固定收益专题报告：从专项债投向看基建

专项债主要用于哪些投向，对于基建的拉动作用有多大？通过梳理2019年以来新增专项债的发行文件，我们整理了4708条专项债项目信息，力图揭示10.3万亿专项债资金背后的基建线索。 从项目入手分析专项债。传统上分析专项债时大多从债项角度入手，导致测算结果存在较大偏差。我们使用项目名称替代专项债名称进行投向分类，试图得到更可观的分析结论。我们统计的专项债规模和同期实际发行量较接近，同时13个项目投向的分类更加合理。在公开信息不能定期、及时披露的情况下，我们的数据库能够做到月度跟踪，具备连续性和时效性两大优势。 专项债投向有哪些变化？2019年以来，新增专项债的13个具体投向中，占比超过5%的有10个。其中排名第一的是市政和园区（24.8%、25549亿元），其次是保障性安居工程（18.6%）和社会事业（11.7%）。随着政策引导专项债投向重点不断变化，2020年起，土储专项债几乎消失，市政和园区、社会事业两大投向成为新的发力点。 分地区看，东部投向较均衡、中部主要靠保障房、西部重点是市政和园区。我们选取发行量较大的三个省作为代表：东部的江苏、中部的安徽、西部的四川。江苏主要投向分布较为均衡，保障性安居工程、社会事业和全国占比一致，农业农村领域占比更高，市政和园区投向占比偏低；四川重点投向市政和园区领域，其次是社会事业和保障性安居工程；安徽则以保障性安居工程为主，此外社会事业占比高于全国水平。 从专项债看基建发力的四个线索。1）2020年以来专项债投向基建资金比例提升至60%以上，今年一季度为63.2%。2）基建相关专项债中，铁路&轨交、农林水利、能源&物流是今年发力重点。3）专项债用作资本金集中在交通、农林水利等领域，今年以来用作资本金的专项债占比提高至8.7%。4）随着基建投资对于专项债项目的依赖度大幅上升，建议跟踪基建专项债发行和项目投资落地情况，作为基建投资的领先指标。 专项债支撑减弱，谁来接力？4月份以来新增专项债发行节奏明显放缓，市场对于基建投资持续性存在疑虑。在假设5-6月专项债发行再次提速的情况下，二季度起，每月基建专项债资金落地规模预计仍维持较高水平，但由于去年基数逐渐升高，同比角度看支撑作用可能减弱。随着全年稳增长压力进一步上升，对于基建托底的强度和持续性提出了更高的要求。一季度广义财政收入增速降至0.2%，地方政府财政收支平衡难度加大。同时，在防范化解隐性债务风险政策背景下，一季度城投债发行量和净融资规模同比双双走弱。为避免专项债“独木难支”，积极财政存在进一步加码的必要性。 风险提示：数据更新不及时及提取失误风险；专项债项目信息披露不全；专项债发行进度不及预期，专项债用于基建资金占比下降等。 今年经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，叠加多地疫情形势严峻，一季度GDP增速跌破5%，全年稳增长难度进一步上升。 在防范化解隐性债务的背景下，专项债成为扩大有效投资的重要抓手。 专项债主要用于哪些投向，对于基建投资的拉动作用有多大？我们逐一梳理了2019年以来新增专项债的发行文件，统计出4708条专项债项目信息，揭示10.3万亿专项债资金投向和使用方式，供投资者参考。 图表1：去年11月以来已有3次国常会强调加强“地方债使用管理” 一、从项目入手分析专项债 一直以来，市场在研究专项债对基建投资的影响时，往往从债项角度入手。比如在计算专项债资金有多少比例用于基建投资时，可能只是简单根据专项债名称进行分类，或者没有详细拆分同一只债中的不同项目投向，或者对于基建投资范畴的界定不统一，都会导致测算结果存在较大偏差。因此，我们改用项目名称替代专项债名称进行投向分类，试图得到更可观的分析结论。 从项目入手，如何分类是关键。由于不同省市甚至同一省内不同地区对于项目投向内涵的理解不一致，项目划分可能存在较大差异。为了便于统计，我们主要参考国务院、财政部官方文件中的表述，以及2020年4月全面启用的地方政府新增专项债券项目信息披露模板，重新对专项债项目分类进行统一，具体包括13个项目投向。参考传统基建三大行业中的细分行业划分，我们把收费公路等7个项目分类界定为基建投向。 考虑到新基建分类和传统基建重叠领域较窄且规模较小，暂不纳入基建投向。 图表2：专项债项目投向的重分类标准 基于项目统计的专项债规模和实际发行量接近。我们的分析样本涵盖了2019年至今（截至今年3月底，不包括用于补充中小银行资本金的专项债，下同），总计4708条新增专项债项目信息，对应的专项债资金规模为102952亿元，同期财政部官方披露的新增专项债发行规模为104230亿元，两者较为接近。1278亿元差额主要因为部分专项债信息披露不完全，难以有效判定具体投向，样本偏差主要出现在2019年（1188亿元），其他年份均低于50亿元。总体来看，我们的统计方法较为合理。 图表3：样本统计规模和同期新增专项债发行量对比（亿元） 对比公开信息，项目分类方法较合理。日前，财政部一季度新闻发布会上，简单介绍了1.25万亿新增专项债的具体投向，包括市政和园区、交通、社会事业、保障性安居工程、农林水利、生态环保和能源&物流等七大类。财政部因为掌握的项目信息更全面，未出现“其他”分类，但对比来看，我们根据项目统计分析出的主要投向和公开信息基本一致。 在公开信息不能定期、及时披露的情况下，我们的统计方法具备连续性和时效性两大优势。 图表4：今年一季度样本统计的专项债投向和公开信息对比（亿元） 二、专项债投向有哪些变化？ 10.3万亿专项债资金主要用于10个投向。2019年以来，新增专项债的13个具体投向中，占比超过5%的有10个。其中排名第一的是市政和园区（24.8%、25549亿元），其次是保障性安居工程（18.6%）和社会事业（11.7%），其他超过5%的领域还有其他交通（7.0%）、其他（6.7%）、铁路&轨交（6.3%）、土储（6.1%）、收费公路（5.3%）、农林水利（5.3%）和生态环保（5.1%）等。 图表5：2019年以来10.3万亿元新增专项债资金投向分布 从时间序列看，政策引导专项债投向重点不断变化。2019年，以棚改为主的保障性安居工程、土储是专项债的两个主要投向，合计占比达到64.4%，因此当时专项债对基建投资拉动作用有限。从2019年9月起，国务院、财政部先后发文要求专项债资金不得用于土储和房地产相关领域、同时规范棚改专项债融资行为。2020年起，土储专项债几乎消失，市政和园区、社会事业两大投向成为新的发力点。从2022年一季度主要投向看，和年初国务院提出的9个重点方向基本一致。 图表6：每年各个资金投向占比情况（%） 分地区看，东部投向较均衡、中部主要靠保障房、西部重点是市政和园区。我们逐一分析了31省市每个月新增专项债投向和重点变化，限于篇幅，这里仅选取发行量较大的三个省作为代表：东部的江苏、中部的安徽、西部的四川。对比来看，不同省市专项债投向存在较大差异：江苏主要投向分布较为均衡，保障性安居工程、社会事业和全国占比一致，农业农村领域占比更高，市政和园区方向占比相对偏低；四川重点投向市政和园区领域，其次是社会事业和保障性安居工程；安徽则以保障性安居工程为主，此外社会事业占比高于全国水平。 图表7：2019年以来三省专项债资金投向和全国对比（%） 三、从专项债看基建发力 2020年以来专项债投向基建资金比例提升至60%以上。2019年，专项债资金投向基建的比例不超过25%，主要还是以棚改、土储为主。2020年之后，基建投向的资金占比稳定在60%以上。今年一季度发行的1.29万亿专项债中，63.2%用于基建项目。 图表8：2020年以来专项债用于基建投向的占比较为稳定（亿元、%） 基建相关专项债中，铁路&轨交、农林水利、能源&物流是今年发力重点。 在投向基建的专项债资金中，市政园区占比最大，2021年全年超过一半。 值得注意的是，今年一季度，铁路&轨交、农林水利、能源&物流等3个投向的占比相对去年均有明显上升，同时，收费公路、生态环保等占比则延续下降趋势。在防范化解隐性债务风险背景下，补短板可能更多需要向有一定收益、更能吸引社会资本的领域倾斜。 图表9：基建相关专项债中各分项占比（%） 今年专项债对于投资的撬动作用有所改善。2019年6月以来国务院允许专项债作为项目资本金使用，并扩大项目范围、下调部分投资项目资本金比例限制。不过，2020-2021年，专项债用作项目资本金的比例均不超过7%，今年一季度虽然上升至8.7%，但仍然明显低于25%的“红线”。 图表10：用作资本金的专项债占比变化（亿元、%） 专项债用作资本金集中在交通、农林水利等领域。2019年9月，财政部将专项债券可用作项目资本金范围由原有四个领域项目扩大为十个领域，主要是交通、能源、物流、水利、环保等投向。2019年以来我们统计的10.3万亿新增专项债中，用作资本金的规模为5961亿，占比5.8%。用于交通领域的比例最高，包括其他交通（28.8%）、铁路&轨交（23.3%）、收费公路（21.4%），其次是农林水利（10.9%）。 图表11：不同投向分类中专项债用于资本金的比例（%） 基建投资对于专项债项目的依赖度大幅上升。我们的项目统计除了关注专项债资金使用情况，还会梳理项目总投资额情况。因此我们可以将每个时期基建专项债对应的项目总投资额加总，再按照项目建设期（假设平均2年）计算当期落地的投资额，并和同期公布的基建投资完成额进行对比。2019年这一比值只有11.2%，随着专项债监管趋严、地方财政收支平衡压力增大，“开前门”力度不断加大，2021年比值上升到82%，今年一季度也有52.7%。换言之，今年一季度每完成1亿元基建投资，其中有5270万是新增专项债项目带来的。因此，从基建投资预测角度看，跟踪基建专项债发行和项目投资落地情况，是一个比较好的领先指标。 图表12：基建专项债项目投资额和同期基建投资完成额对比（亿元、%） 四、专项债支撑减弱，谁来接力？ 在财政支出节奏前臵叠加专项债资金支持下，一季度基建发力效果较为明显。4月份以来新增专项债发行节奏明显放缓，市场对于基建投资持续性存在疑虑。不过，近期财政部发文要求加快新增专项债发行进度，6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，并于三季度完成剩余额度发行扫尾工作。根据我们此前报告《专项债发行再次提速？》中的节奏预测，5-6月专项债发行可能再次提速。 图表13：年内地方债发行节奏预测（亿元） 专项债对于基建投资的支撑预计逐渐减弱。同样基于平均2年项目建设期的假设，我们把新增基建专项债规模平滑到每个月，测算出2019年以来每月实际落地的用于基建投资的专项债资金量。此外，假设2018年以前专项债投向基建的比例和2019年相同，今年二至四季度比例则和一季度相同。结果显示，二季度起，每月基建专项债资金落地规模仍然维持在较高水平，但随着去年基数逐渐升高，同比角度看支撑作用可能逐渐减弱。 图表14：按照2年项目期测算的每月基建专项债资金落地规模（亿元） 受疫情影响，一季度GDP增速降至4.8%，二季度同样面临较大挑战，全年稳增长压力进一步上升，这对于基建托底的强度和持续性提出了更高的要求。从广义收入角度看，一季度已经降至0.2%，在土地市场下行、疫情冲击、减税降费等三重因素叠加影响下，地方政府财政收支平衡难度加大。同时，在防范化解隐性债务风险的政策导向下，一季度城投债发行量及净融资规模同比双双走弱。为了避免专项债“独木难支”，积极财政存在进一步加码的必要性。 图表15：一季度广义预算收入增速大幅回落（%） 图表16：一季度城投债净融资规模同比下降（亿元） 四、总结 经过梳理2019年以来新增专项债的发行文件，我们统计出4708条专项债项目信息，分析了10.3万亿专项债资金投向和使用方式，结果表明： 1）基于项目的专项债统计方法关键在于界定好分类标准，我们的样本统计量和实际发行量接近，而且和一季度官方披露的投向情况基本一致，该方法具备