深耕细作中高端口腔医疗，全国扩张笃行致远

仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 2023年03月30日 深耕细作中高端口腔医疗，全国扩张笃行致 远 评级： 买入 瑞尔集团 恒生指数 9% -4% -18% -31% -45% -59% 2022/032022/062022/092022/122023/03 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 评级及分析师信息 瑞尔集团(6639.HK) 上次评级：目标价格(港元)： 首次覆盖 最新收盘价(港元)： 13.68 股票代码： 6639 52周最高价/最低价(港元)： 16.02/5.88 总市值(亿港元) 79.56 自由流通市值(亿港元) 79.56 自由流通股数(百万) 581.59 ►中高端口腔服务行业领军企业，专注齿科23年，“内生增长+外延并购”双轮驱动 截至2022财年中期，公司已有稳健增长期医疗机构58家，迅速扩张期25家，90%+处于增长阶段。2021财年公司处于稳健增长阶段的医院&诊所实现营收9.8亿元，占比65%，2019-2021财年营收CAGR=28.0%，毛利率逐渐改善，由22.6%提升至30.3%；处于稳健增长阶段的医院&诊所牙椅单产实现150万+，发展速度加快。随着“医院+诊所”模式拓展速度加快，公司头部诊所及医院收入占比逐年下降，2021财年Top20医院及诊所总收入占比43.6%。截至2022财年中期，亏损诊所数量降至14家。盈亏周期或达预期，投资回报数量可观。随着稳健增长期诊所数量和收入占比的提升，公司整体盈利拐点将逐步显现。 相对股价% ►中国口腔医疗服务市场呈现稳健增长格局，民营市场发展势头强劲，口腔龙头连锁率将进一步提升 中国口腔医疗服务市场已由2015年757亿元增长至2020年 1199亿元，CAGR=9.6%，其中民营市场CAGR=13.9%。国内民营口腔连锁率较低，五大民营口腔连锁整体市占率仅约8.5%，民营口腔连锁扩容前景广。 中国中高端民营口腔医疗服务市场规模由2015年的12.9亿元 增长至2020年的26.2亿元，CAGR=15.2%，预计2025年将达 到74.9亿元。中高端口腔医疗服务更倾向于给客户提供灵活、专业及个性化的全面服务。公司作为中高端口腔服务龙头企业有望充分享受行业发展红利。 ►双品牌战略助力全国扩张，覆盖中高端口腔医疗市场，牙椅数及牙椅单产全面提升 双品牌搭配实施差异化定价，门店成熟带动内生增长。截至 2022年9月30日，公司已在全国15个城市拥有8家医院和 114家口腔诊所。以瑞泰口腔品牌经营8家医院、63家诊所； 以瑞尔齿科品牌经营51家诊所，瑞尔齿科在高端品牌市占率第 一，客户忠诚度在平均达到45%左右，就诊人次最高突破56万人。瑞泰口腔在中端市场市占率第5，盈利能力有望进一步提升。经营方面：公司管理团队在治疗和口腔护理业务方面有丰富经验，公司注重人才培养、人才机制吸引，2019-2021财年牙医数CAGR=10.9%，牙医数量增速稳健。公司牙医硕士及以上学位率超50.1%，31.4%牙医工作年限在5年+，稳定的牙 医数与患者忠诚度、复诊率挂钩，从而筑成优势壁垒，助力业绩增长。 业绩预测及投资建议 疫情扰动下公司2023财年业绩承压，疫情政策放开下，公 司有望回归常态化成长，我们预测2023-2025财年整体营收将达到14.8/19.4/23.9亿元，同比增长-9%、31%、23%；实现归母净利润-2.0、0.4、1.2亿元，同比增长71%、121%、179%，EPS为-0.35/0.07/0.20元；对应2023年3月30日 13.68港元/股收盘价（当日汇率1HKD=0.88CNY），PE分别为-35/170/61X，PS分别为5/4/3X。结合公司未来全国双品牌扩张战略持续推进中，持续提质增效，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 经营业绩不及预期，医疗事故风险，医疗政策风险 盈利预测与估值 财务摘要 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元) 1515.13 1623.55 1478.02 1941.20 2390.14 YoY（%） 37.76% 7.16% -8.96% 31.34% 23.13% 归母净利润(百万元) -599.42 -701.03 -202.08 42.14 117.53 YoY（%） -89.18% -16.95% 71.17% 120.85% 178.92% 毛利率（%） 24.05% 20.73% 18.37% 22.10% 23.12% 每股收益（元） -1.21 -0.35 0.07 0.20 ROE（%） 0.24 -0.45 -0.15 0.03 0.08 市盈率 -10.53 -35.41 169.79 60.88 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.瑞尔集团：高端口腔医疗服务领军企业6 1.1.历史沿革与股权结构6 1.2.公司业绩增长趋势向好，费用率逐年改善7 2.国内外竞争势态：民营口腔连锁机构须博采众长11 2.1.回望国内：口腔龙头连锁率将进一步提升11 2.2.放眼海外：美国DSO模式发展先进，日本医保政策影响颇深14 3.双品牌卓有成效：覆盖中高端口腔医疗市场17 3.1.全国口腔医疗服务网络：满足差异化市场需求17 3.2.瑞尔齿科：高端口腔医疗服务商18 3.3.瑞泰口腔：探索口腔中端路线19 4.精益求精：核心优势彰显制胜之道21 4.1.品牌：双品牌战略别具一格，全国扩张加快布局21 4.2.系统：个性化服务、精细化管理提供优质口腔诊疗25 4.3.人才：高质量牙医团队，结构化人才成长26 5.盈利预测与投资建议28 5.1.盈利预测与估值28 5.2.投资建议29 6.风险提示30 图表目录 图1公司重大发展历程6 图2公司股权结构（截至2022年3月）7 图3公司营业收入&归母净利润及其增长（亿元）8 图4公司按品牌划分营收情况（亿元）8 图5公司各业务板块收入情况（亿元）8 图6公司各业务板块营收占比情况8 图7公司各项费用率情况9 图8公司近年毛利率和归母净利率情况9 图9公司成本拆分占比（2022财年）10 图10销售费用拆分（百万元）10 图11管理费用拆分（2022财年）10 图12研发费用拆分（百万元）10 图13公司分区域收入情况（亿元）11 图14公司分区域营收占比情况11 图152015-2025年（估计）口腔医疗服务市场规模（十亿元）11 图16中国中高端民营口腔医疗服务市场规模（十亿元）12 图17中国牙科毕业生情况（人）13 图182020年各国每百万人牙医人数13 图19美国牙科个人支出来源分布15 图20日本齿科诊所数量变化16 图21日本齿科开设者种类变化16 图22公司医院及诊所分布图（截至2022年9月30日）17 图23公司牙椅数变化情况18 图24每张牙椅收入产出（万元）18 图25瑞尔齿科客户复诊率19 图26瑞尔齿科就诊人次变化（万人次）19 图27瑞泰口腔近年营收及增速（亿元）20 图28双品牌收益占比20 图29瑞泰口腔分年龄客户复诊率21 图30瑞泰口腔就诊人次变化（万人次）21 图31公司分阶段医院营收（亿元）22 图32公司分阶段医院毛利率22 图33瑞尔集团患者数量（万人）25 图34瑞尔集团单接诊人次收入（元）25 图35瑞尔齿科新患人数及占比（万人）25 图36瑞泰口腔新患人数及占比（万人）25 图37分阶段任职年限牙医占比（2021财年）27 图38分阶段任职年限牙医数目（2021财年）27 图392022财年雇员分布占比28 图40雇员数量变化28 表1口腔连锁同行运营数据对比9 表2中端至高端与经济型口腔医疗服务对比12 表3全国市占率前五口腔连锁品牌13 表4中美口腔医疗服务市场对比一览14 表5美国前十大DSO连锁机构排名（2019年）15 表6日本口腔医保报销比例16 表7中日人均口腔消费金额对比16 表8瑞尔集团与三甲医院各业务服务价格对比17 表9瑞尔集团经营情况拆分18 表10高端口腔服务商排名（2020）19 表11中端口腔服务商排名（2020）20 表12公司双品牌战略定位清晰21 表13医院及诊所的收入、毛利及毛利率（亿元）22 表14医院及诊所单牙椅收入及毛利（万元）23 表15口腔医院及诊所数目的变动23 表16医院及诊所分规模经营情况24 表17公司医院及诊所月度盈亏平衡的时间及投资回报期（2010-2021年）24 表18公司平台化业务流程实施26 表19公司管理团队简介26 表20瑞尔齿科&瑞泰口腔牙医人数27 表21公司医院&诊所按发展阶段拆分预测情况（百万元）28 表22可比公司估值情况（20230222）29 1.瑞尔集团：高端口腔医疗服务领军企业 1.1.历史沿革与股权结构 瑞尔集团是高端口腔服务行业的领军企业，专注齿科23年。公司始建于1999年，将种植牙系统引入国内。公司以“客户”为中心，并于2012年推出瑞泰口腔，主打“双品牌”战略，逐步扩张全国，并逐渐形成精细化管理、个性化服务、数字化系统一站式特点，2022年公司成功在港交所上市，目前是国内第三大民营口腔医疗服务商。截至2022年9月30日，公司已在全国15个城市拥有8家医院和114家口腔诊所，并拥有资深全职牙医910名，牙椅1400张。 图1公司重大发展历程 资料来源：公司官网及公告，华西证券研究所 公司股权架构经历重组安排，优化业务经营。公司分别进行了境外、境内两次资产重组，其中境外重组包括将公司注册地由英属维尔京群岛变更为开曼群岛、注册成立或收购境外子公司；境内重组包括优化经营结构、订立合同安排。最终股权结构呈现以川渝、北京、上海、深圳四类平台为主的形式。创始人邹其芳毕业于美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院，1999年创立瑞尔集团，曾就职于中美史克、美国信孚银行等大型机构，现为公司实际控制人，实际控制公司34.29%股份。 图2公司股权结构（截至2022年3月） 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 1.2.公司业绩增长趋势向好，费用率逐年改善 公司经营趋势逐年向好，双品牌逐年稳步增收。2019-2022财年公司业绩稳定增长。2022财年公司实现营业收入16.29亿元（yoy+7.64%），2021财年公司营业收入增长最快，yoy+37.74%。2020财年的总营收相对于2019年涨幅较少，系疫情影响整体经济形势不好，导致公司收入增速放缓。公司归母净利润的变动幅度较大，2022财年相对2021财年的归母净利润增长率有所缓和，同比下降16.95%，系上市开支较多。随着疫情对社会经济影响逐步减弱，公司业绩有望迎来恢复性增长。经调净利润于2021-2022财年扭亏为盈，分别实现经调净利润0.56亿和0.66亿元（yoy+18.0%），对应经调净利率3.7%和4.1%。公司运营效率持续提升，2022H1集团EBITDA扭亏为盈。 按公司品牌划分营收情况看，瑞尔齿科收入略高于瑞泰口腔，但差距在逐年减小。 2022财年瑞尔齿科和瑞泰口腔的营收分别为8.32、7.92亿元，分别增长8.38%、 5.90%，2019-2022财年的复合增速分别为9.5%、21.0%。 图3公司营业收入&归母净利润及其增长（亿元）图4公司按品牌划分营收情况（亿元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司普通牙科业务板块收入稳定，收入结构稳健。普通牙科（修复等）占据公司较高收入比重，2022财年收入为8.73亿元，占比53.8%，正畸科收入占比为22.5%，种植科收入占比为21.7%，其他业务板块收入占比为2.0%。各业务板块营收占比基本保持稳定，营业额逐年增长，充分彰显出公司强大的经营实力。 图5公司各业务板块收入情况（亿元）图6公司各业务板块