可转债市场跟踪周报（6.17-6.21）：低价转债跌幅扩大，原因几何

摘要 一级转债供给： 转债发行本周无转债发行；下周预计无转债发行。 新债上市本周无转债上市；下周预计无转债上市。 二级市场回顾： 行情表现全周来看，三大指数分别跌1.14%、2.03%、1.98%。转债走势与权益市场相似总体但更显羸弱，呈加速下行态势，全周下跌2.20%，录得年内第二大单周跌幅。转债市场日均交易额593.04亿元，相对上周下行12.95%。 因子与行业轮动本周大盘、高价券表现相对较好；中高评级稍有优势；九大行业全部下跌，可选消费、能源、材料行业跌幅居前。 估值指标截至2024年6月21日，全市场转股溢价率均值69.33%，环比变动-1.12个百分点；纯债溢价率均值14.15%，环比变动-3.52个百分点；纯债到期收益率均值-4.78%，环比变动-1.63个百分点。 条款与一级市场： 条款追踪本周3只转债触发赎回，3只转债可能触发赎回；本周共26只转债触发下修或发布相关公告。1只转债公告下修，7只转债公告董事会提议下修。 9只转债公告不下修；截至周五收盘，23只转债可能将触发下修条款。 新券概览本周2只转债更新了发行进度。截至2024年6月21日，证监会已批准的待发转债共有17只，预计发行规模合计93.8314亿元。 本周转债市场总结： 本周权益市场整周表现不佳。除6月18日市场在部分概念发酵刺激下上涨0.48%之外，其余四日均下行，沪指周线录得五连阴。周五沪指收盘集合竞价阶段再度失守3000点关口。全周来看，上证指数、深证成指、创业板指分别跌1.14%、2.03%、1.98%。转债表现全周走势与权益市场相似总体但更显羸弱，呈加速下行态势，全周下跌2.20%，录得年内第二大单周跌幅。成交热情方面，本周前四日权益市场成交持续在七千亿左右徘徊，周五市场情绪冷淡，全天成交额降至6195亿；转债成交继续缓慢下探，但全周仍总体保持在500亿元上方。全周来看，转债市场日均交易额593.04亿元，相对上周下行12.95%。 本周低价转债连续下行，主要原因为部分低价转债发行人的偿付能力已经受到质疑，尽管其价格已经足够低廉，但由于转股溢价率仍较高以及正股可能本身已经面临退市压力，难以通过转股退出，“进可攻”、“退可守”恐均落空。当前来看，在较长的时间维度内、对于存在瑕疵标的进行充分剔除之后、选取足够数量低价转债构建组合，可能仍有相对较高的胜率。 风险提示：经济形势下行、股市持续震荡。 1低价转债跌幅扩大原因 本周低价转债连续下行。以万得可转债低价指数视角来看，本周五日连续下行，全周下跌3.72%，创下2019年4月以来最大单周跌幅。低价转债跌幅扩大，原因几何？ 表1：本周跌幅在10%以上的转债情况 我们整理了本周跌幅在10%以上的转债情况。 首先，从转债收盘价来看，本周跌幅在10%以上的26只转债中，除2只个例之外，其余24只转债最新收盘价均在100元以下，其中14只最新收盘价在80元以下——全市场530余只转债中，收盘价在80以下的不过22只。而结合其到期收益率来看，除去上述两只收盘价在100元以上的转债之外，其余24只转债到期收益率均超过4.95%，其中16只超过10%。 考虑到这部分转债几乎全部为偏债型转债，这表明其债底保护——或者说发行人对于转债的偿付能力可能已经受到质疑。此时尽管账面上的纯债溢价率与到期收益率足够诱人，也并不能影响决策。 那么，通过转股对于低价转债进行托底，为何此刻失灵呢？因为尽管转债价格已经低到如此水平，但这些转债对应的转股溢价率仍并不支持其以转股形式退出。另一方面，转债转股的前提是正股的价值获得承认。但转债的巨幅下跌往往伴随着正股价格的下行。本周跌幅在10%以上的转债样本中，正股平均跌幅为-6.76%，亦明显高于市场总体水平。正股的快速下行，使得转债的快速下跌难以体现为转债估值的压缩，而一旦正股下行速度超过转债，反而将造成越跌越贵的情况。进一步来看，将样本转债对应正股的收盘价排序，有5只转债对应正股价格在2元以下，其中4只转债位于跌幅的前5名区间。在“国九条”对于退市监管的进一步强调之下，包括连续20个交易日股价低于1元在内的终止上市条件成了部分股价处于低位上市公司头上的达摩克利斯之剑。因此，部分低价转债在转股退出路径前途不明、偿付能力遭到质疑的情况下，“进可攻”、“退可守”均难以实现。 最后一点，可能是流动性上的制约。在低价转债当前面临的压力之下，无论是从避免火中取栗的角度出发，还是在临近季度末时点出于避免低价转债在季报持仓中出场的考虑，当前减少低价转债的配置可能并不难以理解。如我们在《高性价比转债择券及更具现实意义的回测路径》中所提及，转债市场的总体流动性在2023年开始边际上持续收缩。在这样一个流动性整体较为紧张的市场之中，低价转债的集中卖出压力，更是被其本身就不佳的流动性进一步催化，加速了低价转债的下行。 那么，在当前环境下，低价转债是否仍有配置价值？当下市场环境，可能要对于“优质标的足够分散”与“策略周期足够长”进行进一步强调。在较长的时间维度内（这需要负债端的配合）、对于存在瑕疵标的进行充分剔除之后、选取足够数量低价转债构建组合，可能仍有相对较高的胜率。 2一级转债供给 2.1转债发行 本周无转债发行。 图1：近三年来每月转债发行数量与规模（截至2024年6月21日） 截至2024年6月21日星期五，下周暂无转债预计发行。 2.2新债申购 本周无转债发行。上周发行的升24转债中签率0.0329%，高于历史转债发行平均水平。 图2：近三年来每月平均网上有效申购金额及中签率（截至2024年6月21日） 2.3新债上市 本周无转债上市。截至2024年6月21日星期五，下周暂无转债预计上市。上周发行的升24转债预计上市时间暂未公告。 图3：近三年来每月转债上市首日平均溢价率（截至2024年6月21日） 3二级市场回顾 3.1行情表现 本周权益市场整周表现不佳。除6月18日市场在部分概念发酵刺激下上涨0.48%之外，其余四日均下行，沪指周线录得五连阴。周五沪指收盘集合竞价阶段再度失守3000点关口。 全周来看，上证指数、深证成指、创业板指分别跌1.14%、2.03%、1.98%。转债表现全周走势与权益市场相似总体但更显羸弱，呈加速下行态势，全周下跌2.20%，录得年内第二大单周跌幅。 成交热情方面，本周前四日权益市场成交持续在七千亿左右徘徊，周五市场情绪更为冷淡，全天成交额降至6195亿；转债成交继续缓慢下探，但全周仍总体保持在500亿元上方。 全周来看，转债市场日均交易额593.04亿元，相对上周下行12.95%。 图4：近两周中证转债与上证指数走势 图5：近两周转债市场成交额（亿元） 本周个券涨跌情况，47涨1平484跌。涨幅前5位分别为诺泰转债（21.15%）、惠城转债（18.71%）、盛路转债（8.13%）、山河转债（6.80%）、九典转02（4.30%）。跌幅前5位分别为广汇转债（-33.12%）、鹰19转债（-25.53%）、山鹰转债（-22.55%）、三房转债（-21.80%）、英力转债（-20.47%）。 图6：个券周涨跌幅前10位 图7：个券周涨跌幅后10位 本周正股102涨3平427跌。涨幅前5位分别为奕瑞科技（31.42%）、诺泰生物（26.90%）、测绘股份（23.13%）、设研院（22.41%）、惠城环保（19.40%）。跌幅前5位分别为赛特新材（-36.09%）、宏昌科技（-33.67%）、宏微科技（-26.62%）、仙乐健康（-26.14%）、广汇汽车（-21.43%）。 3.2因子与行业轮动 从盘面和价格维度来看，本周小盘、中盘、大盘转债周涨跌幅分别为-3.12%、-3.47%、-1.24%；低价、中价、高价券周涨跌幅分别为-3.73%、-1.31%、-1.59%。 从评级和策略维度来看，本周AAA、AA+、AA、AA-及以下评级转债周涨跌幅分别为-0.41%、-4. 4%、-3.46%、-3.91%；双低策略周涨跌幅-1.63%、高价低溢价率策略周涨跌幅-1.13%。 图8：分盘面涨跌幅情况（截至2024年6月21日） 图9：分价格涨跌幅情况（截至2024年6月21日） 图10：分评级涨跌幅情况（截至2024年6月21日） 图11：分策略涨跌幅情况（截至2024年6月21日） 分行业来看，本周9大行业全部下跌。其中，仅金融行业跌幅相对较小，下跌0.12%。 其余行业跌幅均在2.4%以上。其中，可选消费、能源、材料行业下跌幅度居前，超过4%。 图12：转债分行业涨跌幅情况（截至2024年6月21日） 3.3估值指标 截至2024年6月21日，全市场转股溢价率均值69.33%，环比变动-1.12个百分点； 纯债溢价率均值14.15%，环比变动-3.52个百分点；纯债到期收益率均值-4.78%，环比变动-1.63个百分点。 表2：估值指标变动一览 4条款与一级市场 4.1条款追踪 目前有513只转债进入转股期，其中诺泰转债、中能转债本周开始转股。目前已经进入转股期的个券中，盛路转债、溢利转债、广电转债共3只转债转股超过90%；万顺转债、文灿转债、贵广转债共3只转债转股超过80%；长信转债、湖广转债、嘉泽转债、齐翔转2等共17只转债转股超过70%；中信转债、长久转债、锦鸡转债、南航转债等共8只转债转股超过60%；国光转债、华统转债、德尔转债、大秦转债等共12只转债转股超过50%。 本周无转债触发回售或发布回售公告。截至周五收盘，无转债将触发回售条款。 本周3只转债触发赎回，其中两只已公告不赎回，英力转债公告赎回；截至周五收盘，3只转债可能触发赎回条款。 本周共计26只转债触发下修或发布相关公告。其中，1只转债公告下修，7只转债公告董事会提议下修。9只转债公告不下修。因本周市场下行，部分转债临近周末触及下修，故暂未发布相关公告；截至周五收盘，23只转债可能将触发下修条款，部分发行人已发布“预计满足转股价格修正条件”公告。 表3：条款追踪——已触发情况 表4：条款追踪——触发进度 4.2新券概览 本周2只转债更新了发行进度。董事会通过发行议案的有祥和实业（4.5亿元）；股东大会通过发行议案的有紫光通信（0.2亿元）。截至2024年6月21日，证监会已批准的待发转债共有17只，预计发行规模合计93.8314亿元。 表5：转债在途发行情况 5本周转债市场总结：低价转债跌幅扩大，原因几何 本周权益市场整周表现不佳。除6月18日市场在部分概念发酵刺激下上涨0.48%之外，其余四日均下行，沪指周线录得五连阴。周五沪指收盘集合竞价阶段再度失守3000点关口。 全周来看，上证指数、深证成指、创业板指分别跌1.14%、2.03%、1.98%。转债表现全周走势与权益市场相似总体但更显羸弱，呈加速下行态势，全周下跌2.20%，录得年内第二大单周跌幅。 成交热情方面，本周前四日权益市场成交持续在七千亿左右徘徊，周五市场情绪更为冷淡，全天成交额降至6195亿；转债成交继续缓慢下探，但全周仍总体保持在500亿元上方。 全周来看，转债市场日均交易额593.04亿元，相对上周下行12.95%。 本周低价转债连续下行，主要原因为部分低价转债发行人的偿付能力已经受到质疑，同时尽管其价格已经足够低廉，但由于转股溢价率仍较高以及正股可能本身已经面临退市压力，难以通过转股退出，“进可攻”、“退可守”恐均落空。当前来看，在较长的时间维度内、对于存在瑕疵标的进行充分剔除之后、选取足够数量低价转债构建组合，可能仍有相对较高的胜率。 6风险提示 经济形势下行、股市持续震荡。