电力行业2024年中期策略报告：煤电一体化专题：产业链延伸促成长，一体化运营稳业绩

煤电一体化专题：产业链延伸促成长，一体化运营稳业绩 ——电力行业2024年中期策略报告 2024年6月22日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用行业联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 看好 上次评级 看好 投资评级 证券研究报告 行业研究 行业深度研究 电力行业 煤电一体化专题：产业链延伸促成长，一体化运营稳业绩 2024年6月22日 本期内容提要: 煤电一体化面临的产业及政策背景。产业背景：煤炭与煤电均进入相对短缺周期，供给端持续偏紧。煤炭方面，虽然增产保供政策持续推 进，但受限于产能周期及超强度生产难以持续，煤炭产量已由增速放缓转入下降阶段，煤炭供给偏紧的产能周期仍在持续。煤电方面，“十四🖂”以来缺电事件频发倒逼煤电项目核准开工提速，然而考虑项目投建周期，当前阶段顶峰装机仍偏紧张，且部分用电需求高增长的区域（如华东地区）或将在更长时期内处于煤电相对短缺状态。随着尖峰负荷的持续增长，能源安全保供压力下煤电装机的增长有望持 续。政策背景：国家大力推动“两个联营”，保障能源安全的同时兼 顾低碳转型。政府曾多次就煤价电价着手改革，但仍存在一定的计划 与市场矛盾，导致煤企与电企的盈利呈现高波动性。自2016年起我国陆续出台多项政策推动“煤电联营”，2022年以来更是明确提出推动“两个联营”，从而助推煤炭与电力行业平衡稳健发展、对冲经营 风险。从煤企角度，尤其是高比例中长协销售模式企业，投建电厂发 展煤电一体化，相当于延伸产业链、将“中长协”机制下低价煤炭外销转为内部收益模式，从而一定程度赚取煤炭的长协和现货价差。从电企角度看，外购煤炭的长协实际覆盖率难以大幅度提高，煤电燃料 成本依然面临现货价格波动的风险。电企大力发展煤电一体化，有助于提升稳定供应且低价格的长协煤占比，从而实现度电利润的增厚和 业绩的相对稳定。综合来看，煤炭和电力企业通过发展煤电一体化， 可延伸产业链获取新成长并提升业绩的稳定性。 煤电一体化模式复盘：合并重组、收购参股、投资新建。合并重组： 2017年，国电集团与神华集团合并重组为国家能源集团是典型的煤 电联营范例，在解决两家公司发电业务同业竞争的同时实现煤炭和煤电的资源共享和优势互补。收购参股：自2008年煤价大幅上涨、部分电企出现亏损后，2009年起以�大发电集团为主的火电企业积极 主动收购煤矿股权。煤企收购参股电厂的风潮则主要集中在“十三 🖂”至“十四🖂”前期，以中煤、神华为主的煤炭企业集团开始大举收购电厂或参股电力公司。投资新建：2021-2022年全国多地拉闸限 电后国家放宽煤电项目审批，煤电建设迎来新周期，其中煤炭企业跨界投资新建煤电项目的积极性可观。 上市公司煤电一体化类型及对比：1）单一业务转向煤电联营：公司先前已有煤炭或电力业务，“跨界”发展煤电一体，有望同时受益于盈利增长和估值提升，股价弹性空间较大，例如：新集能源、中国神 华、陕西能源、内蒙华电、苏能股份等；2）上市公司与集团公司协同联营：公司本身并未控股煤矿，但其控股股东拥有可观的煤矿产 能，通过集团协调优先安排可获得足量的长协煤保障，具备业绩稳定性优势，例如：国电电力、淮河能源等；3）通过投资参股深化煤电 一体程度：公司大量投资参股长协煤比例高、煤源稳定有保障的煤电一体资产，其投资收益部分将受益于煤电一体化的稳定盈利，例如：皖能电力等；4）其他：立足原有业务增加煤电一体，虽目前业绩影响较小，未来有望提升，例如：盘江股份、电投能源等。 煤电一体化公司经营对比分析：1）度电盈利能力对比：相同电价下，煤电一体公司的度电盈利水平明显高于传统纯火电公司；煤价变动时，煤电一体公司的度电盈利水平相较而言更为稳定。2）一体化程度对比：从一体化契合程度来看，若公司的煤矿资产和电厂资产为 配套建设，则电厂更倾向于直接使用自有煤炭；若公司煤矿资产和电厂资产地理距离较远，则电厂更倾向于就近购买煤炭从而节省运费，而自有煤矿则同样选择就近销售，因此实际一体化程度各有差异。从远期规划与发展来看，大多数煤电一体公司具有较可观的电力装机和煤炭产能增量，其中增量较为亮眼的是新集能源、陕西能源、苏能股份、淮河能源。 煤电一体化公司财务对比分析：1）盈利能力对比：无惧煤价波动，盈利稳定性更高。煤电联营公司盈利稳定性优于纯火电公司，高比例一体化公司ROE与ROIC稳定性更高。2）负债率与财务空间对比：净负债率偏低，可扩张财务空间较大。成本控制能力出众，多数煤电 一体公司的净负债率显著低于火电行业整体净负债率。且在稳定盈利模式支撑下，煤电一体公司资产扩表可期。3）现金流与盈利对比：经营现金流与盈利水平更为稳定，煤电一体公司分红有保障。煤电一 体公司经营现金流与盈利水平更为稳定。由于煤电一体公司主营业务 大多仍在持续投入，股权现金流和企业现金流相对优势尚不明显，但资本开支高峰过后未来高分红可期。4）估值对比：煤电一体相对纯火电尚无溢价，对比水电核电仍处低位。我们认为当前市场尚未充分 认知和体现出煤电一体化稳健经营的价值，对比纯火电、水电、核电而言，煤电一体化估值仍然相对低位，有较大提升空间。 投资建议：1）业绩角度：寻找确定性。当前煤炭煤电供给仍然偏紧的背景下，优先选择煤矿与煤电项目投建确定性高的公司，即公司的 煤矿煤电项目已取得核准或已经开工。建议关注：新集能源、陕西能源、淮河能源、苏能股份。2）估值角度：发掘低估值。我们认为市 场并未充分认知煤电一体商业模式的稳定性与长久期，建议优先相对低估值公司。建议关注：新集能源、国电电力、皖能电力、内蒙华电。3）公司经营角度：分析区域供需格局，锁定行业龙头。在当前 全国范围内煤炭电力供应仍略偏紧的背景下，应锁定供需格局较好地区的煤炭电力龙头。建议关注电力供需偏紧的华东区域。安徽：新集能源、国电电力、淮河能源、皖能电力；江苏：国电电力、苏能股份；外送华东：陕西能源。 风险因素：用电量增速不及预期，电力市场化改革推进不及预期，煤炭供需形势超预期宽松，相关公司煤炭电力项目建设进度不及预期。 目录一、煤电一体化面临的产业及政策背景6 1.1产业背景：煤炭与煤电均进入相对短缺周期，供给端持续偏紧6 1.2政策背景：国家大力推动“两个联营”，保障能源安全的同时兼顾低碳转型8 1.3煤炭企业发展煤电一体化：投建电厂延长产业链，变相售卖“现货煤”10 1.4电力企业发展煤电一体化：提升长协煤占比，增厚度电利润11 1.5煤电一体的优势：产业链延伸促成长，一体化运营稳业绩11 二、煤电一体化类型和模式对比12 2.1煤电一体化模式复盘：合并重组、收购参股、投资新建12 2.2上市公司一体化模式分类及对比15 三、煤电一体化公司对比分析22 3.1经营层面对比分析22 3.2财务角度对比分析24 投资建议28 风险因素29 表目录表1：我国煤电联营相关政策总结9 表2：2022-2023年部分省份年度交易协定情况10 表3：主要发电集团收购或参股煤炭公司案例13 表4：主要煤炭集团收购或参股电力公司案例14 表5：新集能源煤矿储量、产能和服务年限等情况16 表6：新集能源电厂耗煤情况预估16 表7：中国神华煤矿产能和2023年产量情况16 表8：中国神华电力板块业务情况17 表9：陕西能源煤矿及电厂情况17 表10：内蒙华电电厂情况18 表11：苏能股份煤矿及电厂情况19 表12：淮河能源控股煤矿及电厂情况20 表13：皖能电力参控股火电装机情况（截止至2024年4月）21 表14：重点公司主要业务类型和一体化方式23 表15：重点公司煤电一体化远期展望24 表16：煤电一体主要公司估值表29 图目录图1：2022年至今晋陕蒙三省煤矿产能利用率情况6 图2：2022年至今样本动力煤矿井产能利用率（%）6 图3：2021年至今分月原煤产量情况（万吨）6 图4：2021年至今分月原煤产量同比增速情况（%）6 图5：2022-2023年煤电新增核准项目情况7 图6：2022-2023年煤电新增开工项目情况7 图7：顶峰容量及全国尖峰负荷情况（万千瓦）7 图8：年最大负荷增速对比7 图9：2015-2023年现货煤价与煤炭、电力板块净利润对比情况8 图10：2021年至今秦皇岛港长协与现货煤价对比（元/吨）10 图11：2023年主要火电企业火电板块燃料成本占比11 图12：2021-2023年主要火电上市公司归母净利情况（亿元）11 图13：2015-2023年主要煤炭电力央企集团净利润情况与秦港煤价对比12 图14：2021-2023年主要火电上市公司归母净利合计情况（亿元）13 图15：主要火电央企公司火电度电燃料成本对比（元/兆瓦时）13 图16：2022-2023年火电项目新增核准情况（GW）15 图17：2022-2023年火电项目新增开工情况（GW）15 图18：�大电力央企火电装机容量（截至2023年底，万千瓦）20 图19：2018-2023年国电电力入炉标煤单价情况（元/吨）20 图20：2020-2023年皖能电力归母净利与投资收益对比情况（亿元）21 图21：典型煤电一体化公司2020-2023年火电板块度电毛利（分/千瓦时）23 图22：典型煤电一体化公司与典型纯火电公司2020-2023年火电板块度电毛利均值对比（分/千瓦时）23 图23：2021-2024年Q1港口煤价与火电行业ROE水平对比25 图24：典型煤电一体化公司与典型纯火电公司2020-2024年Q1资本回报率（ROIC）对比（%）25 图25：2020-2024年Q1主要煤电一体化公司与火电行业净负债率水平对比（%）25 图26：2020-2024年Q1主要煤电一体化公司估算利率水平对比26 图27：2020-2023火电行业与典型煤电一体公司归母净利润对比（亿元）27 图28：2020-2023火电行业与典型煤电一体公司经营性现金流对比27 图29：2020-2023典型煤电一体公司股权自由现金流情况（亿元）27 图30：2020-2023典型煤电一体公司企业自由现金流情况（亿元）27 图31：煤电一体、水电板块、核电板块、申万火电行业的PE/PB对比情况27 一、煤电一体化面临的产业及政策背景 1.1产业背景：煤炭与煤电均进入相对短缺周期，供给端持续偏紧 煤炭方面：煤价大幅上涨后引发政策调控，产能利用率持续居于高位。2021年，国内现货煤价出现大幅上涨。为落实电煤保供稳价，国家发改委、能源局等相关主管部门先后印发 《2022年煤炭中长期合同签订履约工作方案（征求意见稿）》《关于进口煤应急保障中长期合同补签事项通知》等多项政策文件，全力推动电煤保供工作。2022年7月，国家发改委召开2022年电煤中长期合同换签补签视频会议指出，要严格落实电煤保供签约率、履约 率、和执行合理的价格区间100%。同时，国家大力推动煤炭增产保供，晋陕蒙煤矿产能 利用率持续保持高位运行。2022年，晋陕蒙三省煤矿产能利用率均值为82.9%，高于 2021年同期的79.8%。2023-2024年虽因煤价中枢同比回落，保供压力趋缓，产能利用率下行至82.5%和80.3%，但依旧维持80%左右的高位水平。 煤炭增产保供持续推进，但产量增速逐步下行，煤炭产能偏紧周期持续。虽然煤炭增产保供政策持续推进，国内煤炭产量逐步增长。但由于产能利用率已经到达高位，超强度生产 难以持续，2023年以来我国原煤产量增速明显放缓，全年的国内原煤产量增速仅2.9%，而2024年1-4月国内原煤产量增速则进一步下降至-3.5%，已由增速放缓转入下降阶段。产量增速放缓趋势反映出我国煤炭行业持续