新质生产力系列（三）：耐心资本赋能新质生产力投资

证券研究报告|2024年06月21日 新质生产力系列（三） 耐心资本赋能新质生产力投资 策略研究·策略专题 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 核心观点 •耐心资本发展历程梳理：自2023年7月起，“耐心资本”在许多重要会议和政策中开始被提及和关注；2024年4月30日，“耐心资本”首次在中央政治局会议上被提及。“耐心资本”源自欧美早期投资市场，其特点为强调长期价值而非短期回报，能容忍波动和回撤，私募股权投资是典型形式。在我国，养老金和保险资金作为价值投资、长期投资和责任投资的代表，符合“耐心资本”的定位，做大做强养老金是壮大“耐心资本”的先决基础。“耐心资本”契合基础设施融资和直接投资。 •一级市场的耐心资本发展启示：市场优质资产稀缺导致VC/PE回报率下降，需更深入地挖掘项目或创新模式以寻求超额收益，对“耐心资本”需求增加。综合来看，我国各区域经济有不同的优势，如采矿业主要分布在我国的中西部地区；制造业方面东部城市都呈现出绝对优势，但是侧重点有所不同。京津冀协同发展强调“疏解北京非首都功能”；长三角地区尤为强调产业集群的概念，强调强化区域优势产业创新协作；粤港澳大湾区的定位偏向于国际化。从产业集群分布来看，长三角多且分散，粤港澳则强而集中。从目前的一级市场投资情况来看，近5年VC/PE投资较为突出的省份也主要是经济产业较为发达的省份。其中、北京、上海、江苏、广东、浙江5个省份显现优势。 •二级市场的中长期资金投资布局：险资企业股权投资规模在2019-2022年逐年递增，在2022年达到770亿元，在2023年有所下降。选取2020-2024Q1长线资金连续五年进入公司前十大股东的118支个股，以此为样本进行分析：长线资金基于长期投资、价值投资的原则，其股票投资相对于公募基金等是缓慢变量，对个股持仓比公募、保险等在中长期视角相对稳定，长线资金TOP10大股东数量长期高于公募，且近年来有上升趋势。2021年以来，延续持股样本TOP10席位数量和持股比例均呈上升趋势。中长期看，2021-2022年，长线资金在长期重仓个股中权重上升，2022年以来，长线资金的市值占比逐年回落，多为其他机构操作导致的被动变化。长线资金布局股票和债券市场的中长期资金有效平抑了市场波动，发挥市场压舱石作用。在席位数量持平的语境下，长线资金作为耐心资本的持股变化往往更为关键，基本推定2024年Q1是长期资金属性主动加仓行为。 •壮大耐心资本对市场的影响：1）对一级市场：“耐心资本”契合基础设施融资和直接投资；促进区域经济协同发展，优化资源配置；引导资金流向，促进产业升级；2）对二级市场：促进价值投资，推广长期投资理念；增强市场稳定性，减少波动和回撤。 •风险提示:美国货币政策前景不明，降息的时点、节奏和幅度偏离市场交易主线；海外地缘冲突和贸易问题尚未缓解，对经济构成潜在拖累；海外库存周期见底时点的滞后，补库存带动需求回暖尚需时间等。 2 02 01 耐心资本的发展历程梳理 03 一级市场的耐心资本发展启示二级市场的中长期资金投资布局 04 结论：壮大耐心资本对市场的影响 •2023年7月开始，“耐心资本”在我国许多重要会议和政策中开始被提及和关注。2024年4月30日，中共中央政治局召开会议。习近平总书记主持会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议强调，要积极发展风险投资，壮大“耐心资本”。这是“耐心资本”首次在中央政治局会议上被提及。 时间政策/会议/报告耐心资本相关表述 图：“耐心资本”在重要的会议和政策中被关注和提及的发展脉络 推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业集中， 2023年7月国资委国有企业改革向提供公共服务、应急能力建设和公益性等关系国计民生的重要深化提升行动研讨班行业集中，向前瞻性战略性新兴产业集中，坚守主责、做强主 2023年12月证监会党委（扩大）大力推进投资端改革，推动健全有利于中长期资金入市的政策环 会议 境，引导投资机构强化逆周期布局，壮大“耐心资本”。 业，当好“长期资本”“耐心资本”“战略资本”。 2024年1月《2024年上海市政府配合推动科创板完善科创型企业发行上市制度，加快设立科技创 要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培2024年4月中共中央政治局会议育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传 统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。 工作报告》新引导基金，引导长期资本、耐心资本投早、投小、投硬科技。 资料来源：中国政府网，万得，国信证券经济研究所整理 •“耐心资本”源自欧美早期投资市场，其特点为强调长期价值而非短期回报，能容忍波动和回撤。 •私募股权投资是“耐心资本”的典型形式，20世纪80年代后，随着制度变革，私营养老基金开始投资私募产品，推动“耐心资本”规模大幅增长。特别是美国劳工部对《雇员退休收入保障法案》的修改，允许养老基金投资私募基金，进一步促进了“耐心资本”的发展。 图：海外代表性机构在培育“耐心资本”上的举措和认知 资料来源：IvashinaV,LernerJ.Patientcapital:Thechallengesandpromisesoflong-term investing[M]//PatientCapital.PrincetonUniversityPress,2019，国信证券经济研究所整理5 •从资金属性界定，做大做强养老金是壮大“耐心资本”的先决基础。养老金作为价值投资、长期投资和责任投资的代表资金，充当资本市场稳定器作用，符合“耐心资本”的定位。 •截至2022年，中国养老基金占GDP比例为2.4%，低于韩国、德国等国，个人养老金也远低于美国、加拿大等国。将养老金扩充至保险资金领域，我国保险资金也有较大扩容空间。 图：资金视角下国内各类“耐心资本”的分布情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 6 •“耐心资本”契合基础设施融资和直接投资。它依赖国内银行部门和机构投资者转化长期储蓄，国际金融机构在公共储蓄转国际开发资金中作用关键。非上市股权工具或基础设施基金适合作为投资工具，且与创业资本密切相关。 图：基础设施融资工具分类以及“耐心资本”的作用 资料来源：林毅夫,王燕.新结构经济学:将“耐心资本”作为一种比较优势[J].开发性金融研究,2017,11(01):3-15， 国信证券经济研究所整理7 02 01 耐心资本的发展历程梳理 03 一级市场的耐心资本发展启示二级市场的中长期资金投资布局 04 结论：壮大耐心资本对市场的影响 •市场优质资产稀缺导致VC/PE回报率下降，需更深入地挖掘项目或创新模式以寻求超额收益，对“耐心资本”需求增加。 •2023年VC/PE支持中企IPO增长19%，但融资总额下降36.6%。近六年IPO总量和金额呈倒U分布，2021年达高峰。2023年VC/PE支持上市公司数量为267家，渗透率连续五年超60%。半导体领域在VC/PE支持中表现突出。 图：VC/PE支持IPO中企境内外平均账面回报倍数图：VC/PE支持各行业上市中企平均账面回报倍数 排名 2023 平均账面回报倍数 2022 平均账面回报倍数 2021 平均账面回报倍数 2019 平均账面回报倍数 2018 平均账面回报倍数 1 半导体及电子设备 6.64 连锁及零售 9.46 半导体及电子设备 18.12 半导体及电子设备 2.08 互联网 2.33 2 广播电视及数字电视 6.46 半导体及电子设备 6.86 化工原料及加工 12.32 互联网 2.06 IT 2.18 3 能源及矿产 5.33 清洁技术 5.97 互联网 10.31 IT 2.06 机械制造 2 4 食品&饮料 4.42 IT 5.02 生物技术/医疗健康 7.27 电信及增值业务 2 电信及增值业务 2 5 其他 4.35 食品&饮料 4.82 娱乐传媒 7.22 纺织及服装 1.93 纺织及服装 1.93 6 机械制造 4.26 房地产 4.76 机械制造 6.62 能源及矿产 1.88 能源及矿产 1.92 7 汽车 4.12 机械制造 4.33 其他 6.49 化工原料及加工 1.84 生物技术/医疗健康 1.86 8 电信及增值业务 3.68 生物技术/医疗健康 4.24 能源及矿产 5.49 清洁技术 1.84 化工原料及加工 1.85 9 互联网 3.61 化工原料及加工 3.86 清洁技术 5.38 机械制造 1.81 清洁技术 1.85 10 娱乐传媒 3.61 能源及矿产 3.84 连锁及零售 5 其他 1.77 半导体及电子设备 1.83 11 连锁及零售 3.6 建筑/工程 3.7 食品&饮料 4.73 金融 1.72 其他 1.82 12 化工原料及加工 3.59 其他 3.47 建筑/工程 4.6 生物技术/医疗健康 1.71 金融 1.79 13 IT 2.58 汽车 3.47 IT 4.53 娱乐传媒 1.65 汽车 1.69 14 生物技术/医疗健康 3.4 纺织及服装 2.68 金融 3.98 汽车 1.61 娱乐传媒 1.66 15 农/林/牧/渔 3.4 农/林/牧/渔 2.57 纺织及服装 3.84 建筑/工程 1.59 建筑/工程 1.65 16 物流 2.75 物流 2.54 农/林/牧/渔 3.59 农/林/牧/渔 1.56 农/林/牧/渔 1.54 17 清洁技术 2.58 互联网 2 汽车 3.53 食品&饮料 1.49 连锁及零售 1.5 18 建筑/工程 2.58 娱乐传媒 1.72 电信及增值业务 3.45 物流 1.4 物流 1.4 19 金融 0.95 金融 1.49 物流 2.12 连锁及零售 1.37 食品&饮料 1.37 20 教育与培训 0.66 电信及增值业务 1.47 房地产 0.49 房地产 1.16 房地产 1.18 资料来源：清科研究中心，国信证券经济研究所整理资料来源：清科研究中心，国信证券经济研究所整理 9 •综合来看：采矿业主要分布在我国的 图：各区域经济的产业优势 钢铁 中西部地区；制造业方面东部城市都呈现出绝对优势，但是侧重点有所不同，例如广东地区计算机通信设备较为强势、苏浙地区化纤制造具有绝对优势等。此外细分制造业，可以看出，重化工业和高端制造业的壁垒相对更高一些，西部和东北地区在这两个方面的差距相对更大一些。 油气、 有色金属 钢铁加工煤炭 农副食品、 燃料、有色金属加工 纺织、化工、通用设备、专用设备、医药 化纤木材 烟草 饮料 非金属 食品、鞋服、家具、文印 （非）金属制品电气设备、计算机 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 粤港澳、京津冀、长三角代表地区未来规划及政策侧重点分析 •从政策视角来看，粤港澳、京津冀、长三角代表地区未来规划和政策侧重如下： 图：三大产业区产业规划侧重点分布情况 京津冀协同发展 京津冀协同发展强调“疏解北京非首都功能”。未来在深化交通一体化、生态环境保护、产业升级转移等重点领域会有一定的发展倾向。其中，雄安新区的发展更是重中之重。它作为推动高质量发展的全国样板，强调实现城市智慧化管理，适度超前布局智能基础设施，打造全球领先的数字城市可以预见，新城将创新驱动发展，交运交通、环保产业、高端高新产业，高端服务业以及新基建等具有众多布局机会。短期来看，侧重人工智能、生物医药、绿色产业的发展。 长三角一体化 长三角地区尤为强调产业集群的概念，强调强化区域优势产业创新协作。重点发展的产业领域主要有电子信息、生物医药、航空航天、高端装备、新材料、节能环保、海洋工程装备及高技术船舶等，同时焦量子信息、类脑