宏观周观点：陆家嘴论坛对潜在政策框架的指引

总量研究 2024年06月22日 陆家嘴论坛对潜在政策框架的指引 ——宏观周观点（20240617-20240621） 宏观周报 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 投资要点 核心观点：2024陆家嘴论坛于本周召开，总体来看货币政策、监管政策的框架更加清晰，政策可预测性可能会有所增强。证监会主席吴清表示资本市场要积极主动拥抱新质生产力发展，“科创板八条”有助于“硬科技”上市企业做优做强，促进新质生产力发展、提升全要素生产率。证监会强监管态度不变，重点打击上市公司财务造假，大幅提高证券违法犯罪的成本，同时要加强投资者保护，提升资本市场内在稳定性。货币政策框架方面，未来利率由短及长的畅通传导机制，需要货币政策框架的进一步演进，明确单一的政策利率、收窄利率走廊、国债买卖作为新的流动性管理工具或是未来的发展方向。总体上，淡化总量、强调效率，以及汇率方面的约束下，目前仍没有看到调降政策利率的迹象。本周，A股继续缩量调整，风格上小盘相对占优，科创受政策催化表现相对强势。本周A股继续演绎存量博弈行情，板块轮动较快，科创受政策催化表现相对强势。 资本市场积极主动拥抱新质生产力发展。6月19日，证监会主席吴清在2024陆家嘴论坛开幕式上表示，积极主动拥抱新质生产力发展，下一步要提升多层次市场的服务覆盖面 和精准度，壮大耐心资本。同日，证监会发布“科创板八条措施”，提出支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业在科创板上市，优化科创板上市公司股债融资制度，更大力度支持并购重组等。截至6月20日，科创板上市公司达573家，IPO融资金额9108亿元，总市值5.43万亿元。2023年，科创板企业研发支出占比（11.2%）高于全部A股7.9个百分点。借助持续的高研发投入，科创板上市企业带动了我国半导体、新能源、生物医药等新质产业的技术突破。《八条措施》不仅从上市机制上强化了对“硬科技”创新型企业的支持，同时更大力度支持科创企业开展产业链上下游并购重组，以及在融资渠道上给予更多支持，有助于“硬科技”企业进一步成长壮大，促进新质生产力发展，提升全要素生产率。 上市公司投资价值有望进一步提升。吴清表示，证监会将进一步引导上市公司树立积极主动回报投资者的意识，更好运用现金分红、回购注销等方式回馈投资者。同时，支持 上市公司运用各种资本市场工具增强核心竞争力。我们认为，提高上市公司投资价值、资本市场涌现出更多优质企业，不仅能够巩固股指走势向好、提升市场风险偏好，更有 助于促进资本市场形成投资端和融资端良性循环的生态。把强监管放在更加突出的位 置。关于上市公司财务造假，证监会将强化穿透式监管，对于造假者和配合造假者将一 体查处。关于交易监管，将强化对高频量化交易、场外衍生品等交易工具的监测监管，对扰乱市场、非法牟利的行为紧盯不放。关于退市涉及的投资者保护，违法违规问题必须“一追到底”。上市公司财务造假是监管执法一以贯之的重点，“汇聚部际协调、央地协同的合力”，有助于提升市场、监管、司法等系统的协同作用，加强对违法犯罪行为的惩处能力；“追究刑事责任”则大幅提高证券违法犯罪的成本，有望对市场形成有力震慑，规范上市公司行为。此外，加强对扰乱市场行为的监管、保护投资者合法利益，有助于维护市场公平公正，提升资本市场内在稳定性。 未来货币政策框架的演进。陆家嘴金融论坛上，央行行长潘功胜做中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进。我们认为增量信息主要有以下几点：1.货币政策框架：考虑确立以7天期OMO为主要政策利率，由短及长传导，收窄利率走廊。1）7天期OMO 利率可能作为主要政策利率，未来MLF作为政策利率的作用可能会被逐步淡化，其作为基础货币投放，调节流动性的功能可能也会逐步被其他工具所取代。2）利率走廊收窄。美联储以及欧央行利率走廊要明显窄于目前国内以SLF（2.8%）为上限，超额存款准备金利率（0.35%）为下限。3）国债买卖作为流动性管理工具。明确了将其定位于基础货 币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，并非等同于美国及日本在常规货币政策失效下开启的QE。同时，未来有利于将利率维持在合意水平左右，对债市的影响来说总 体可能偏中性。2.关注M1口径调整的可能性。潘功胜提到“个人活期存款以及一些流动 性很高甚至直接有支付功能的金融产品，需要研究纳入M1统计范围”，5月M1同比增速已回落至-4.2%，若纳入个人活期存款，5月M1同比增速为-0.8%。从趋势上来看与现有口径基本一致，这也反映了资金的活化程度不高，但新口径下数据的稳定性会增加，尤其是存款搬家的影响将会降低。总体来说，在淡化总量、强调效率，以及汇率方面的约束下，目前仍没有看到调降政策利率的迹象。 地方收储范围扩大至市县，收储进度有望加快。6月20日住建部召开会议，推动县级以上城市开展收购已建成存量商品房用作保障性住房工作。市县要准确摸清需求，做到收购的已建成存量房户型面积合适、价格合适、位置合适。本次会议将收购存量房用作保障 房的地域范围扩大至市县，相较高线城市，广大的三四线城市、县级市的库存水平普遍偏高。同时在本轮房地产调整过程中，低线城市房价回落明显。低线城市收购存量房不仅可缓解库存压力，较低的收购成本也可提升收购效率，未来各地收储进程有望加快。 风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险。 正文目录 1.资本市场积极拥抱新质生产力5 2.未来货币政策框架的演进6 3.5月经济数据略低于预期，地方收储有望提速7 4.本周A股：存量博弈下科创占优9 5.利率、汇率和市场表现9 6.重要事件10 7.行业周观点汇总12 8.下周关注16 9.风险提示16 图表目录 图1科创板与全部A股企业研发支出占比，%6 图2外资持股数量总体上升，亿股6 图3M1同比及纳入个人活期存款后同比，%7 图4三四线城市商品住宅出清周期更长，月8 图570城新建商品住宅价格指数同比，%8 图6高频表现8 图7申万一级行业周涨跌幅（2024/6/17-2024/6/21）9 图8北向资金、融资余额与上证指数，亿元，点10 图9北向资金当日净买入金额，亿元10 表1行业周观点12 1.资本市场积极拥抱新质生产力 资本市场积极主动拥抱新质生产力发展。6月19日，证监会主席吴清在2024陆家嘴论坛开幕式上表示，积极主动拥抱新质生产力发展，下一步工作一是要提升多层次市场的服务覆盖面和精准度，二是要壮大耐心资本，三是要从制度机制以及理念上解决包容创新的问题。同日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》。《措施》提出：1）强化科创板“硬科技”定位，适应新质生产力相关企业特点，支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业在科创板上市；2）优化科创板上市公司股债融资制度，建立健全“硬科技”企业股债融资、并购重组“绿色通道”；3）更大力度支持并购重组，提升产业协同效应；4）完善股权激励制度，鼓励科创板上市公司积极使用股权激励，与投资者更好实现利益绑定；5）丰富科创板ETF品类及ETF期权产品；6）从严打击欺诈发行、财务造假等市场乱象，严格执行退市制度。 今年是科创板设立5周年，截至6月20日，科创板上市公司达573家，IPO融资金额 9108亿元，总市值5.43万亿元。2019-2023年，科创板企业平均研发支出占营收比例从 7.24%提高至11.2%，同期全部A股均值从2.3%升至3.3%。借助持续的高研发投入，科创板上市企业带动了我国半导体、新能源、生物医药等新质产业的技术突破。《八条措施》不仅从上市机制上强化了对“硬科技”创新型企业的支持，同时更大力度支持科创企业开展产业链上下游并购重组，以及在融资渠道上给予更多支持，进而满足企业在突破核心技术过程中的股债融资需求，有助于“硬科技”企业进一步成长壮大，促进新质生产力发展，提升全要素生产率。 上市公司投资价值有望进一步提升。吴清表示，证监会将进一步引导上市公司树立积极主动回报投资者的意识，提升信息透明度和治理规范性，更好运用现金分红、回购注销等方式回馈投资者。同时，支持上市公司运用各种资本市场工具增强核心竞争力，特别是要发挥好资本市场并购重组主渠道作用，助力上市公司加强产业横向、纵向整合协同。 上市公司是经济高质量发展的重要微观基础，也是资本市场的投资价值来源。提高上市公司投资价值、资本市场涌现出更多优质企业，不仅能够巩固股指走势向好、提升市场风险偏好，更有助于促进资本市场形成投资端和融资端良性循环的生态。 把强监管放在更加突出的位置。吴清表示，关于上市公司财务造假，证监会将强化穿透式监管，鼓励“吹哨人”举报，压实投行、审计等中介机构“看门人”责任，汇聚部际协调、央地协同的合力。对于造假者和配合造假者，将一体查处，全方位立体化追责，对涉及犯罪的坚决追究刑事责任。关于交易监管，将充分考虑中小投资者占绝大多数这个最大的市情，强化对高频量化交易、场外衍生品等交易工具的监测监管，对各种利用技术、信息、持股等优势扰乱市场、非法牟利的行为紧盯不放。关于退市涉及的投资者保护，违法违规问题必须“一追到底”，依法从严惩处相关责任人员，决不允许“一退了之”。 上市公司财务造假是监管执法一以贯之的重点，“汇聚部际协调、央地协同的合力”，有助于提升市场、监管、司法等系统的协同作用，加强对违法犯罪行为的惩处能力；“追究刑事责任”则大幅提高证券违法犯罪的成本，有望对市场形成有力震慑，规范上市公司行为。此外，加强对扰乱市场行为的监管、保护投资者合法利益，有助于维护市场公平公正，提升资本市场内在稳定性。 图1科创板与全部A股企业研发支出占比，%图2外资持股数量总体上升，亿股 121400 101200 1000 8800 6600 400 4200 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 20 0 2019 2020 2021 2022 2023 科创板%全部A股%陆股通亿股QFII/RQFII亿股外资私募亿股 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 全市场转融券规模较年初明显下降。6月16日，证监会就融券与转融券有关情况答记者问。证监会新闻发言人表示，6月12日转融券出借数量有所增加，主要是由于指数成分股半年度调整导致转融券“还旧借新”，即收回被调出成分股等存量出借股份，同时出借新纳入的成分股等。从数据来看，6月11日、6月12日新增出借2.8亿股、1.7亿股，同时收回8.6亿股、0.5亿股，两天转融券余量实际累计净减少4.6亿股，当周转融券余额下降 54亿元，降幅14%。今年2月6日，证监会要求以当日转融券余额为上限，暂停新增证券 公司转融券规模，该政策仍在严格执行，未发生变化。截至6月14日（周五），全市场转 融券余额340亿元，较2月6日政策发布时下降536亿元，降幅61%，为今年以来最低水平，转融券余额占A股流通市值0.05%。下一步，证监会将加强融券与转融券逆周期调节，持续加大行为监管和穿透式监管力度，对大股东、相关机构通过多层嵌套、融券“绕道”减持限售股等违法违规行为，依法严肃查处。 2.未来货币政策框架的演进 2024陆家嘴金融论坛上，央行行长潘功胜做中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进。除了金融数据“挤水分”有利于提升货币政策传导效率，货币政策的立场是支持性的，淡化总量增速，降低“规模情节”、坚决防范汇率超调风险等一些表述外，我们认为增量信息主要有以下几点： 1.货币政策框架