2024海外经济展望：经济从超预期轨道回归

经济从超预期轨道回归 2024海外经济展望 2023年12月29日 证券研究报告|宏观专题报告 分析师：蔡梦苑 分析师登记编码：S0890521120001电话：021-20321004 邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com 研究助理：何帅辰 邮箱：heshuaichen@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 投资要点 2023年以来，美国经济展现出超出市场预期的韧性，这导致美联储不敢轻言结束加息，使得10年期美债利率和美元指数持续波动上涨，从而抑制了全球风险资产的表现。 美国经济的韧性很大一部分重要来源是政府采取的财政加杠杆政策，包括居民端的转移支付、产业端的三大产业法案等成为推动美国经济复苏的重要因素。 结果上来看，在全球制造业周期下行背景下，美国制造业的建筑投资仍然表现出较强的韧性。一方面是财政发力领域呈现明显逆周期性。另一方面企业在海外低利率阶段增加了固定利率融资规模，利率上调对企业的影响也未能渗透；居民端，受益于政府转移支付、就业紧张下的薪资增长以及个税减免等因素，推动居民实际可支配收入的增加。以及长期固定利率合同的抵押贷款和成熟的再融资机制，居民部门还本付息压力并未明显升高。 展望2024年，2023年以来屡超预期的经济所展现出的韧性或将逐渐步入尾声，美国经济将面临三大制约因素：第一是大选年难以持续实施宽松的财政政策；第二是居民部门超额储蓄耗尽，导致消费能力下降；第三是公司债券将陆续到期，预期较高的利息支付负担或将抑制资本投资。 随着联邦财政扩张的支撑效应或将进一步减弱，而货币紧缩的滞后效应仍会进一步加剧，因此这决定了美国经济下行是一种趋势。不过，这也并非等价于衰退的开启，2024年美国经济也存在几大支撑因素。一方面新移民填补劳动力供给缺口的同时也为经济注入新的活力。另一方面，美国制造业即将步入补库周期，而经济的弹性也取决于企业补库存的力度。我们预计补库周期最早会在2024年上半年开始。但是，在高利率的情况下，企业进行补库的力度可能会相对有限。更加强劲的补库周期可能会源自于美联储开启降息或者原材料价格特别是原油价格的波动幅度。 2024年美国经济、就业市场转弱的过程或仍将“一波三折”，整体呈现出有韧性的下滑。从节奏上看，预计美国经济在2024上半年面临下行压力较大，下半年有望边际改善。一方面，我们认为，加息的滞后影响在2024上半年仍将继续显现，但是按照我们测算，美联储大概率从2024年中开始降息，货币紧缩对经济的抑制作用有望在下半年减轻。 风险提示：地缘局势变化超预期，美国经济金融风险超预期，国际金融市场波动超预期，美国财政紧缩幅度超预期等 内容目录 1.2023年回顾：财政加杠杆塑造经济超预期的韧性3 1.1.疫情期间大量财政补贴支持企业端和居民端3 1.2.财政发力领域呈现明显逆周期性4 1.2.1.利率上调对企业的影响也未能渗透4 1.3.个人可支配收入增加支撑居民消费5 1.3.1.居民部门还本付息压力并未明显升高6 2.展望2024，美国经济将面临那些制约因素？7 2.1.大选年收缩财政支出7 2.2.超额储蓄已被大量耗尽8 2.3.企业债券还本付息压力明显增加9 3.中性情形假设下，美国经济硬着陆风险不高10 3.1.移民增加填补供给缺口，带来经济新活力10 3.2.经济的弹性取决于企业补库存的力度12 4.总结14 5.风险提示14 图表目录 图1：美国GDP增速（%）3 图2：美国经济增速分项贡献率（%）3 图3：美国制造业建筑支出加速上升（百万美元）4 图4：计算机、电子设备制造建筑支出显著上升（百万美元）4 图5：非金融企业净利息支出明显减少（百万美元）5 图6：美国非金融企业固定利率融资规模（百万美元））5 图7：2023年美国居民个人所得税支出明显降低(十亿美元)6 图8：居民杠杆率持续下降（%）6 图9：居民可支配收入增长高于趋势线（十亿美元）6 图10：美国居民债务总额及其构成（万亿美元）7 图11：家庭债务还本付息占可支配收入的比例并未明显提升（%）7 图12：固定利率抵押贷款在美国房贷市场上占主导地位（%）7 图13：美国市场再融资机制较成熟7 图14：CBO预测2024财年赤字率将略微收缩（%）8 图15：CBO预测2024财年赤字分项情况（%）8 图16：旧金山联储测算居民超额储蓄基本耗尽（百万美元）9 图17：美国居民不同贷款拖欠超30天比例（%）9 图18：美国居民不同年龄段信用卡贷款拖欠超90天比例（%）9 图19：美国企业尚未偿还债务规模（十亿美元）10 图20：外国出生人口劳动参与率已恢复至疫情前（%）11 图21：美国月度新增外国出生人口就业人数大幅超越疫情前（千人）11 图22：美国25-54岁劳动参与率已超过疫情前（%）11 图23：美国就业市场供需不平衡仍待修复（千人，%）12 图24：美国非农薪资增速放缓（%）12 图25：历史上，库销比与制造业PMI表现相同步（%）13 图26：历史上，库销比领先库存同比2-5个季度（%）13 图27：全球供应链压力已明显缓解14 2023年以来，美国经济展现出超出市场预期的韧性，这导致美联储不敢轻言结束加息， 使得10年期美债利率和美元指数持续波动上涨，从而抑制了全球风险资产的表现。对国内投资者而言，美债利率的上升成为制约人民币走势的重要因素，促使北向资金加速外流，相较年初的预期，国内权益市场负重前行。 回首2023，市场与美联储之间的“预期差”成为影响上半年全球风险资产走势的重要因素。而随着失业率降低、经济增速提高，这种预期差终在下半年达成了共识。在9月的FOMC会议上，美联储全面上调了对美国经济的预测值，美联储认为美国经济实现软着陆是大概率事件。更高的经济增速伴随着更高的利率水平，因此利率将会“长时间保持高位”，成为市场的共识。 进入年尾，我们再次面临全球大类资产配置的方向性选择。回首2022年末，对海外经济的判断误差会对大类资产走势的预判产生负面影响。那么在当前货币紧缩尚未转向前的环境下，美国经济的韧性还能维持多久？也将成为我们在选择方向时需要探讨的关键问题。 1.2023年回顾：财政加杠杆塑造经济超预期的韧性 美国经济的韧性很大一部分重要来源是政府采取的财政加杠杆政策。在疫后，财政扩张和转移支付成为推动美国经济复苏的重要因素。政府部门的加杠杆行为既抵消了美联储紧缩货币政策的影响，也改善了居民部门的财务状况。具体表现在，针对再工业化的产业补贴，刺激了制造业投资，推动了私人部门投资的超预期的增长；居民端，超额储蓄和个税减免间接提高了居民收入，进而持续支撑了居民消费等因素，共同塑造了经济的韧性。 图1：美国GDP增速（%）图2：美国经济增速分项贡献率（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 1.1.疫情期间大量财政补贴支持企业端和居民端 联邦政府在企业、居民保护和产业政策方面采取了多项举措。首先国会通过了《冠状病毒援助、救济和经济安全(CARES)法案》，该法案额度约为近三年美国GDP的10%（约2-2.2万亿美元）。CARES法案中，主要措施包括现金补助、失业救济和薪水保护计划。其中现金补助方面，第一批约3000亿美元向年收入低于7.5万美元的家庭一次性派发。后续《美国救援计 划》再度要求向符合条件的个人发放1400美元的直接刺激金，两者共计8150亿美元。失业 救济方面，一次性向符合条件的个人发放600美元，总额2060亿美元。薪资保护方面，以3500亿美元用于小企业贷款计划的（PaycheckProtectionProgram）为主，企业使用贷款支付员工工资、带薪病假、租金、水电费或其他债务，后续又分别增加3100亿美元和3080亿美元用于补充PPP额度。 在产业政策方面，拜登政府实施了三大产业法案以支持美国的再工业化投资。这些法案包括《通胀削减法案》，对于太阳能发电场、风能和电动汽车等绿色能源项目可以获得资金支持。《芯片和科学法案》为在亚利桑那州、新墨西哥州、俄亥俄州和纽约州等建设新半导体工厂提供资金。同时还为半导体设计公司和原材料供应商以及封装和精加工公司（整个半导体供应链）提供资金。《基础设施法案》则是修复道路、桥梁、铁轨、机场和海港的重要资金来源。这三项法案的总投资额接近1.2万亿美元，旨在增强美国的基础设施建设、提升制造业竞争力，特别是在半导体和新能源领域的竞争力。 1.2.财政发力领域呈现明显逆周期性 从结果上来看，建筑业的投资支出迅速增长。一方面建筑行业是典型的周期性行业，尽管全球制造业周期下行，但美国制造业的建筑投资仍然表现出较强的韧性，在美联储开始加息之后，继续加速增长，这一增长趋势可能主要受益于芯片法案（CHIPS）、通胀削减法案（IRA）对于美国计算机、电子和电力设备制造的生产支持。具体来看，芯片法案（CHIPS）颁布后，计算机、电子相关建筑支出显著上升，带动整个制造业建筑支出的加速。 图3：美国制造业建筑支出加速上升（百万美元）图4：计算机、电子设备制造建筑支出显著上升（百万 美元） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 1.2.1.利率上调对企业的影响也未能渗透 财政补贴很大程度上支撑了制造业投资的韧性，但2021年以来政策利率大幅上调后，未 能造成对企业融资成本的显著渗透也是支撑因素之一。企业的净利息支出自2022年以来下降了30%。这个趋势的出现或有几个原因：首先，除了利率上调带来的利息收入大幅增加外，最重要的是企业在海外疫情刚放松之后低利率阶段增加了固定利率融资规模，截至2021年底固定利率债务在债务总额中所占比重比疫情前增加了5%左右。这一举措有效地避免了自2022年以来由于借贷利率提高而导致的还款负担急剧增加的问题。 图5：非金融企业净利息支出明显减少（百万美元）图6：美国非金融企业固定利率融资规模（百万美 元）） 资料来源：BIS，华宝证券研究创新部资料来源：Fred，华宝证券研究创新部 1.3.个人可支配收入增加支撑居民消费 美国作为以消费为主导的经济体，疫后美国政府采取的宽松财政政策，一部分资金被用于支持再工业化，推动了私人部门投资的增长；另一部分直接进行转移支付惠及民众，支撑居民超额储蓄的形成，财政政策的宽松在一定程度上抵消了货币政策收紧的影响。 同时，劳动力市场的供需紧张，推动劳动力工资不断上涨，也对美国居民的购买力产生了支撑作用。 此外，在2023年，美国国税局通过大幅减税，也促进了可支配收入的增加。通常每年美国国税局（IRS）会根据通货膨胀情况对个人所得税中的标准扣除额进行调整。在通货膨胀高企的年份，这一数额可能会被大幅提高。从美国国税局（IRS）发布的《2023纳税年度税收通货膨胀调整》的表述来看，“鉴于高涨的通货膨胀”，IRS将个税的标准扣除额有所提高，从结果上来看，2023年美国居民个人所得税支出显著减少。 从杠杆率来看，2019年以前美国政府部门的杠杆率大致稳定在约100%左右。但自2020年以来，这一比率最高飙升至122%，目前在110%到120%之间波动。相比之下，居民部门的杠杆率并没有上升，甚至有所下降，显示其资产负债表相对比较健康。 综合下来，居民部门的杠杆率下降一定程度上抵消了高利率对其影响，叠加居民实际可支配收入的增加，提高了居民的消费能力，最终对经济增长产生了明显支持作用。 图7：2023年美国居民个人所得税支出明显降低(十亿美元) 图8：居民杠杆率持续下降（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 图9：居民可支配收入增长高于趋势线（十亿美元） 资料来源：Wind,华宝证券研究创新部 1.3.1.居民部门还本付息压力并未明显升高 此外，我们还通过拆解美国家庭债务结构来看，截至第三季度，美国家庭的抵押贷款占了家庭债务的70