固收研究报告：5年以上信用债行情火热

证券研究报告|固收研究报告 2024年06月17日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话：研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 5年以上信用债行情火热 ►5年以上信用债一二级行情火热 6月11-14日，5年以上信用债表现亮眼。一级市场方面，长久期信用债发行额占比上升且发行情绪较高。其中，15年期“24鲁高速MTN006B”（2.79%）、7年期“24津投19” （3.4%）、15年期“24浙能源MTN002”（2.63%）和10年期“24中建MTN002”（2.63%），全场倍数超过4倍。 二级市场方面，长久期品种收益率下行幅度领先，城投债AA及以上评级1、3、5Y收益率下行1bp，而7Y收益率下行3-7bp，10Y收益率下行5-9bp。成交方面，5年以上品种低估值成交占比较高。其中，城投主体津城建5.84年债券低估值23bp以3%成交，湖北交投6.4年债券低估值9bp以2.52%成交，重庆涪陵国资7年期中票新券低估值8bp以2.9%成交。产业债分主体看，陕煤化9.7年中票低估值7bp以2.92% 成交，山西焦煤集团9.85年债券低估值3bp成交于2.68%-2.7%，诚通控股7-15年债券多数低估值2-3bp成交。 从票息性价比来看，年初以来中短期票据和城投债AAA10Y收益率下行幅度相对较小，截至6月14日，收益率在2.6%左右，高于同期限地方债和银行资本债，或有一定的行情空间。此外，AA+10Y收益率在2.7%左右，票息仍相对较高。 对于5年以上品种，重点关注综合、公用事业、交运和城投行业，考虑到其交易摩擦成本相对较高，适合采用两种策略，一是对最活跃且有新发债的主体，一级认购新债，持有2个月内卖掉，赚取资本利得；二是负债端比较稳定的账户持有1年及以上，胜率也比较高，随着持有期的拉长，长久期品种的票息和骑乘收益抵御资本损失的能力上升。 ►银行资本债交易和票息策略并行 长久期大行资本债成交活跃，依然是重要的交易品种，主选 4-5年券。此外，对于成交突然活跃的老券，或存在一定的波 段操作机会，例如重庆银行6月以来成交明显增加，前半月 成交笔数为28笔，此前每月成交笔数在10笔以下。 继续挖掘具有票息的城农商行资本债，关注有成交、绝对收益率较高或有超额收益的主体。例如，二级资本债可以关注1 年以内稠州银行、1-3年承德银行等，银行永续债可以关注2- 3年郑州银行、1年以内湖州银行等。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：净融资同比下降，长久期品种占优5 1.1.一级市场：城投债净融资同比下降，抢券火热5 1.2.二级市场：3-5年AA(2)、5年以上AA+表现领先7 2.产业债：5年以上AA+、3-5年AA表现领先11 2.1.一级市场：产业债3-5年和5年以上发行额占比上升11 2.2.二级市场：5年以上AA+、3-5年AA表现领先14 3.银行资本债：关注成交突然活跃的老券16 3.1.一级市场：成都银行新发二级资本债票面利率再创新低16 3.2.二级市场：低等级品种表现继续占优17 4.风险提示21 图表目录 图1：长久期品种性价比图谱4 图2：6月1-16日，城投债各期限加权平均发行利率均下降（%）6 图3：江苏、浙江、广东、福建和安徽城投债成交笔数占比由45%降至43%（%）9 图4：6月1-16日，产业债3-5年发行利率下降幅度相对较大（%）13 表1：6月11-14日发行的5年以上信用债3 表2：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）5 表3：6月1-16日，城投债5年以上发行额占比上升6 表4：城投债周度成交情况8 表5：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）9 表6：各省公募城投债收益率变动10 表7：各省公募城投债收益率分布11 表8：6月1-16日，产业债净融资同比上升（亿元）12 表9：6月1-16日，产业债3-5年、5年以上发行额占比上升13 表10：产业债周度成交情况14 表11：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）15 表12：各行业公募产业债收益率变动15 表13：85%产业债收益率在2.5%以下，票息挖掘空间整体小于城投债16 表14：2024年以来银行资本债净供给略超去年同期17 表15：2024年6月11-14日，银行资本债收益率及利差变动18 表16：银行二级资本债周度成交情况19 表17：银行永续债周度成交情况19 表18：银行资本债成交比较活跃的城农商行20 表19：有一定票息性价比的城农商行资本债21 6月11-14日，5年以上信用债表现亮眼。一级市场方面，长久期信用债发行额占比上升且发行情绪较高。山东高速集团、河南交投、四川高速、厦门金圆投资、津城建和九龙江集团6家城投发行5年以上债券，其中15年期“24鲁高速MTN006B” （2.79%）、7年期“24津投19”（3.4%），全场倍数在4倍及以上。产业主体方面，国家铁路集团、中化股份均发行了30年和10年债券，浙江能源发行15年债券，福 建能源、中国建筑、首创集团和烟台国丰投资发行10年债券，全场倍数均超过2倍，其中15年期“24浙能源MTN002”（2.63%）和10年期“24中建MTN002”（2.63%）全场倍数超过4倍。 表1：6月11-14日发行的5年以上信用债 发行起始日证券简称发行额 发行期限 票面利率投标区间全场倍数发行人行业 2024-06-12 24铁道MTN004A （亿元）100.0 （年）10 （%） 2.39 - 2.13 中国国家铁路集团有限公司 交通运输 2024-06-13 24闽能02 10.0 10 2.59 2.3-3.3 福建省能源集团有限责任公司 综合 2024-06-12 24中化07 10.0 10 2.59 2.2-3.2 中国中化股份有限公司 综合 2024-06-12 24铁道MTN004B 100.0 30 2.60 - 3.00 中国国家铁路集团有限公司 交通运输 2024-06-12 24浙能源MTN002 10.0 15 2.63 2-3 6.02 浙江省能源集团有限公司 公用事业 2024-06-12 24中建MTN002 30.0 10 2.63 2.35-2.95 4.18 中国建筑股份有限公司 建筑装饰 2024-06-12 24金圆投资MTN001 8.0 10 2.74 2.6-3.1 3.40 厦门金圆投资集团有限公司 城投 2024-06-12 24鲁高速MTN006A 15.0 15 2.74 2.5-3 3.53 山东高速集团有限公司 城投 2024-06-12 24国丰集团MTN003B 10.0 10 2.75 2.5-3.5 3.83 烟台国丰投资控股集团有限公司 化工 2024-06-12 24鲁高速MTN006B 15.0 20 2.79 2.6-3.1 4.24 山东高速集团有限公司 城投 2024-06-13 24漳九04 3.8 10 2.81 2.5-3.5 2.29 漳州市九龙江集团有限公司 城投 2024-06-12 24中化08 30.0 30 2.98 2.4-3.4 中国中化股份有限公司 综合 2024-06-12 24津投19 5.0 7 3.40 3-3.85 4.00 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 城投 2024-06-14 24首创集MTN003B 10.0 10 2.6-3.6 2.66 北京首都创业集团有限公司 综合 2024-06-13 24豫交投MTN005 15.0 10 2.3-3.3 河南交通投资集团有限公司 城投 2024-06-13 24川高速MTN008B 4.0 20 2.6-3.2 四川高速公路建设开发集团有限公司 城投 2024-06-13 24川高速MTN008A 4.0 10 2.45-3.05 四川高速公路建设开发集团有限公司 城投 资料来源：WIND，华西证券研究所 二级市场方面，长久期品种收益率下行幅度领先，城投债AA及以上评级1、3、5Y收益率下行1bp，而7Y收益率下行3-7bp，10Y收益率下行5-9bp。成交方面， 5年以上品种低估值成交占比较高。其中，城投主体津城建5.84年债券低估值23bp以3%成交，湖北交投6.4年债券低估值9bp以2.52%成交，重庆涪陵国资7年期中票新券低估值8bp以2.9%成交。产业债分主体看，陕煤化9.7年中票低估值7bp以2.92%成交，山西焦煤集团9.85年债券低估值3bp成交于2.68%-2.7%，诚通控股7- 15年债券多数低估值2-3bp成交。 随着中短久期品种收益率创新低，各家机构逐步布局长久期信用债。从票息性价比来看，中短期票据和城投债AAA10Y年初以来收益率下行幅度相对较小，截至6月14日，收益率在2.6%左右，高于同期限地方债和银行资本债，或有一定的行情空间。AA+10Y收益率在2.7%左右，票息仍相对较高。此外，对比其他长久期品种，信用债仍有一定性价比，一方面它相比银行资本债的票息性价比提升，另一方面它在看多行情中比地方债也更有进攻性。 对于5年以上品种，重点关注综合、公用事业、交运和城投行业，考虑到其交易摩擦成本相对较高，适合采用两种策略，一是对最活跃且有新发债的主体，一级认购新债，持有2个月内卖掉，赚取资本利得；二是负债端比较稳定的账户持有1年及以上，胜率也比较高，随着持有期的拉长，长久期品种的票息和骑乘收益抵御资本损失的能力上升。 图1：长久期品种性价比图谱 -30 地方政府债:7年 15年 城投债(AAA):10年 城投债(AA 银行二级资本债(AAA-):7年 银行二级资本债(AA+):7年 中 二级资本债(AAA-):10年 银行二级资本债(AA+):10年 中短期票据(AA+):1 短期票据(AA+):10年 银行 A):15年 A):7年 AAA):7年 中短期票据(AA 城投债( 中短期票据(AAA): 期票据(AAA):10年 中短 年 地方政府债:10 府债:15年 地方政 2. 70 2. 60 2. 50 2. 40 2. 30 2. 20 2.80 -35 -40 年初以来收益率变动（bp） -45 -50 -55 -60 -65 -70 -75 -80 资料来源：WIND，华西证券研究所 5年 2024/6/14收益率（%） 银行资本债方面，依然交易、配置策略并行。长久期大行资本债成交活跃，依然是重要的参与品种，主选4-5年券，尤其是新发券，往往会成交比较频繁。另外，从性价比的角度来看，1-2Y短久期银行资本债已经连续两周表现偏弱，收益率下行幅度不及信用债，后续可能走出“补涨”行情。对于成交突然活跃的老券，或存在一定的波段操作机会，例如重庆银行6月以来成交明显增加，前半月成交笔数为28笔， 此前每月成交笔数在10笔以下。 继续挖掘具有票息的城农商行资本债，关注有成交、绝对收益率较高或有超额收益的主体。例如，二级资本债可以关注1年以内稠州银行、1-3年承德银行等，银行永续债可以关注2-3年郑州银行、1年以内湖州银行等。 1.城投债：净融资同比下降，长久期品种占优 1.1.一级市场：城投债净融资同比下降，抢券火热 2024年6月1-16日，城投债净融资较2023年同期明显下降，一级抢券火热。 6月1-16日，城投债发行2519亿元，同比减少1466亿元，净融资为277亿元，同 比下降1803亿元。城投债抢券依旧火热，发行全场倍数3倍以上占比由67%略降至66%，2-3倍占比由18%上升至20%，1倍占比仅10%。 城投债3-5年、5年以上发行额占比均上升。6月以来，城投债