2024年下半年A股策略展望：风格决定胜负，科技成长崛起

证券研究报告 风格决定胜负，科技成长崛起 ——2024年下半年A股策略展望 证券分析师：陈刚 执业证书编号：S0600523040001邮箱：cheng@dwzq.com.cn 证券分析师：陈李 执业证书编号：S0600518120001 邮箱：yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理：蒋珺逸 执业证书编号：S060012304006 邮箱：jiangjy@dwzq.com.cn 2024年6月23日 风格决定胜负，科技成长崛起——2024年下半年A股策略展望 风格决定胜负，科技成长崛起 下半年，A股交易的核心逻辑仍是中美名义增速差的收敛。名义经济的“东升西落”将带动中美利差收窄 ，从而对A股盈利和估值的上行起到推动作用。我们判断，下半年获取超额收益的关键在于对风格的把握 ，成长风格有望崛起，尤其看好科技成长。 交易核心变量：中美名义增速差。展望下半年，中美名义增速差有望收敛带动中美利差收窄，成为中国资产价格修复的核心因素。一方面美国消费疲弱迹象显现，通胀韧性回落，美国名义经济增速的走弱或将趋势性显现；另一方面，全球制造业上行周期中，外需的修复叠加政策发力将助推国内经济向好，A股新的投资框架应摒弃中国信用周期，转为全球制造业和货币周期框架。名义经济的“东升西落”将带动中美利差收窄，成为中国资产价格修复的核心因素。 超额收益胜负手：风格切换。2019年以后，风格对超额收益的影响远大于2019年之前。过去近3年价值风格崛起的背后，是经济预期斜率不断调整下，高股息防御板块估值溢价的攀升，本轮市场风格周期在持续时间上已显著超越了过去两轮。随着海外流动性的逐步宽松，成长风格有望占优。 行业推荐：科技股为首。在市场风格切换的关键阶段，政策持续助力下，科技股有望“乘势而上”。政策持续发力，背后是逆全球化和大国博弈的宏观背景。从交易层面看，科技股符合市场偏好，估值具备性价比。建议关注：优势制造业、“卡脖子”环节、“前沿新兴产业及未来产业”、数字经济。重点关注半导体、自动驾驶、信创、低空经济等赛道。 风险提示：经济复苏不及预期；海外降息不及预期；地缘政治事件黑天鹅。 目录 交易核心变量：中美名义增速差 超额收益胜负手：风格切换 行业推荐：科技股为首 风险提示 中美利差上行的底层逻辑是中美名义经济增速差上行，利率和经济互为因果，共同导致人民币资产弱势； 过去三年，中美名义增速差持续保持在正区间，是过去几十年从未发生过的。 今年，中美名义增速差（美-中）由23Q4的1.70%收窄至24Q1的1.2%，使得中国资产的相对配置价值提升 ，系年初以来A股估值修复的底层逻辑。 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 图：中美名义经济增速差和利差走势（单位：%） 美国:GDP:现价:季调:折年数:同比-中国:GDP:现价:当季值:同比美国:国债收益率:10年-中国:中债国债到期收益率:10年（右轴） 3 2 1 0 -1 -2 -3 我们判断下半年，名义经济的“东升西落”有望出现。 一方面，美国通胀回落、企业盈利受损；全球制造业景气复苏下，中国企业盈利有望修复。 另一方面，中美名义增速差收窄带动中美利差收窄，从而推动中美权益市场估值中枢差的收敛，A股将迎来估值修复。 图：全球制造业景气复苏下，中国企业盈利有望修复（单位：%）图：中美利差收窄推动A股估值修复（单位：点；%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2013/1/1 2013/7/1 2014/1/1 2014/7/1 2015/1/1 2015/7/1 2016/1/1 2016/7/1 2017/1/1 2017/7/1 2018/1/1 2018/7/1 2019/1/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 2024/1/1 -60 3,900 3,700 3,500 3,300 3,100 2,900 2,700 2,500 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 美国:销售总额:季调:同比中国:出口金额:累计同比 制造业盈利同比（右轴） 2021-05-122022-05-122023-05-122024-05-12 上证综合指数中美利差（bp）（右轴） 在过去数轮景气周期中，美国的服务业和制造业一般都表现为共振。 本轮是一个例外，本轮美国制造业与非制造业的背离始于2022年末，至今已持续19个月，成为2000年以来背离时间最长的一段。 服务业、制造业“一盛一衰”，背后原因在于：疫情期间政府加杠杆转移支付居民→消费服务业景气→通胀难下→降息推迟、利率高企→金融环境偏紧下制造业需求承压。 因此，欧美消费服务需求的回落是经济和利率向下的关键。 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2000-01 2000-07 2001-01 2001-07 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 -20 图：2000年以来，美国制造业与非制造业景气往往共振，显著背离的阶段仅有4个，最近的一轮持续时间最长（单位：%） 7个月 4个月 5个月 19个月 截至目前： 美国:ISM:制造业PMI（相对荣枯线）美国:ISM:非制造业PMI（相对荣枯线） 美国消费者支出减少，消费对美国经济韧性的支撑正逐步减弱。 5月美国零售数据小幅增长0.1%，低于预期的0.3%，且前值下修为-0.2%。从趋势看美国消费逐步降温，2024年2月，美国零售环比增速为0.7%，3月降至0.5%，4-5月进一步降至0%附近。 6月美国密歇根大学消费者信心指数为65.6，处于23年12月以来的最低水平。 图：4月美国零售数据超预期回落（单位：%）图：美国密歇根大学消费者信心指数持续下降（单位：点） 5 140 0.09 4 3120 2100 180 060 -140 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 -220 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 0 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 美国:零售和食品服务销售额:不包括机动车辆及零部件店:季调: 环比 美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者预期指数美国:密歇根大学消费者现状指数 5月美国CPI同比增长3.3%，低于预期及前值的3.4%，通胀韧性进一步缓解。 疫情期间，美国政府对居民转移支付带来超额储蓄的消耗是判断通胀、经济和就业数据的关键。当前超储已消耗完毕，后续美国经济和通胀韧性或有望逐渐衰弱。 基于旧金山联储的最新测算，截至今年3月，疫情期间政府大规模补贴形成的居民超储已消耗殆尽。 图：5月美国通胀如期回落（单位：%）图：疫情期间美国家庭累计超额储蓄（单位：万亿） 10 3.30 9 8 7 3.40 6 5 4 3 2 1 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0 美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比美国:核心PCE:当月同比 此前，以地产、基建为代表的内需动能是我国经济的主要推动力。 从历史表现来看，A股的运行规律和盈利周期均与内需驱动的信用周期相吻合。 信用周期的开启往往也意味着经济上行周期的开启，股价会先行反应，而后迎来盈利的上修。 图：信用周期与A股走势（单位：%；点）图：信用周期与A股盈利周期（单位：%） 6000 2828 5000 140 120 100 23400023 18300018 200013 13 1000 8 2006-01 2006-10 2007-07 2008-04 2009-01 2009-10 2010-07 2011-04 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 2023-04 2024-01 80 80 60 40 20 0 -20 -40 2006-01 2006-11 2007-09 2008-07 2009-05 2010-03 2011-01 2011-11 2012-09 2013-07 2014-05 2015-03 2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03 2021-01 2021-11 2022-09 2023-07 -60 中国:社会融资规模存量:同比万得全A月均值（右轴） 中国:社会融资规模存量:同比全A归母同比（右轴） 全A两非归母同比（右轴） 信用周期循环演绎的背后，是地产和基建两大抓手“收”与“放”的权衡。 在我国经济高速增长阶段，地产和基建的信用需求都很强且政策趋于“大开大合”，因此信用扩张的幅度较大，即内需波动较大。 当前我国已进入高质量发展阶段，政策倾向“托而不举”，导致此前内需主导的信用周期波动性回落。 图：我国信用周期的波动性趋于收敛（单位：%） 3045 40 2535 30 2025 20 1515 10 105 0 2006-01 2006-11 2007-09 2008-07 2009-05 2010-03 2011-01 2011-11 2012-09 2013-07 2014-05 2015-03 2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03 2021-01 2021-11 2022-09 2023-07 5-5 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 图：我国内需同比及波动性均低于外需（单位：%） 2005-01 2005-11 2006-09 2007-07 2008-05 2009-03 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 2015-11 201