固收研究报告：5年以上信用债怎么买

证券研究报告|固收研究报告 2024年04月22日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话：研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 5年以上信用债怎么买 ►信用利差全线收窄至10%以下历史分位数 4月15-19日，信用债表现亮眼，信用利差全线收窄至10%以下历史分位数。背后的原因在于债市供需极度不平衡，“收益荒”加剧。需求端，随着存款收益率下调，居民新增理财投资，截至4月19日理财整体规模扩张至28.97万亿元，较 2023年末增2.17万亿元。供给端，政府债发行尚未放量，而信用债仍呈现缩量状态，4月1-21日不仅城投债净融资继续同比下降1124亿元，产业债供给也放缓，发行同比减少249亿元。 ►5年以上信用债成交活跃度上升 信用债票息持续走低，74%的产业债收益率在2.5%以下，60%的城投债收益率在2.5%以下。信用债同样需要“向久期要收益”，5年以上成交活跃度上升。4月17-19日期间，5年以上信用债每日成交笔数增加至70笔左右，此前在30-50笔 左右。具体观察成交个券，我们发现5年以上成交的信用债存在以下特点：一是存在“刚需”收益率，成交收益率集中在2.6%-3.0%；二是信用资质通常不下沉，且发行人的存量债规模相对较大，城投债主要是江苏、山东、重庆区域内的主平台，产业债主要是综合、公用事业的央国企；三是活跃券通常刚上市不久，城投债主要是上市2个月内的10年期个券，产业债主要是上市1个月内的10、15、20年期个券。 在债市供需极度不平衡尚未缓解的环境下，信用债久期行情可能还将延续，目前重点关注核心主体（存量债规模较大、区域主平台、产业央国企）收益率在2.6%-3.0%左右的个券。 ►银行资本债今年以来净供给仅为去年同期50% 一级市场方面，4月15-19日新发2只股份行二级资本债，其 中浙商银行新发5+5年二级资本债相比起2023年11月发的同期限成本下降近100bp。今年以来银行资本债净供给仅1137亿元，显著低于2023年同期的2263亿元。二级市场方面，银行资本债收益率延续下行，信用利差收窄，其中低等级银行永续债表现占优。此外，银行资本债成交热度不减，低估值成交占比维持高位，但股份行、城农商行资本债二级成交明显缩久期。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：中长久期成交活跃度上升3 1.1.一级市场：城投债净供给缩量，发行情绪仍高涨3 1.2.二级市场：城投债5年以上成交收益率集中在2.6%-3%8 2.产业债：5年以上发行额占比上升至17%15 2.1.一级市场：产业债5年以上发行额占比上升且利率降幅较大15 2.2.二级市场：产业债5年以上成交活跃度上升20 3.银行资本债：低评级表现占优，城农商行成交缩久期25 3.1.一级市场：今年以来净供给仅为去年同期的50%25 3.2.二级市场：信用利差全线收窄，城农商行成交缩久期28 4.风险提示34 图表目录 图1：2024年4月以来，城投债净融资同比下降4 图2：4月以来，城投债加权平均发行利率下行（%）7 图3：12个重点省份城投债成交笔数占比回落（%）10 图4：4月以来，产业债贡献了最主要的净融资16 图5：4月以来，产业债3年以内加权平均发行利率下降，3年以上发行利率上升（%）19 表1：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）5 表2：城投债中长期限发行额占比继续上升6 表3：城投债发行情绪仍高涨8 表4：城投债周度成交情况9 表5：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）10 表6：期限利差走势分化（bp，%）11 表7：5Y评级利差收窄（bp）11 表8：各省公募城投债收益率变动12 表9：88%城投债收益率在3%以下，60%的部分收益率在2.5%以下13 表10：各省公募城投债收益率分布14 表11：各省公募城投债信用利差及分位数15 表12：4月以来，食品饮料、综合、交通运输和建筑装饰净融资规模较大（亿元）17 表13：4月以来，产业债5年以上发行额占比明显上升18 表14：产业债发行情绪仍较高20 表15：产业债周度成交情况21 表16：成交活跃前50名产业主体成交情况22 表17：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）22 表18：各行业公募产业债收益率变动23 表19：各行业公募产业债收益率分布24 表20：74%产业债收益率在2.5%以下，票息挖掘空间整体小于城投债25 表21：2024.4.15-4.21，新发2只股份行二级资本债26 表22：2024年以来银行资本债净供给显著低于往年26 表23：国有行、股份行和部分城农商行银行资本债发行批复情况27 表24：2024年4月15日-4月19日，银行资本债信用利差继续收窄，中低等级银行永续债表现占优29 表25：银行二级资本债周度成交情况30 表26：银行永续债周度成交情况30 表27：城商行资本债周度成交情况31 表28：农商行资本债周度成交情况32 表29：城农商行二级资本债成交、收益率和超额利差情况33 表30：城农商行永续债成交、收益率和超额利差情况34 4月15-19日，信用债表现亮眼，信用利差全线收窄至10%以下历史分位数。背后的原因在于债市供需极度不平衡，“收益荒”加剧。需求端，随着存款收益率下调，居民新增理财投资，截至4月19日理财整体规模扩张至28.97万亿元，较2023年末增2.17万亿元。供给端，政府债发行尚未放量，而信用债仍呈现缩量状态，4月1-21日不仅城投债净融资继续同比下降1124亿元，产业债供给也放缓，发行同比减 少249亿元。 信用债票息持续走低，截至4月19日，74%的产业债收益率在2.5%以下，60%的城投债收益率在2.5%以下。低票息格局下，信用债同样需要“向久期要收益”，5年以上成交活跃度上升。4月17-19日期间，5年以上信用债每日成交笔数增加至70笔左右，此前在30-50笔左右。具体观察成交个券，我们发现5年以上成交的信用债存在以下特点：一是存在“刚需”收益率，成交收益率集中在2.6%-3.0%；二是信用资质通常不下沉，且发行人的存量债规模相对较大，城投债主要是江苏、山东、重庆区域内的主平台，产业债主要是综合、公用事业的央国企；三是活跃券通常刚上市不久，城投债主要是上市2个月内的10年期个券，产业债主要是上市1个月内的10、15、20年期个券。 银行资本债方面，4月15-19日新发2只股份行二级资本债，其中浙商银行新发 5+5年二级资本债相比起2023年11月发的同期限二级资本债成本下降近100bp。今 年以来银行资本债净供给仅1137亿元，显著低于2023年的2263亿元。银行资本债收益率延续下行，信用利差收窄，其中低等级银行永续债表现占优。此外，银行资本债成交热度不减，低估值成交占比维持高位，但股份行、城农商行资本债二级成交明显缩久期。 在债市供需极度不平衡尚未缓解的环境下，信用债久期行情可能还将延续，目前重点关注核心主体（存量债规模较大、区域主平台、产业央国企）收益率在2.6%-3.0%左右的个券。 1.城投债：中长久期成交活跃度上升 1.1.一级市场：城投债净供给缩量，发行情绪仍高涨 2024年4月以来，城投债净融资同比继续下降，区县级、市级降幅较大。2024 年4月1-21日（以下简称“4月以来”），城投债发行3929亿元，净融资为467亿 元，同比下降1124亿元，其中区县级、市级分别同比下降615亿元、429亿元。 分期限看，城投债3年以上发行额占比上升。4月以来城投债发行期限3-5年、 5年以上占比分别为28%、6%，高于3月的25%、5%。 分省份看，12个重点省份净融资仍弱化，天津、贵州和宁夏净融资为负，内蒙古、黑龙江、辽宁、云南和青海净融资排名也靠后。此外，江苏、江西、浙江、北京、新疆和山西净融资也为负，其中浙江、江苏和江西净融资同比降幅较大，在205-366亿元区间。浙江、江苏区县级城投债净融资同比分别下降190亿元、177亿元，江西市级城投债净融资同比下降158亿元。 4月第3周城投债一级发行情绪仍高涨，发行利率下降。从发行倍数看，城投债 3倍以上占比环比下降3pct至62%，2-3倍占比上升2pct至20%。发行利率方面， 4月以来公募城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.29%、 2.91%、3.10%和2.94%，较3月分别下降10bp、5bp、20bp和5bp。 图1：2024年4月以来，城投债净融资同比下降 10000 城投债发行额（亿元）城投债净融资额（亿元，右轴） 5,000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 0 2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03 资料来源：WIND，华西证券研究所 -2,000 注：债券类型包括短融（含超短融）、中票、公司债、企业债、定向工具和项目收益票据，2024年4月数据为4月1-21日，下同。 表1：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元） 省份 合计 2024年4月净融资额 省级市级 区县级 2024年4月净融资额同比变动 合计省级市级区县级 合计 2024年1-4月净融资额 省级市级区县级 2024 合计 年1-4月净融资额同比变 省级市级 动 区县级 城投债 467 233 183 -13 -1124 117 -429 -615 2109 797 878 68 -5576 253 -1828 -2628 山东 232 69 24 65 50 23 13 -26 758 140 278 203 -118 42 -98 -63 上海 94 24 0 16 59 24 0 -2 198 48 0 92 114 41 0 37 四川 87 60 37 -7 -8 28 15 -32 165 182 62 -70 -278 188 -101 -293 河南 71 32 58 -7 -91 -5 -50 -11 216 136 182 -27 -340 69 -105 -102 湖南 65 58 3 3 -30 77 -28 -53 -121 30 -46 -54 -325 69 -191 -142 重庆 59 52 0 18 33 29 0 16 214 85 0 76 -21 14 0 -30 湖北 53 30 -2 -6 -137 -19 -104 -1 -76 34 -118 -14 -588 -2 -419 -28 安徽 40 -7 56 -1 -129 -32 -17 -48 7 57 -15 -23 -483 16 -323 -116 广西 39 36 -2 0 55 66 -12 0 40 59 -14 0 -21 -17 3 -4 西藏 33 0 33 0 34 0 34 0 34 0 34 0 -8 0 -8 0 福建 32 0 22 10 -84 -10 -54 -14 94 11 97 -27 -285 -9 -121 -136 吉林 20 0 20 0 34 0 34 0 7 0 8 0 10 0 13 0 甘肃 15 15 0 0 23 5 18 0 -10 -5 -5 0 94 39 55 0 陕西 13 10 10 0 -2 20 34 -26 85 27 32 40 -9 104 5 15 海南 11 11 0 0 -4 -4 0 0 28 21 0 0 5 4 0 0 广东 7 -11