理财增持5年以上信用债

证券研究报告|固收研究报告 2024年06月24日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话：研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 理财增持5年以上信用债 ►长久期信用债表现继续领先 6月17-21日，长久期信用债表现继续领先。一级市场方面， 5年以上发债城投数量增多，产业主体5年以上发行利率更低。6月以来产业债5年以上平均发行利率为2.59%，较同期限城投债低了20bp。二级市场方面，1Y和3Y信用利差走扩，而5Y以上收益率下行且利差收窄。城投债AAA评级1Y、3Y收益率上行2bp，信用利差走扩5-6bp；而7Y-30Y收益率下行3-5bp，利差收窄2-5bp。成交方面，5年以上品种成交最活跃的是10年期新券和7-10年老券。 长久期信用债的交易和配置机会仍然值得关注。目前84%的信用债收益率在2.5%以下，短久期下沉策略已经没有性价比，而长久期品种成为了票息资产的替代。在供需矛盾没有改变的前提下，信用债拉久期或将成为必然的趋势。近两周理财持续净买入5-7年、7-10年和10年以上信用债，基金对 5-7年信用债净买入规模下降，但增持了7-10年信用债，保 险主要净买入7-10年和10年以上信用债，其他产品（主要是 券商资管、信托产品）增持了7-10年信用债。 结合成交活跃度来看，建议重点关注高评级10年期的新券和次新券，行业主要分布在综合、公用事业、交运和城投。从票息性价比来看，信用债AAA10Y年初以来收益率下行幅度相对较小，目前收益率在2.55%左右，高于同期限的地方债和银行资本债，或有一定下行空间。AA+10Y收益率在2.65%左右，票息仍相对较高。 ►银行资本债：中短久期下沉策略可能更为有效 近期，隐含评级AA-及以下的弱资质城商行近期以来的成交慢慢变多，比如隐含评级AA-的长安银行、宁波通商银行、稠州银行和苏农银行，以及A+的盛京银行、合肥科技农商行。主要在于今年银行资本债收益率持续向下突破，AA及以上配置性价比极低，即使拉长久期到5年，二级资本债绝对收益率也就仅仅2.4%，永续债收益率在2.5%左右，机构在配置银行资本债时被迫向更低层次渗透。在当前票息资产极度缺失的环境下，中短久期下沉的配置策略可能是目前相对比较有效的，也是未来银行资本债投资必将面临的抉择。风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风 险超预期。 正文目录 1.城投债：5年以上发债城投数量增多，长久期品种占优6 1.1.一级市场：发行5年以上债券的城投数量增加6 1.2.二级市场：3-5年AA(2)、5年以上AA+表现继续领先8 2.产业债：5年以上AA+收益率表现继续领先12 2.1.一级市场：云能投成功发行7年期中票，票面利率3.07%12 2.2.二级市场：5年以上AA+收益率表现继续领先15 3.银行资本债：中短久期下沉策略可能更为有效18 3.1.一级市场：银行永续债发行继续放量18 3.2.二级市场：低等级长久期品种表现强势19 3.风险提示25 图表目录 图1：长久期品种性价比图谱5 图2：6月以来，城投债3-5年、1-3年加权平均发行利率降幅较大（%）8 图3：江苏、浙江、广东、福建和安徽城投债成交笔数占比持平于43%（%）10 图4：6月1-23日，产业债5年以上发行利率下降幅度相对较大（%）15 表1：5年以上信用债各类型机构二级市场周度净买入规模4 表2：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）6 表3：6月17-21日发行的5年以上城投债7 表4：6月1-23日，城投债3-5年和5年以上发行额占比上升7 表5：城投债周度成交情况9 表6：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）10 表7：各省公募城投债收益率变动11 表8：各省公募城投债收益率分布12 表9：6月1-16日，产业债净融资同比上升（亿元）13 表10：6月17-21日发行的5年以上产业债14 表11：6月1-23日，产业债3-5年、5年以上发行额占比上升14 表12：产业债周度成交情况16 表13：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）16 表14：各行业公募产业债收益率变动17 表15：87%产业债收益率在2.5%以下，票息挖掘空间整体小于城投债18 表16：2024年6月17-21日，新发3只二级资本债和3只银行永续债19 表17：2024年以来银行资本债净供给超去年同期19 表18：2024年6月17-21日，银行资本债收益率及利差变动20 表19：银行二级资本债周度成交情况21 表20：银行永续债周度成交情况21 表21：银行资本债成交比较活跃的城农商行22 表22：AA及以上的城农商行资本债收益率多在2.5%以内23 表23：二级市场有成交的A+、AA-城农商行二级资本债24 表24：二级市场有成交的A+、AA-城农商行永续债25 6月17-21日，长久期信用债表现继续领先。一级市场方面，5年以上发债城投数量增多，产业主体5年以上发行利率更低。江西交投、深圳地铁、山东高速集团、广州地铁、江西投资集团、江西水利投资等15家城投发行了5年以上债券，较上周数量有所增加。其中15年期“24穗铁债01”（2.60%）、10年期“24常高新MTN003” （2.75%）与10年期“24赣水02”（2.66%），全场倍数超过4倍。 6月以来产业债5年以上平均发行利率为2.59%，较同期限城投债低了20bp。 6月17-21日，15家产业国企发行5年以上债券，其中10年期的“24中粮MTN001” （2.53%）、“24广州发展MTN003”（2.56%）、“24中国中煤MTN002”（2.53%）、“华能YK10”（2.59%）、“24中铁股MTN002B”（2.53%）、“24亦庄投资MTN002B” （2.65%）和“24湖南钢铁GN001”（2.65%），全场倍数超过4倍。另外，云能投6月19日发行了7年期中票，票面利率为3.07%，明显低于5月22日发行的5年期中票（票面利率3.5%）。 二级市场方面，1Y和3Y信用利差走扩，而5年以上收益率下行且利差收窄，城投债长久期品种表现略优于产业债。城投债AAA评级1Y、3Y收益率上行2bp，信用利差走扩5-6bp；而7Y-30Y收益率下行3-5bp，利差收窄2-5bp。AA+评级1Y、3Y收益率上行1bp，利差走扩4-5bp；7Y-30Y收益率则下行5-8bp，利差收窄4-7bp。成交方面，5年以上品种成交最活跃的是10年期新券和7-10年老券。 长久期信用债的交易和配置机会仍然值得关注。目前84%的信用债收益率在2.5%以下，短久期下沉策略已经没有性价比，而长久期品种成为了票息资产的替代。在供需矛盾没有改变的前提下，信用债拉久期或将成为必然的趋势。从各机构二级交易看，近两周理财持续净买入5-7年、7-10年和10年以上信用债，基金对5-7年信 用债净买入规模下降，但增持了7-10年信用债，保险主要净买入7-10年和10年以 上信用债，其他产品（主要是券商资管、信托产品）增持了7-10年信用债。 结合成交活跃度来看，建议重点关注高评级10年期的新券和次新券，行业主要分布在综合、公用事业、交运和城投。从票息性价比来看，信用债AAA10Y年初以来收益率下行幅度相对较小，目前收益率在2.55%左右，高于同期限的地方债和银行资本债，或有一定下行空间。AA+10Y收益率在2.65%左右，票息仍相对较高。 表1：5年以上信用债各类型机构二级市场周度净买入规模 5-7年信用债周度净买入额（亿元） 保险公司 基金公司及产品 理财类产品 其他产品类 10 5 0 -5 -10 -15 12 2024/5/122024/5/192024/5/262024/6/22024/6/92024/6/162024/6/23 7-10年信用债周度净买入额（亿元） 保险公司 基金公司及产品 理财类产品 其他产品类 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2024/5/122024/5/192024/5/262024/6/22024/6/92024/6/162024/6/23 10年以上信用债周度净买入额（亿元） 保险公司 基金公司及产品 理财类产品 其他产品类 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2024/5/122024/5/192024/5/262024/6/22024/6/92024/6/162024/6/23 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：其他产品类是指券商资管、信托产品、企业年金、期货资管产品、社保基金、养老基金、其他投资产品。 图1：长久期品种性价比图谱 -30 城投债(AAA):7年 城投债(A 行二级资本债(AAA-):7年 银行二级资本债(AA+):7年 银行二级资本债(AA+ 银行二级资本债(AAA-):10年 中短期票据(A 中短期票据(AA+):1 A+):7年 (AA+):10年 中短期票据 ):10年 AA):10年 城投债(AAA):15年 银 AA):10年 期票据(AAA):15年 中短 7年 中短期票据(A 中短期票据(AAA): 地方政府债:15年 方政府债:10年 地方政府债:7年 地 2. 70 2. 60 2. 50 2. 40 2. 30 2. 20 2.80 -40 年初以来收益率变动（bp） -50 -60 -70 -80 5年 -90 资料来源：WIND，华西证券研究所 2024/6/21收益率（%） 银行资本债方面，2024年6月17-21日，银行资本债表现分化，1YAA及以上收益率小幅上行，其余品种均下行，其中5YAA-表现强势，收益率下行8-10bp，信用利差收窄6-8bp。 杭州银行的新发永续债成交较多，或将成为新的“交易型”债券，且当前成交收益率相比同品种具有一定的超额收益。杭州银行资质较好，一直以来成交活跃度比较高，1只存续的二级资本债每月平均成交笔数约在70笔左右。6月18日，杭州银行新发一只永续债，当周成交笔数达到35笔，平均成交收益为2.42%，比5YAA+银行永续债到期收益率高3bp左右。 另外，隐含评级AA-及以下的弱资质城农商行近期的成交慢慢变多，比如隐含评级AA-的长安银行、宁波通商银行、稠州银行和苏农银行，以及A+的盛京银行、合肥科技农商行。主要在于今年银行资本债收益率持续向下突破，AA及以上配置性价比极低，即使拉长久期到5年，二级资本债绝对收益率也就仅仅2.4%，永续债收益率在2.5%左右，机构在配置银行资本债时被迫向更低层次渗透。在当前票息资产极度缺失的环境下，中短久期下沉的配置策略可能是目前相对比较有效的，也是未来银行资本债投资必将面临的抉择。例如，可以关注乐山市商业银行、湖州银行、承德银行、宁波余姚农商行二级资本债，福建海峡银行、重庆三峡银行、九江银行、杭州余杭农商行等永续债，以及浙江部分A+区县级农商行1年以内二级资本债。 1.城投债：5年以上发债城投数量增多，长久期品种占优 1.1.一级市场：发行5年以上债券的城投数量增加 2024年6月1-23日，城投债发行和净融资较2023年同期均下降，发行情绪仍 火热。6月1-23日，城投债发行4237亿元，同比减少808亿元，净融资为650亿 元，同比下降1487亿元。城投债发行情绪环比小幅回落，但仍较为火热，发行全场倍数3倍以上占比由66%下降至50%，2-3倍占比由20%上升至29%，1倍占比维持10%。 城投债3-5年、5年以上发行额占比均上升。6月以来，城投债发行期限5年以上占比为8%，高于5月的5%；3-5年占比为39%，高于5月的31%。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别