债券日思录：如何看待本轮地产政策放松？

债券日思录 如何看待本轮地产政策放松？ 债券 2024年5月18日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁一般从业资格编号 S1060122070016 chenweining369@pingan.com.cn 平安观点： 5月17日，央行接连发布四项地产相关政策，包括取消房贷利率下限，住房公积金利率下调25BP，首套及二套房首付比率下调至15%和25%以及创设3000亿元保障性住房再贷款工具。对此，我们分析如下： 本轮地产政策调整涉及供需两方，供给侧规模不大，需要关注收储价格对房价预期的影响，需求侧引导的按揭贷款降息空间可能在10BP-25BP。需求侧政策中，首付比例下调至历史最低值，体现了释放居民购买力的政策意 图。增量政策在于取消房贷利率下限，由于2023年1月各地实质上已经开始突破房贷利率下限，这个政策的边际变化不算太大。银行愿意降息多少招揽按揭贷款业务？从负债端看，近期货币政策维持偏鸽运作，暂停“手工补息”预计影响银行整体存款价格10BP左右。从资产端看，住房公积金贷款调降25BP，可能有一定政策指引效果。当前个人住房贷款加权利率接近3.7%，预计后续银行下调个人住房贷款利率的空间在10BP-25BP。 本轮政策力度距离14-16年仍有一些空间，估计年内一线城市仍有放松空间。本轮政策与14-16年的差距主要来自降息幅度（大约50BP差距）以及棚改货币化政策规模和预期。当前稳定房价预期应该是最重要的目标，但房 屋租金回报率仍大幅低于本轮政策放松以后的贷款利率，如果房价预期无法稳定，那么销售持续企稳的目标也会面临一定的压力。 复盘14-16地产政策对债市节奏的影响，有三个结论。1、政策公布当日情绪冲击多定价为3BP-5BP。2、地产销售同比在政策公告后5个月开始改善，持续1-2个季度的地产销售改善中，10Y国债波动区间为30BP。3、 利率趋势性反转来自货币政策转向，在16年发生在企业中长期贷款增速企稳回升半年以后。预计本轮地产企稳幅度更温和，债市定价幅度更小。 暂时“让子弹飞一会儿”，短期内交易主线可能是博弈降息以及供给带来的配置机会。4月经济数据呈现生产偏强、需求走弱的特征，结合4月企业贷款仍然偏低，整体仍呈现实体预期亟待改善的现状。5-6月大概率迎来货币 与财政协同发力期，但考虑到财政发债的战线拉长，资金面仍偏宽松，降准的必要性在下降，发力更可能是以降息的形式，不排除2季度LPR下降以进一步引导综合融资成本下降的可能。长端在供给放量和LPR下降的背景下，可能有一定的曲线陡峭化压力，但我们倾向于长端调整幅度相对可控。预计调整幅度：1-3Y上行20-30BP，10Y自低点上行10-15BP，30Y国债2.6%以内。超长稳定性排序：地方债>国债>政金债。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 2024年5月17日，央行接连发布了四项地产放松政策： （1））取消全国商业性个人住房贷款利率下限。银行业各省级市场利率定价自律机制自行确定该区域的利率下限（如有）。 （2））下调个人住房公积金贷款利率25BP。自2024年5月18日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以 下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%。 （3））分别下调首套房及二套房的首付比例至15%和25%。 （4））设立3000亿元保障性住房再贷款工具用于支持地方国企收购已建成未出售商品房用作保障性住房。发放对象为21家全国性银行，利率为1.75%，期限为1年可展期4次，由银行自主决策、风险自担，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款。按照贷款本金60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。 本轮政策调整在供需两端均有布局，其中供给侧关注收储价格对市场预期的引导，需求政策大约对应按揭利率降息10-25BP 供给侧政策主是保障性住房再贷款工具，规模相对一般，重点需要关注后续收购价。3000亿元低于市场预期的万亿水平，并 且按照以往经验，央行设计的由银行自主决策、风险自担投放的结构性政策工具最终落地的规模可能低于央行设立时公告的水平。直接收购开发商已完工库存对开发商现金流能有一定程度的改善。但更为重要的是关注收购价格定在哪里。地方国有企业收购价格一般要参考市场化原则，如果大幅低于市价可能对当地房价产生直接的冲击，影响市场预期。. 需求侧的政策主要体现在降息和降低首付比例。首套和二套的首付比例15%/25%是历史最低，突破了15-16年的20%/30% 体现了决策层在快速放松需求侧的限制性条件，期待进一步释放居民的购买力。降息方面有两项政策，一是个人住房公积金贷款利率下调25BP，二是取消了个人住房贷款利率下限。此前在22年5月央行认定的首套房贷利率下限是LPR-20BP，2023 年1月，央行及金融监管总局联合发布新政，对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。24年一季度个人住房贷款加权平均利率为3.69%，较5年期LPR低26BP。此外，部分购房者可能通过经营贷或消费贷方式替换房贷，一季度这类贷款利率可能在3%左右。 由于房贷利率下限早已实质上突破，本轮政策后银行主动降息招揽按揭贷的空间有多大？我们认为银行个人住房贷款利率降息的空间受两个因素影响，第一是银行负债成本和银行净息差水平，第二是企业贷款利率的比价约束。4月银行间市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过“手工补息”高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确要求银行不得以任何形式向客户 承诺或支付突破存款利率授权上限。这个政策主要影响大行与国股行的企业活期存款，假设受影响的存款规模在20万亿，其价格从2%下降至0.4%，24年4月银行各项存款余额为291.6万亿，那么静态计算“手工补息”政策可以使银行存款成本下降约11BP（考虑到存款价格调整可能引发存款搬家到非银，银行实际成本下降的幅度会更小）。尽管当前银行净息差已经处于低位，但负债成本下降会给房贷利率自发下调提供一定的空间。第二，从比价角度，一季度个人住房贷款利率为3.69%，企业贷款利率为3.73%，房贷利率并没有明显高于对公贷款利率，说明二者共同受益于银行存款利率下行幅度可能差不多。 本次住房公积金利率调降25BP，也许可以作为银行自发下调个人住房贷款利率的一个参考。综上，“手工补息”政策后，银 行负债端可能迎来10BP左右的成本下行，为资产端降息打开一定的空间，个人住房贷款利率的降息幅度可能是10BP-25BP 之间。 本轮地产政策力度与14-16年仍有距离，年内一线城市或仍有放松空间 图表标题 本轮房贷利率降息力度仍低于14-16年政策，预计后续一线城市限购有望进一步放开：（1）14-16年贷款基准利率下调6次，累计下调65BP。个人住房贷款加权利率从14年Q1到16年Q3累计下行244BP。住房公积金贷款利率累计下调125BP。 （2）本轮个人住房贷款利率自21年末至今累计下行194BP，考虑到下限突破以后进一步降息10BP-25BP以后，仍然不及 14-16年降息幅度。本轮个人住房公积金贷款利率累计下调40BP。 当前政策的关键在于稳定房价预期。一方面，土地与房屋作为最重要的信用抵押品，其价格下跌具有信用收缩的效果。其次，房价作为广谱资产价格的一部分，房价回落也会对通胀预期和居民和企业投资消费行为产生影响。如果本轮政策落地后个人住房贷款利率有望下降至3.5%左右，当前百城住宅口径一线城市住房租金回报率在2.7%左右，仍低于房贷利率。如果房价 没有企稳的预期，那么地产销售修复的程度仍需观察。 图表1首付比例历史政策调整 首套最低首付 二套最低首付 发文部门 文件名 2014年9月30日 30% 60%，二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房” 央行，原银监会 关于进一步做好住房金融服务工作的通知（930新政） 2015年3月30日 30% 40% 央行，住建部，原银监会 关于个人住房贷款政策有关问题的通知（330新政） 2015年9月30日 不限购城市25% 40% 央行，原银监会 关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知 2016年2月1日 不限购城市20% 30% 央行，原银监会 关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知 2023年8月31日 20% 30% 央行，金监局 关于调整优化差别化住房信贷政策的通知 2024年5月17日 15% 25% 央行，金监局 关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知 资料来源：中国人民银行，平安证券研究所 图表2个人住房公积金贷款利率调整（%） 6 中国:个人住房公积金贷款利率:5年以上(%) 中国:个人住房公积金贷款利率:5年以下(含5年)(%) 5 4.25 4 3.25 2.85 3 3.75 2 2.75 2.35 1 0 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表3商业贷款利率调整（%） 发文部门调整内容 2019年8月25日 央行 新发放首套个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR；二套个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR加60个基点。 2022年5月15日 央行，银保监会 首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限LPR减20个基点。 2023年8月31日 央行、金监局 降低存量首套住房贷款利率。存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。 2023年1月5日 央行、金监局 对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。 2024年5月17日 央行、金监局 取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。 资料来源：中国人民银行，平安证券研究所 图表4北、上、广、深四大城市购房首付比例和房贷利率下限下调 北上广深政策调整 北京上海广州深圳 2023/12/14 2023/12/14 2023/9/8，2023/11/15 2023/9/29， 2023/11/22 调整前 调整后 调整前 调整后 调整前 调整后 调整前 调整后 商贷首付比例 首套房 普宅35%，非普宅40% 30% 35% 30% 30% 30% 30% 30% 二套房 普宅60%，非普宅80% 城六区50%，非城六区40% 普宅50%，非普宅70% 市区50%，外围区域40% 70% 40% 普宅70%，非普宅80% 40% 商贷房贷利率下限 首套房 LPR+55BP 城六区LPR+10BP，非城六区LPR LPR+35BP LPR-10BP LPR LPR-10BP LPR+30BP LPR-10BP 二套房 LPR+105BP 城六区LPR+60BP，非城六区LPR+55BP LPR+105BP 市区LPR+30BP，外围区域LPR+20BP LPR+60BP LPR+30BP LPR+60BP LPR+30BP 资料来源：北京、上海、广州、深圳政府官网，平安证券研究所 复盘2014-2016年：债市节奏如何受到影响？ 2014年9月30日-2015年7月末，累计降息143BP带动地产销售同比在政策发力开始5个月后触底，但地产销售改善仅 持续了6个月又再次回落。2014年9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（2014年930 新政），将首套房认定标准放宽为“认贷不认房”，购买首套普