陆家嘴论坛，央行传递货币政策新信号

摘要 S1.重要事项：（1）央行行长发表关于“中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进”的演讲。6月19日，央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的发表关于“中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进”的主题演讲。本次演讲主要分为两大部分，第一大部分阐述当前货币政策立场，进一步表明了货币政策仍将保持支持性立场，并且在执行过程中要达成四个维度的目标：1）治理资金空转；2）防范汇率超调；3）维护价格稳定；4）防范金融风险。从当前货币政策立场来看，新增社融、信贷等金融数据对货币政策的影响将逐渐降低，而且在防范汇率超调风险的背景下，短期内降息可能性或有所降低。第二大部分提出未来货币政策框架，从优化货币政策中间变量、健全市场利率调控机制、逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱、健全精准适度的结构性货币政策工具体系和提升货币政策透明度等五个方面提出未来货币政策框架的变化，其中重点在于健全市场利率调控机制和逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱这两点内容。第一，未来的市场利率调控机制将逐渐淡化MLF等其他政策利率的作用，调控目标将以OMO政策利率为中枢，SLF政策利率为利率走廊上廊、超额存款准备金利率为利率走廊下廊；第二，央行二级市场买卖国债将逐步成为基础货币投放方式和流动性管理工具，这既不代表央行要搞量化宽松，更不代表要搞量化紧缩。（2）未持牌银行理财业务或将继续压降。据财联社6月20日报道，监管日前对未成立理财子公司的银行理财业务风险做出提醒，要求部分省份相关城商行与农商行于2026年末将存量理财业务全部清理完毕，报道指出，广东省、浙江省等区域银行已经接到通知，其他区域银行预计将陆续收文。根据2018年9月颁布的《理财新规》第十四条：“商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务。暂不具备条件的，商业银行总行应当设立理财业务专营部门，对理财业务实行集中统一经营管理”，在监管趋严背景下，未设立理财子公司的银行理财业务可能将进一步压缩。2021-2022年期间，银行理财（不含理财子理财）数量和规模持续压降，2023年以后整体较为平稳，截至2024年6月，银行理财产品主要以固定收益率产品为主。 2.资金市场：本周资金面有所收紧，但资金分层现象仍较弱。截至2024年6月21日收盘，R001、R007分别为2.029%和2.042%，DR001、DR007分别为1.956%和1.948%，较2024年6月14日收盘分别变化23.32BP、20.40BP、21.23BP和12.79BP。从利率中枢来看，截至2024年6月21日收盘，较上周分别变化约0.21BP、-0.32BP、0.32BP和-0.03BP。本周资金面收紧主要受税期因素和季末因素的双重影响，不过在央行公开市场放量操作的背景下，DR007仍维持在OMO政策利率的利率走廊范围内波动。本周资金分层现象仍然较弱，截至6月21日，R007-DR007的品种利差仅为9.43BP，不过在下周临近季末银行加大吸储力度背景下，预计资金分层现象或将加剧。本周同业存单收益率继续下行。AAA级1月期同业存单收益率上行3.16BP至1.92%，3月期同业存单收益率下行1.61BP至1.87%，6月期同业存单收益率下行0.11BP至1.91%，9月期同业存单收益率下行0.88BP至2.02%，1年期同业存单收益率下行1.36BP至2.03%，其中，AAA同业存单1Y- 3M 期限利差本周继续小幅走扩。 3.债券市场：一级市场方面，本周利率债发行只数共计107只，实际发行总额6403.78亿元，到期总额4452.93亿元，净融资额1950.86亿元。二级市场方面，本周市场围绕资金面波动和央行发言解读为主线展开博弈，超长债虽然表现较好，但在央行再次提示利率风险后涨幅有所收窄。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-0.25BP、0.16BP、-1.98BP、-2.43BP、0.13BP和-1.93BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的66.18小幅走扩至66.56BP。同期限国开债收益率分别变化-2.15BP、-3.53BP、-1.92BP、-1.58BP、1.05BP和-2.76BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的53.37BP小幅走扩至 56.57BP。隐含税率方面，10年期国开债隐含税率为3.67%，较上周五的3.29%小幅回升。 4.后市展望：短期来看，跨季资金面收紧或将对中短端品种走势造成一定干扰，而长端利率在宏观经济持续复苏和央行多次提醒利率风险的背景下，预计将以震荡走势为主。中长期来看，基本面修复和通胀回升仍需货币政策的发力配合，货币政策仍将维持流动性的合理充裕，长期来看预计利率在多重因素影响下仍有向下动能。 风险提示：经济运行超预期，政策效果存在不确定性。 1重要事项 （1）央行行长发表关于“中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进”的演讲 6月19日，央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的发表关于“中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进”的主题演讲。本次演讲主要分为两大部分，第一大部分阐述当前货币政策立场，进一步表明了货币政策仍将保持支持性立场，并且在执行过程中要达成四个维度的目标：1）治理资金空转；2）防范汇率超调；3）维护价格稳定；4）防范金融风险。 从当前货币政策立场来看，新增社融、信贷等金融数据对货币政策的影响将逐渐降低，而且在防范汇率超调风险的背景下，短期内降息可能性或有所降低。第二大部分提出未来货币政策框架，从优化货币政策中间变量、健全市场利率调控机制、逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱、健全精准适度的结构性货币政策工具体系和提升货币政策透明度等五个方面提出未来货币政策框架的变化，其中重点在于健全市场利率调控机制和逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱这两点内容。第一，未来的市场利率调控机制将逐渐淡化MLF等其他政策利率的作用，调控目标将以OMO政策利率为中枢，SLF政策利率为利率走廊上廊、超额存款准备金利率为利率走廊下廊；第二，央行二级市场买卖国债将逐步成为基础货币投放方式和流动性管理工具，这既不代表央行要搞量化宽松，更不代表要搞量化紧缩。 表1：“中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进”的主要内容 （2）未持牌银行理财业务或将继续压降 据财联社6月20日报道，监管日前对未成立理财子公司的银行理财业务风险做出提醒，要求部分省份相关城商行与农商行于2026年末将存量理财业务全部清理完毕，报道指出，广东省、浙江省等区域银行已经接到通知，其他区域银行预计将陆续收文。根据2018年9月颁布的《理财新规》第十四条：“商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务。 暂不具备条件的，商业银行总行应当设立理财业务专营部门，对理财业务实行集中统一经营管理”，在监管趋严背景下，未设立理财子公司的银行理财业务可能将进一步压缩。2021-2022年期间，银行理财（不含理财子理财）数量和规模持续压降，2023年以后整体较为平稳，截至2024年6月，银行理财产品主要以固定收益率产品为主。 图1：银行理财（不含理财子）规模变化情况 图2：6月存续银行理财产品（不含理财子）结构 （3）信托公司与理财公司四类违规合作业务被叫停 据6月18日北京商报报道，上海金融监管局向辖内信托公司发布《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》（以下简称《通知》），要求信托公司对配合理财公司使用平滑机制调节产品收益，配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产，为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道，配合理财产品不当使用估值方法四类问题进行排查，要求信托公司认真制定整改计划，扎实推进整改。在监管趋严和净值化要求的背景下，预计理财公司借助信托公司实现净值管理的方式将被逐渐叫停，理财产品净值波动或在此影响下有所加剧。 （4）5月债券托管数据显示外资连续加仓 2024年5月境外投资者继续加仓中国债券市场，根据外汇交易中心党委书记霍颖励在2024陆家嘴论坛上的发言，境外投资者已连续16个月净买入中国债券。我们从中债登和上清所口径下境外投资者的持券结构可以看到，其主要增持的券种为期限较短的同业存单。截至6月21日，美元对人民币1年期的掉期点为-2932.5Pips，其对应的全价汇率为6.9680，境外投资者通过远期合约投资国内债券既可以赚取债券票息收益，同时也可以赚取人民币升值带来的汇率收益。 图3：境外投资者托管债券变化情况 图4：美元兑人民币掉期变化情况 2资金市场 2024年6月17日至2024年6月21日，为应对税期缴税产生的流动性波动，央行公开市场操作本周有所放量，期间共进行7天逆回购操作3980亿元，到期7天逆回购80亿元，合计净投放资金3900亿元。6月24日至6月28日预计到期7天逆回购金额为3980亿元。 图5：本周央行逆回购净投放情况 图6：下周央行逆回购到期情况 本周资金面有所收紧，但资金分层现象仍较弱。截至2024年6月21日收盘，R001、R007分别为2.029%和2.042%，DR001、DR007分别为1.956%和1.948%，较2024年6月14日收盘分别变化23.32BP、20.40BP、21.23BP和12.79BP。从利率中枢来看，截至2024年6月21日收盘，较上周分别变化约0.21BP、-0.32BP、0.32BP和-0.03BP。本周资金面收紧主要受税期因素和季末因素的双重影响，不过在央行公开市场放量操作的背景下，DR007仍维持在OMO政策利率的利率走廊范围内波动。本周资金分层现象仍然较弱，截至6月21日，R007-DR007的品种利差仅为9.43BP，不过在下周临近季末银行加大吸储力度背景下，预计资金分层现象或将加剧。 表2：资金利率及中枢跟踪 一级市场方面，本周同业存单累计缴款金额为9860.8亿元，净融资水平为3782.5亿元，较上周净融资水平的-172.2亿元大幅回升。 表3：CD一级市场发行情况 二级市场方面，本周同业存单收益率继续下行。AAA级1月期同业存单收益率上行3.16BP至1.92%，3月期同业存单收益率下行1.61BP至1.87%，6月期同业存单收益率下行0.11BP至1.91%，9月期同业存单收益率下行0.88BP至2.02%，1年期同业存单收益率下行1.36BP至2.03%；其中，AAA同业存单1Y- 3M 期限利差本周继续小幅走扩。 图7：本周同业存单收益率走势 本周银行间质押式回购单日交易量的20日移动平均值为6.18万亿元，较上周五小幅回升约1011.12亿元。从单日交易量来看，本周杠杆交易规模受资金面收紧影响有所回落，6月17日至6月21日的单日杠杆交易规模分别为6.17万亿元、6.39万亿元、6.29万亿元、5.94万亿元和5.79万亿元。 图8：银行间质押式回购日均交易量（20日滚动平均） 3债券市场 一级市场方面，本周利率债发行只数共计107只，实际发行总额6403.78亿元，到期总额4452.93亿元，净融资额1950.86亿元。分类别来看，本周国债发行只数共3只，实际发行总额1550.00亿元，净融资额9.90亿元；本周地方债发行只数共87只，实际发行总额3623.78亿元，净融资额1845.86亿元；本周政金债发行只数共17只，实际发行总额1230.00亿元，净融资额95.10亿元。 表4：一级市场发行与到期 二级市场方面，本周市场围绕资金面波动和央行发言解读为主线展开博弈，超长债虽然表现较好，但在央行再次提示利率风险后涨幅有所收窄。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-0.25BP、0.16BP、-1.98BP、-2.43BP、0.13BP和-1.93BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的66.18小幅走扩至66.56BP。同期限国开债收益率分别变化-2.15BP、-3.53BP、-1.92BP、-1.58B