或将维持，支撑钨价中枢抬升 钨需求端来看，2024年国内外制造业景气水平有所回升，汽车、消费电子和工程机械领域稳中向好，国内硬质合金需求量有望好转。同时，光伏新增装机的快速增长有望催化光伏领域钨需求量增长。供给端来看，我们认为虽然2024年第二批钨矿开采总量控制指标有所增加，但是国内钨矿供给受资源品位下降、开采成本抬升、安全环保趋严等因素影响，短期内钨矿产量增长或仍较为有限。我们预计2024-2025年全国钨需求量分别为6.9/7.1万金属吨，全国钨供给量分别为6.8/6.9万金属吨；供需缺口分别为-0.1/-0.2万金属吨，2024-2025年供需缺口持续放大。 图表9：全国钨供需平衡表 单位：万金属吨 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 硬质合金 3.3 3.1 3.1 3.8 3.7 3.6 3.7 3.9 钨特钢 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 钨材 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.5 1.8 1.9 钨化工 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 需求端合计 5.8 5.7 5.7 6.5 6.3 6.4 6.9 7.1 钨矿产量 7.2 7.2 7.0 7.1 6.8 6.7 6.8 7.0 进口量 0.7 0.3 0.3 0.6 0.6 0.6 0.9 0.8 出口量 3.2 2.3 1.5 2.4 2.5 1.8 2.0 2.0 废钨 0.9 0.9 0.9 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 供给端合计 5.5 6.0 6.7 6.3 6.0 6.6 6.8 6.9 供给-需求 -0.3 0.4 1.0 -0.2 -0.3 0.2 -0.1 -0.2 资料来源：安泰科、厦门钨业2023年年报，国联证券研究所 2024年第一季度，矿山春节前集中减产检修，供给侧相对偏紧，主导钨价总体处在上行区间。2024年4-5月中旬，在全球经济形势不明朗与国际地缘政治紧张形势加剧，催动黄金、石油、天然气、铜等避险资产强势拉涨的背景下，具有战略资源属性的金属钨估值提升，资金面干预增加，贸易商惜售炒涨情绪强烈，恰逢南方雨季和环保督察组进驻江西、湖南等钨主要产区，钨矿端供应缺口扩大，价格持续走高。 2024年5月下旬-7月底，环保因素影响逐渐被消化，大宗商品市场共振热度有所降温，供给面支撑逐渐松动，同时，市场的低价货源不断被消耗，钨精矿价格已接近社会库存的成本线，而受市场可流通货源减少、低价货源难觅等因素的影响，2024年7月底以来，钨价再次呈现上行趋势。截至2024年8月23日，黑钨精矿主流市场均价为13.8万元/吨，同比上涨13.1%；APT主流市场均价为20.4万元/吨，同比上涨12.1%。 图表10：黑钨精矿主流市场均价（万元/吨）图表11：APT主流市场均价（万元/吨） 1624 1522 14 1320 1218 1116 10 914 812 710 6 58 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 2013-04 201