公司首次覆盖报告：国内电子大宗龙头企业，加速推进国产替代

国内领先的电子大宗气体综合供应商，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内电子大宗气体头部企业，现场制气中标订单全国领先。在电子大宗气体领域，公司已与林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司形成了“1+3”的竞争格局，有望充分受益于电子大宗气体的国产替代。同时，公司积极布局氦气资源，加强电子大宗气体的配套能力，综合竞争力进一步加强。我们预测公司2024-2026年实现归母净利润为3.47/4.99/6.72亿元，当前股价对应PE为37.7/26.2/19.5倍。我们看好公司电子大宗领先优势，首次覆盖给予“买入”评级。 电子大宗下游需求广泛，国产替代背景下公司技术、订单和先发优势显著 半导体领域，长期来看，受益于晶圆制造行业持续增长的设备投资和产能扩张，电子大宗增量需求空间广阔。根据芯思想研究院的数据，预计2023年中国大陆12英寸、8英寸晶圆的产能将分别同比+2.19%、+23.89%。短期来看，半导体行业的库存去化稳步进行。就国内而言，2023Q4半导体材料领域的平均库存金额相较于2023Q3大幅下降。面板领域，以OLED为代表的新型显示产能快速增长，技术迭代带来电子大宗需求新增量。光伏领域，主要为新增装机量高增拉动电子大宗需求。公司层面，就技术而言，公司具备完整的电子大宗气体配套技术体系，自主研发形成了包括系统级制气技术、气体储运技术、数字化运行技术、气体应用技术等在内的核心技术体系，涵盖从生产到销售的完整技术链条。就订单而言，在2023年国内半导体与面板新建配套电子大宗气站的项目中，公司中标产能占比达到24.6%，排名第二，仅次于液化空气。就先发优势而言，公司连续多年现场制气订单居国内企业首位，并且多个现场制气订单已经稳定供气。 战略布局氦气资源，加强电子大宗气体综合配套能力 氦气是一种具备战略意义的稀有气体，全球资源分布与供应极不均匀且高度集中，以美国、卡塔尔、俄罗斯为主。我国氦气产量低且进口依赖严重，国产化替代需求迫切。公司通过收购林德氦气业务进入全球氦气供应链，打破外资垄断。 氦资源优势反哺公司其余电子大宗气体业务，全品类配套能力进一步加强。 风险提示：下游需求不及预期；国产替代不及预期；订单交付不及预期。 财务摘要和估值指标 1、广钢气体：国内领先的电子大宗气综合服务商 广州广钢气体能源股份有限公司于2018年10月16日完成股份改造，公司前身气体有限设立于2014年9月。公司于2023年成功在上交所科创板上市。公司是国内领先的电子大宗气体综合服务商，是国务院“科改示范企业”及广州市国资委重点混合所有制改革项目企业。公司主要从事以电子大宗气体为核心的工业气体的研发、生产和销售。公司产品覆盖全部品类电子大宗气体以及主要的通用工业气体，包括氮气（ N2 ）、氦气（He）、氧气（ O2 ）、氢气（ H2 ）、氩气（Ar）、二氧化碳（ CO2 ）等品类的气体，其产品广泛应用于集成电路制造、半导体显示、光纤通信等电子半导体领域以及能源化工、有色金属、机械制造等通用工业领域。公司深耕工业气体行业50余年，已经具备ppb级超高纯电子大宗气体的制备及稳定供应能力，打破了外资气体公司的垄断，实现了超高纯电子大宗气体的国产替代，是“十三五”气体行业领军企业、“十三五”气体行业创新型企业、“十三五”中国气体行业TOP10电子气体企业。 图1：公司逐步发展为国内领先的电子大宗气体供应商 1.1、公司具备电子大宗气+通用工业气全品类供应能力 公司主营业务范围涵盖电子大宗气体和通用工业气体两大板块。公司凭借多年的技术积累、研发经验、人才战略、产能规模等优势以及收购林德的氦气业务，具备齐全的产品线，能提供全部六大气体品种，打造了涵盖从气体制备装置设计到投产运行、气体储运、数字化运行、气体应用解决方案等全部环节，并且为客户提供现场制气、零售供气等的综合服务体系。 （1）电子大宗气体业务方面：公司多年来一直专注于电子大宗气体的技术研发和工艺创新，具备全品类电子大宗气体供应能力。公司具备ppb级超高纯电子大宗气体的制备及稳定供应能力，能够满足集成电路制造对气体供应能力的严苛要求，突破了外资气体公司的技术壁垒，在半导体显示及集成电路领域已经形成了显著的国产替代。 （2）通用工业气体方面：公司具备专业的大型空分运营技术和管理水平，通过空气分离装置为化工、有色金属等行业客户提供管道现场制气服务，以及液体及瓶装气产品等零售服务。公司通用工业气体产品下游涵盖国内能源化工、有色金属、机械制造、医疗等通用工业领域。 （3）客户方面：公司下游客户主要集中在集成电路制造、半导体显示、能源化工、机械制造等领域以及同行业气体公司，其下游客户涵盖华星光电、中天科技、晶合集成、惠科股份、JFE钢板、信利半导体等知名公司。由于电子大宗气体行业单项目的供气周期通常达15年，在此期间客户极少会更换供应商。公司与客户长期稳定的合作对公司盈利能力的稳定增长形成保障，强化了公司在行业内的龙头地位。 与此同时，公司新客户规模持续扩大。2018年至2022年9月，在国内电子半导体领域新建配套电子大宗气站的项目中，公司中标产能占比第一，达25.4%；其中，在2022年1-9月新增配套电子大宗气站的项目中，公司中标产能占国内企业比重高达48.2%，公司凭借业内良好的口碑和丰富的经验、先进的技术水平等，吸引了大量新客户。 表1：公司产品齐全，包括电子大宗气体和通用工业气体 1.2、国资控股，股权结构明晰 公司实控人为广州市国资委。截至2024年3月19日，工控集团直接持有发行人20.66%的股份，通过控制广钢控股、工控新兴投资间接持有发行人20.86%的股份，工控集团为发行人的第一大股东。广州市人民政府直接持有广州广钢气体能源股份有限公司工控集团90%的股权，而广州市国资委代表广州市人民政府对工控集团履行出资人职责，是发行人的实际控制人。 图2：公司股权结构集中，实控人为国资委 1.3、公司盈利能力较强，电子大宗气体贡献较多业绩 公司营业收入稳定增长，2024Q1归母净利润同比小幅下降。公司营收由2019年的2.41亿元上升至2023年的18.35亿元，CAGR为66.11%。2024Q1公司实现营业收入4.61亿元，同比+11.33%，归母净利润0.67亿元，同比-10.18%。2020年公司因收购四家合资子公司剩余50%股权，按照公允价值重新计量原有50%股权产生利得计入非经常性损益，导致2020年归母净利润较高。 图3：公司营业收入逐年增长（亿元，%） 图4：近两年公司归母净利润保持高速增长（亿元，%） 公司电子大宗气体业务营收比重持续提升。公司主营业务为电子大宗气体和通用工业气体，其他业务包括设备销售、储罐租金、服务费、运输费等。近年来，公司电子大宗气体收入比例持续提升，并逐渐超过通用工业气体业务，主要原因系公司近几年大力发展电子大宗气体业务，公司中标的多个电子大宗气体现场制气新项目相继供气。2023年公司电子大宗气体业务实现营收12.11亿元，占比达65.96%。 公司电子大宗气体毛利率显著高于通用工业气体。电子大宗气体现场制气模式下，运输费用少且部分项目水电费由客户承担，导致毛利率普遍高于零售供气。同时，由于2022年氦气价格较高，其毛利率高于其他气体，因而电子大宗气体2023年的毛利率显著高于通用工业气体。公司电子大宗气体盈利能力有一定波动，其毛利率由2020年的38.04%小幅提升至2023年的39.10%，主要原因系公司电子大宗气体的现场制气客户数量持续增加，且高毛利率的现场制气收入及占比有所上升。通用气体业务毛利率有所下降，2023年为24.35%。 图5：电子大宗气体营收及其占比不断提升（亿元） 图6：公司电子大宗气体毛利率高于通用工业气体(%) 公司控费能力整体较强。公司近两年期间费用率持续下降，主要得益于公司新项目的快速投产带来的营业收入的快速增长。2024Q1公司期间费用率为19.15%，销售费用率降至1.79%。公司2021年销售费用较高，主要原因系公司自2021年以来积极扩大华中、华东市场业务领域，因此相应扩大了电子大宗气体业务销售团队的规模，并提高了资深销售人员薪酬，故公司销售费用有所增长；自2021年以来，公司管理费用逐年增加，主要原因系公司管理人员数量随公司规模扩大而不断增加，并且公司筹备股权融资及IPO工作导致其中介费用大幅增长；公司财务费用近年来逐渐下降，原因在于公司使用获得的股权融资资金，陆续偿还了部分借款，导致公司利息费用不断下降；盈利能力方面，公司毛利率有所下滑，从2019年的28.12%震荡上升至2023年的35.06%，2024Q1小幅下降至30.74%。同时，从2021年开始，公司净利率逐步提升，现于2024Q1小幅回调至14.62%。 图7：公司期间费用率保持稳定(%) 图8：公司毛利率保持高位，净利率逐年改善(%) 2、电子大宗气体下游应用广泛，泛半导体行业提供长期需求 2.1、电子大宗气体作为关键原料贯穿于微电子加工各环节 电子大宗气体主要指满足电子半导体领域要求的高纯度和超高纯度大宗气体，包括氮气、氦气、氩气、氧气、氢气和二氧化碳等六大品类。电子大宗气体在半导体制程中用量大并且覆盖绝大部分环节的应用，主要用作环境气、保护气等。 电子大宗气体和通用工业气体在气体纯度、供应方式等要求上存在较大差异。 纯度要求方面：电子大宗气体对产品纯度的要求比通用工业气体高，为5N-9N，相较之下，通用工业气体的纯度要求仅为2N-5N；供应方式方面：电子大宗气体主要为大型客户现场制气，而通用工业气体为大型客户现场安装空分装置；可靠性及稳定性方面：电子大宗气体现场制气系统要求具备每年365天、每天24小时的不间断的供应能力，且对连续供应的气体纯度波动有严格要求，通常在1ppb以内，而通用工业气体对现场制气系统要求连续供应，对气体纯度、压力波动等敏感度较低。 表2：电子大宗气体与通用工业气体存在较大差异 电子大宗气体的下游应用领域涵盖集成电路制造、半导体显示、低温超导、电子设备及材料、光纤通信等领域。六大电子大宗气体品类下游均能应用于集成电路制造和半导体显示领域。其中，氮气还可应用于电子设备及材料的封装、电子烧结和退火环节。氦气下游还覆盖低温超导以及光纤通讯领域，分别应用于MRI磁体冷却及液氮补充以及光纤制造工艺。 图9：电子大宗气体下游需求广泛 电子大宗气体作为环境气、保护气、清洁气和运载气等，覆盖泛半导体生产的各环节。其中，环境气体主要为氮气，主要为泛半导体生产全过程提供惰性氛围； 保护气体包括氮气、氦气、氩气等，主要用于防止器件加工过程中发生氧化和反应等；清洁气体包括氮气、氦气、氩气、氧气、二氧化碳等，主要用于清洗反应后晶圆和器件上残留的杂质；运载气体包括氮气、氦气、氩气等，用以将挥发性物质和气体混合物从发生源输送至对应工艺程序中；反应气体包括氮气、氢气、氧气、氩气等，主要用作原料气和还原气，以及能够形成PN结、保护层和隔离层。 图10：电子大宗气体作为保护气、环境气、运载气、清洗气 表3：电子大宗气体在集成电路制造中的具体作用 国内电子大宗气体市场以及所属电子气体市场稳步增长。中国电子气体市场规模不断扩大，根据卓创资讯数据，2016年约为92亿元，2022年电子气体市场规模已增至174亿元，预计2025年将达到218亿元，2022年至2025年CAGR为7.80%。 2022年中国电子大宗气体市场规模达到95亿元，根据卓创资讯数据，预计2025年电子大宗气体市场规模将达到122亿元，2022年至2025年CAGR为8.70%。 图11：中国电子气体市场呈现蓬勃发展趋势（亿元） 图12：中国电子大宗气体市场规模有望稳步增长（亿元） 2.2、IC制造领域：产能扩张叠加稼动率上行，拉动电子气体需求提升 电子气体是半导体领域中不可或缺的关键原材料。半导体材料按应用环节可分为前端晶圆制造材料和后端封装材料，在芯片制造所需的前端晶圆制造材料构成中，