2024年中期信用债投资策略报告：深耕细作，笃行致远

固收研究|固定收益投资策略报告 2024年06月21日 深耕细作，笃行致远 ——2024年中期信用债投资策略报告 固收研 究 固定收益投资策略报 告 证券研究报 告 投资要点： 市场回顾：（1）一级市场：信用债供给呈现城投弱、产业强的格 局，产业债放量带动信用债净融资整体走强。高评级主体为发行主力，中长期限信用债发行放量。（2）二级市场：资产荒逻辑延续，债市持续走牛，信用利差极致压缩，3Y品种表现最好。（3）信用风险：地产链风险继续释放，整体信用风险可控。 城投债：“遏增化存”政策基调延续，市场化转型、“退平台”与“退名单”、债务置换与重组等化债方案持续推进，金融机构支持地方化债力度不断加强，多数区域非标占比持续压降，城投存 债规模显著下降，化债阶段性成效显著。城投供给结构变化显著，优质区域、高层级主体发行规模集中度提升，发行期限明显拉长。钱多、缺资产格局下，市场下沉资质挖掘票息，同时行情逐步由短端扩散至中长端，各等级、期限收益率、信用利差全面下行。化债背景下，政策支持持续加码，城投打破刚兑的风险仍不大。重点区域城投信用利差大幅压缩，化债预期持续兑现。资产荒行情极致演绎，信用利差均压缩至历史低位，利差保护不足。存量城投债估值水平整体偏低，高票息挖掘难度持续增加。 地产债：政治局会议定调地产“去库存”，517地产新政多箭齐发，政策放松力度加大。行业基本面仍偏弱，地产销售持续下滑，商品房库存高企，新开工、竣工面积均承压，地产投资增速持续 下探。政策利好落地后，5月地产各项数据降幅略有收窄，行业修复信号初步显现。地产融资低迷，央国企贡献主要增量。政策预期博弈主导地产债行情，信用利差全面压缩。市场情绪整体偏谨慎，中高等级品种信用风险相对可控，利差下行动能更强。 周期债：（1）钢铁债：钢铁行业供需两端均承压，盈利水平回落至历史低位，行业景气度持续低迷。24Q1钢铁行业信用利差全面 上行，主要受行业供需承压、盈利水平大幅下滑所致。Q2以来，钢价小幅反弹，行业利润降幅边际收窄，钢铁债利差大幅收窄。 （2）煤炭债：低库存、山西煤炭减产等因素导致煤炭供给不足， 需求端刚性偏强，煤炭价格维持低位震荡，煤企盈利水平显著下滑。2024年年初至4月下旬，供需矛盾影响下煤价震荡下行，煤炭债信用利差震荡走扩。4月下旬以来，煤价底部反弹，信用利差全面下行。 二永债：商业银行“补血”需求提升，带动资本补充工具发行提速。二永债作为利率波动放大器，收益率整体跟随无风险利率震荡下行，信用利差全面收窄。3Y二永债收益率及信用利差下行幅 分析师:刘馨阳 执业证书编号：S0270523050001 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 债市有望精准助力“两新”领域融资需求“市场化经营主体”披露情况如何 化债主线下，城投融资有哪些新特征？ 证券研究报告|固定收益报告 度相对显著，历史分位数水平普遍降至1%以下。 投资建议： 城投债方面，（1）建议在化债重点区域挖掘高收益资产，短久期 适度下沉进行化债预期博弈。（2）建议选择优质区域继续下沉资质，并适度拉久期增厚收益。区域选择上，可关注经济财政实力较强、产业优势突出以及平台市场化进程较快的省份，“省负全责”原则下信用风险相对可控。期限选择上，建议拉久期至3Y-5Y。 地产债方面，（1）基本面修复预期转好，经营稳健、资金充足、 业务集中在核心城市的高等级央国企有望率先受益。建议关注楼市复苏预期下央国企地产债估值修复机会。（2）地产行业信用风险持续释放，民营房企信用扰动相对显著，预计下半年政策仍将继续发力，建议适度关注政策预期博弈下高收益民企地产债的交易机会。 周期债方面，（1）钢铁债：产业集中度提升背景下，头部钢企盈 利水平有望率先修复，建议关注头部央国企主体。低利差环境下，仍以票息挖掘为主，久期建议控制在3Y以内。（2）煤价上行有望带动煤企利润回升，建议关注中长期具有高利润、高现金流支撑的头部煤企。 二永债方面，建议选择优质区域下沉城农商行挖掘高收益，同时 仍需防范尾部城农商行不赎回风险。区域选择上，建议关注金融资源充足的经济财政强省，以及产业优势显著、经济发展增速靠前的省份的城农商行二永债。期限选择上，建议拉久期至3Y左右。此外，短久期农商行二级债也具备相对估值优势。 风险因素：化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面变化超预期，信用风险超预期，地产行业复苏不及预期等。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共32页 正文目录 12024年上半年信用债市场回顾5 1.1一级市场：城投弱、产业强，发行久期显著拉长5 1.2二级市场：信用利差压缩至历史低位6 1.3信用风险：地产链风险持续释放7 2城投债：8 2.1政策基调延续，化债力度加强8 2.2区域基本面分化，债务管控取得进展8 2.3城投融资进一步收紧，存债规模持续压降11 2.4收益率下行，信用利差极致压缩15 2.5城投债策略：适度下沉，继续向久期要收益17 3地产债：17 3.1政策持续加码17 3.2行业基本面尚待修复18 3.3地产投资持续承压19 3.4央国企仍为地产债发行主力20 3.5信用利差全面压缩22 3.6地产债策略：关注央国企地产债23 4周期债：23 4.1钢铁债：关注高等级央国企钢铁债23 4.2煤炭债：关注头部煤企煤炭债25 5二永债：26 5.1二永债供给放量26 5.2信用利差全面收窄28 5.3二永债策略：关注3Y-5Y城农商行品种30 6投资建议30 7风险提示31 图表1：信用债发行、偿还与净融资情况5 图表2：城投、产业债发行情况对比（亿元）5 图表3：城投、产业债净融资情况对比（亿元）5 图表4：各主体评级发行规模占比6 图表5：各期限发行规模占比6 图表6：中短票和城投债收益率走势（%）6 图表7：中短票和城投债信用利差走势（%）7 图表8：2024年1-5月各类信用事件占比7 图表9：2024年1-5月信用事件行业分布情况8 图表10：2023年各省份经济财政数据（按GDP总量排序）9 图表11：2023年各省份债务情况（按宽口径债务率排序）10 图表12：城投债存量规模与净融资情况11 图表13：各地区城投债余额变..动....情.....况12 图表14：城投债月度发行与偿还情况13 图表15：各地区城投债新增供给情况（亿元）13 图表16：区县级平台发行显著缩量（亿元）14 图表17：地市级平台城投发行规模占比过半14 图表18：低评级主体发行显著缩量（亿元）14 图表19：AA+级主体为发行主力14 图表20：5Y-7Y发行规模逆势正增（亿元）15 图表21：中长期品种发行占比显著抬升15 图表22：城投债发行利率持续下行（%）15 图表23：城投债收益率及信用利差变化情况（%）16 图表24：各区域城投债信用利差变动情况16 图表25：存量城投债估值收益率分布（2024年6月14日数据）17 图表26：商品房销售面积及销售额累计同比18 图表27：商品房销售面积及销售额当月同比18 图表28：商品房待售面积同比增速19 图表29：房地产开发投资累计完成额及同比变动19 图表30：新开工、竣工累计同比增速20 图表31：房地产行业信用债净融资情况（单位：亿元）20 图表32：各类房企信用债发行规模及同比变动（亿元）21 图表33：2024年1-5月各类房企信用债发行规模占比21 图表34：各评级房企信用债发行规模及同比变动（亿元）21 图表35：2024年1-5月各评级房企信用债发行规模占比21 图表36：房地产行业信用利差走势（BP）22 图表37：2024年以来成交活跃度前二十房企梳理22 图表38：国内粗钢产量累计值及累计同比24 图表39：国内重点企业粗钢销量累计值及累计同比24 图表40：螺纹钢价格走势（元/吨）24 图表41：钢铁行业利润总额及累计增速24 图表42：钢铁债信用利差走势（单位：bp）25 图表43：煤炭行业利润总额及累计增速25 图表44：煤炭价格走势（元/吨）25 图表45：煤炭债信用利差走势（单位：bp）26 图表46：二级资本债累计发行规模（单位：亿元）27 图表47：银行永续债累计发行规模（单位：亿元）27 图表48：各类银行存量二级资本债规模占比情况28 图表49：各类银行存量永续债规模占比情况28 图表50：银行二级资本债收益率走势（%）28 图表51：银行永续债收益率走势（%）28 图表52：银行二级资本债信用利差走势（BP）29 图表53：银行永续债信用利差走势（BP）29 图表54：银行二级资本债收益率及利差变动情况29 图表55：银行永续债收益率及利差变动情况29 图表56：存量二级资本债估值收益率分布（2024年6月14日数据）30 图表57：存量永续债估值收益率分布（2024年6月14日数据）30 12024年上半年信用债市场回顾 1.1一级市场：城投弱、产业强，发行久期显著拉长 信用债供给呈现城投弱、产业强格局，产业债放量带动信用债净融资整体走强。2024年1-5月，信用债净融资额9,535.23亿元，同比+79%。其中，城投债净融资额-2,052.39亿元，同比由正转负，产业债净融资额11,587.62亿元，同比大幅正增。发行方面， 城投债、产业债发行规模分别同比-15%、+22%，城投融资持续收紧，产业融资需求不断攀升。 从发行结构来看，高评级主体为发行主力，发行规模占比超60%；短久期信用债发行占比有所回落，中长久期品种发行放量，规模占比显著抬升。 图表1：信用债发行、偿还与净融资情况 18,000.00 16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 -1,000.00 -2,000.00 -3,000.00 -4,000.00 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(右轴，亿元) 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 资料来源：Wind，万联证券研究所 发行规模 净融资额 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 -1,000.00 -2,000.00 -3,000.00 城投债产业债 城投债产业债 图表2：城投、产业债发行情况对比（亿元）图表3：城投、产业债净融资情况对比（亿元） 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 0.4% 9.8% 25.8% 64.0% AAAAA+AA其他 图表4：各主体评级发行规模占比图表5：各期限发行规模占比 1Y以下1Y-3Y3Y-5Y5Y-7Y7Y以上 24.8% 9.1% 27.0% 31.8% 7.