国君食饮随笔白酒转折期下的共识与博弈消费

消费品短期矛盾仍来自于社会去杠杆行为对于需求侧的影响，我们观察到2024年5月份以来，无论 是平价消费还是高端消费，大部分食品饮料商品消费普遍同时出现量和价层面的边际压力（但量表现仍好于价），食品饮料消费在2024Q2再度呈现探底特征，体现在白酒产业层面，则表现为明显的库 存周期特征。 正如我们所推演，2024Q2作为淡季在全年四个季度中天【国君食饮-随笔】白酒：转折期下的共识与博弈 消费品短期矛盾仍来自于社会去杠杆行为对于需求侧的影响，我们观察到2024年5月份以来，无论 是平价消费还是高端消费，大部分食品饮料商品消费普遍同时出现量和价层面的边际压力（但量表现仍好于价），食品饮料消费在2024Q2再度呈现探底特征，体现在白酒产业层面，则表现为明显的库 存周期特征。 正如我们所推演，2024Q2作为淡季在全年四个季度中天然具备脆弱性，行业加速从被动累库迈入 主动去库阶段，在此阶段下，无论是对于二级市场还是企业，都正在迅速达成默契，均意识到“增长的持续性”应排在第一优先级，甚至高于绝对增速或目标达成率。 我们认为，相对幸运的是，尽管2024和2014年产业调整的的逻辑本质相同（都是经济因素为主 ，其他变量为辅），本轮白酒周期所处的经济增长中枢波动明显放缓，且其他变量温和变化而非骤然收紧，这就决定了：本轮库存周期给与企业进行自我调整以充分的反应时间，企业有相对缓和的环境来选择调整增速预期，降低渠道库存或调节产品结构。1）考虑到由于酒企普遍以地方持股为主，且头部酒企所在地在经济结构层面更偏向资源型，企业对地方利税贡献明显，这就决定了十几家上市公司在增速预期层面形成了相互参照的几个集群——头部大市值/高端酒企为首的梯队，百亿和近百亿规模梯队，及次高端、中型区域酒梯队，梯队之间的增速目标呈现“以高端为核心，相互参照、层层嵌套”的关系。 简而化之，我们倾向认为茅台、五粮液、泸州老窖和山西汾酒增速预期代表了行业的锚及成长性，对其他企业的增速预期具备信号性意义，不明确的是，各家企业会以什么方式和时间点来释放预期，因此酒企控股方对于产业的评估和地方对于企业的考核方向需要持续关注。2）当下白酒板块可以分为两类企业，前一类对于渠道的强制力相对有限，其增速更多取决于所处价位带的需求环境，而后一类可以通过调节产品结构的方式来对冲增长压力（该类企业普遍需要具备产品结构纵深和对应渠道基础），我们发现后者在2024普遍采取强腰部、扩低度等方式，但是，大部分企 业在当下仍以高端化为长期战略方向，这就决定了其产品结构的调降不是主动的，而是服从于增长目标下的渐近和被动式行为，我们认为博弈中调整产品结构的趋势会延续一定时间。1）针对次高端以上价位的费用投放对于真实消费的拉动边际弱化，渠道的第一诉求在于周转，费用投放被渠道折现进而压低价格体系的占比提升；2）白酒单品的价格/销量弹性进一步收窄，拉动或维系批价所损失的出货量更多，维系价格的对于量的代价更大。 我们发现，截止目前，横向比较下来，所谓区域性酒企（即所谓大本营市场占比近5成或以上，产品结 构腰部价位为主）的企业反而在业绩确定性上表现最佳，尤其较次高端企业普遍具备更高的库存承载力 ，这与上一轮白酒调整期的表现基本一致，我们认为这恰恰说明：1）在需求承压阶段下，消费价位的趋势决定产品增长中枢；2）在需求承压阶段下，渠道推力>品牌>单纯费用投放力度。 参考国际烈酒，海外烈酒的价值贮藏属性弱于中国白酒，因此我们也有疑问，伴随经济增速完成换档及契约文化的成熟，下一轮周期白酒的终极路径是不是奢侈品逻辑？ 如果经济的中期主导矛盾是债务周期，那么相较于2014年，本轮白酒需求侧的调整或许是斜率放缓但时间延长，这就决定了行业在地产价格企稳之前的几个季度是“暖冬”（但也是冬天）。 无论从何种角度看，我们认为一个单品脱离了市占率和绝对体量，单纯的价格高度意义匮乏，尤其在当下，相较于价格体系和价格定位，我们认为渠道秩序（其背后的盈利基础）和消费者心智占有更加关键，品牌的背面是“份额”而非“价格”，具备份额优势的企业后续也就具备引领消费升级的基础，调结构，扩份额或许不是弯路，而是保存有生力量的关键。 我们认为板块完成估值泡沫去化，由于其尚未完全内化为泛稳定资产，仍有较强的成长及顺周期属性，产业景气及个股业绩表现对股价中枢具备决定意义。 就近期股价表现看，白酒股价调整幅度明显大于个股短期业绩增速预期的调整，除消费税预期外，由于短期内行业层面存在累库，市场对于白酒更多按真实动销进行定价，因为风险厌恶而给个股成长性一定的折价，因而板块估值受压制更为明显。 我们认为股价对于企业增速调整的预期已经部分pricein（尤其对于中小酒企而言），即便企 业调整增速指引，对于股价的影响亦较为可控（尤其是一些高成长性个股），对标能源股及海外消费标的，我们认为白酒板块即便进入到中低速增长时代，从市盈率而言或许已经被阶段性低估，伴随市场对经济预期的二次修正（例如核心市场房价企稳带来催化）、行业库存的趋势性回落，或者市场发现酒企的表观增速与真实动销相匹配，均能带来板块估值上行。 当下市场对于酒企分红关注度持续抬升，短期由于风险偏好再次压低，另一方面则来自于对中低增长时代下酒企作为“泛稳定”资产的逻辑要求。 我们发现，酒企扩建方案的数量在2022年较为集中，除汾酒等少数企业外，大部分在2025-27年将完成项目落地，结合过去数年企业投资活动现金流表现看，产能扩建对现金流的影响也相对有限 ，同时结合后续借贷利率考量，酒企后续分红空间较充沛，因而分红本质在于分红意愿，而这涉及到企业的控股方对分红的预期。 我们认为，从长期看，酒企抬升分红是趋势，而大市值酒企天然分红动能更强，考虑到企业决策的“相对视角”，在头部企业逐步抬升分红率之后，其他酒企或采取跟随决策，因此头部企业分红预期更为关键。 国君食饮李耀