公司首次覆盖报告：国内软镜设备潜力股，产品加速迭代推进国产化进程

软镜赛道领军企业，产品力提升加快国产化率，首次覆盖，给予“买入”评级公司为国内软镜设备龙头企业之一，软镜产品升级迭代速度加快，国产化有望加速。预计2021-2023年归母净利润分别为0.58/0.76/0.99亿元，EPS分别为0.56/0.57/0.75元，当前股价对应P/E分别为78.7/78.2/59.3倍，公司估值高于行业平均，但考虑公司作为增速较快的医疗设备细分赛道龙头企业，随着产品力提升，预计中高端市场将加快放量，未来业绩有较高潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 软镜设备受政策积极影响，内镜诊疗需求较大，国产产品功能和性能大幅提升国家积极鼓励内资医疗器械公司进行产品升级创新，推进国产替代；短期设备集采不会波及软镜领域；医疗新基建和分级诊疗政策推动下，国产软镜厂商有望加快布局二级医院，同时向三级医院渗透；软镜系统注册由Ⅲ类降为Ⅱ类将加快国内软镜主机和镜体新产品推出速度。受到人口老龄化和特有饮食习惯及环境因素的影响，我国成为消化系统肿瘤高发国家，国内消化道癌症早筛需求扩大，内镜检查和活检作为胃癌等检查金标准需求旺盛；同时国民对于内镜检查的健康意识大幅提升，内镜检查年轻化常态化也成目前趋势。国内软镜设备功能端不断完善，已有赶超进口内镜产品之势，可完全满足检查诊断需求；性能端不断升级迭代，与进口品牌差距越来越小，依托成本优势、技术创新、政策支持，国产品牌渗透率有望进一步提升。 澳华内镜：产品积累、研发创新、渠道拓展齐发力突围软镜赛道，市场潜力大澳华内镜作为国内软镜业务发展最早、技术沉淀最深厚的产研销企业之一。通过多年的技术创新、产品积累和渠道拓展不断提升市场占有率和品牌识别度，逐步走出自己的发展路线。主机品类不断拓宽，低中高端产品都有布局，从VME到AQ200; 镜体布局从呼吸道到消化道全品类;通过收并购，积极布局内镜耗材。研发团队分工明确，创新推出无线供电、激光信号传递、射频卡识别等特有功能；同时不断完善可变硬度、光学放大等临床需求，通过用户反馈逐步提升耐用性、可操作性等性能。国内通过产品力、性价比吸引铺设经销渠道，国外收购WISAP积极拥抱海外市场。目前软镜国产率还不到10%，市场潜力较大，公司有望业绩释放提速。 风险提示：公司新产品推广不及预期，政策落地不及预期。 财务摘要和估值指标 1、澳华内镜：国内软镜设备潜力股，产品加速迭代推进国产化 进程 1.1、公司介绍：坚持技术创新和产品升级与临床紧密结合，打破软性内窥镜国外垄断 上海澳华内镜股份有限公司成立于1994年，深耕内窥镜领域20多年，是一家主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售的高新技术企业。 公司的产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。目前自有产品主要分为内窥镜设备和内窥镜诊疗耗材两大系列，其中内窥镜设备可分为软性内窥镜主机、软性内窥镜镜体和内窥镜周边设备三大类，产品结构丰富。公司于2005年推出首代电子内窥镜系统VME-2000，系国内最早的国产软性电子内镜之一，并于2018年推出新一代AQ-200全高清光通内镜系统，标志着国产品牌在软性电子内镜技术领域取得突破性进展。公司始终以“成为国际领先的内镜整体解决方案提供商”为愿景，注重科技创新，坚持技术改进和产品升级与临床紧密结合，在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地，产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。 图1：澳华内镜注重科技创新，坚持技术改进和产品升级与临床紧密结合 1.2、股权架构：股权结构合理，子公司定位清晰、分工明确 1.2.1、顾康、顾小舟父子为公司的控股股东及实际控制人，合计控制公司31.37%的股权 上市后截至目前，顾康、顾小舟父子为公司的控股股东及实际控制人，顾康先生直接持有公司12.71%的股份，顾小舟先生持有公司16.30%的股份，同时顾小舟通过小洲光电间接控制公司2.35%的股份，公司实际控制人合计控制公司31.37%的股权。 公司创始人渠道开拓经验丰富。公司董事长顾康先生，于1994年开始创业设立澳华内镜，一直致力于医疗器械事业。顾康先生于1980年9月至1992年10月任上海医用光学仪器厂光纤车间主任，1992年11月至1994年8月任无锡澳华光电仪器有限公司副总经理，早期在光学仪器产业积累了丰富的渠道开拓经验，对内窥镜行业所需的光学成像技术形成了深刻的洞察。 公司总经理专业知识储备充足，领导能力突出，带领公司持续扩大经营规模，保持行业领先地位。公司董事兼总经理顾小舟先生，2008年2月至2013年2月，担任公司发行人监事，2016年2月起担任公司发行人总经理。顾小舟先生毕业于北京大学，获生物医学工程专业博士学位，入选上海“闵行区领军人才”，经过多年的经营积淀，带领公司规模不断扩大，成为中国内窥镜行业的龙头企业。董事谢天宇先生曾任日本奥林巴斯公司工程师&主任，现任北京大学工学院教授，主要负责产品布局规划和技术研发等工作。 成立至今，澳华内镜已获得千骥资本、君联资本、启明创投、济峰资本等多家知名机构的投资。其中，君联资本于2014年独家投资澳华内镜B轮融资，又在2016年共同领投澳华内镜C轮融资，是澳华内镜最大的机构投资人。投资后，君联资本在其后续融资、高管招聘、产业资源对接等方面给予了全方位积极的支持和帮助，是对公司未来发展潜力的强有力背书。 图2：股权结构中机构投资者较多，公司具有发展潜力 1.2.2、子公司定位清晰、分工明确，共同推动公司发展进程 目前，澳华内镜共拥有5家境内全资子公司、1家境外全资孙公司、2家境内控股子公司、1家参股公司。各子公司都有自己清晰的定位，且分工明确，为澳华内镜提供技术、生产与营销方面的支持，共同推动公司发展进程。 5家境内全资子公司分别为北京双翼麒、西安申兆、安兜思勾普、澳华常州和无锡祺久。其中，北京双翼麒、西安申兆和无锡祺久为公司提供技术支持，北京双翼麒主要从事电子电路、算法和前沿技术研发，西安申兆主要从事软件和人机交互技术研发，无锡祺久主要从事光源及内窥镜基础创新技术研发及关键零部件的测试。安兜思勾普主要从事WISAP产品的进口以及在国内的销售和服务业务；澳华常州尚未实际开展经营，未来拟作为医用内窥镜生产基地建设项目的建设主体，建设为公司除现有生产基地外的新生产基地。 境外全资孙公司为WISAP。WISAP主要从事内窥镜周边设备的生产和销售，以及澳华内镜产品在欧洲地区的营销服务。 2家境内控股子公司分别为常州佳森和杭州精锐。其中，常州佳森主要从事非血管医用腔道内支架的生产和销售，杭州精锐主要从事内窥镜下活检钳和清洗刷等系列耗材的研发、生产和销售。 参股公司为宾得澳华，系澳华内镜与日本内窥镜成像设备生产商和解决方案提供商宾得医疗母公司HOYA株式会社合资设立的公司，主要从事宾得品牌内窥镜产品的销售。双方在互惠互利的合作基础上，通过设立合资公司宾得澳华开展相应合作，澳华内镜出资100.00万美元，持股33.33%，为参股股东；HOYA株式会社出资200.00万美元，持股66.67%，为控股股东。 表1：澳华内镜各子公司定位清晰、分工明确 1.3、核心财务数据:多年沉淀获得市场认可，内窥镜设备业务带动毛利率提升 公司是国内较早从事软性电子内窥镜研发和制造的企业之一，围绕内窥镜诊疗领域进行了系统性的产品布局，经过二十多年的专注与创新，产品线由单一趋向齐全，产品研发生产不断规模化、系统化，逐渐得到市场的认可。 2020年受疫情影响业绩波动，2021年恢复增长趋势。公司营业收入由2017年1.3亿元增长至2020年2.63亿元，CAGR26.5%，归母净利润由2017年的-421万元增长至2020年1851万元。2021Q1-3公司实现营业收入2.29亿元，同比增长51.1%； 实现归母净利润2075万元，同比增长174.6%，营业收入与归母净利润增速较快，主要是由于2020年公司业务受到新冠疫情影响收入减少，2021年随着新冠疫情相比上年同期的显著缓解，市场需求快速恢复疫情缓和，业绩有所恢复。 图3：2017-2020年公司营业收入CAGR 26.5% 图4：2021年Q1-3公司归母净利润同比增长174.58% 2020年，公司主营业务营收占比100%，主要为电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材的生产及销售收入，由内窥镜设备销售收入、内窥镜诊疗耗材销售收入、内窥镜维修服务收入构成。 主营的内窥镜设备业务2018-2021H1收入占比逐年增长。2020年内窥镜设备收入2.31亿元，同比降低11.4%，占比由2019年的87.51%提升至87.73%，这是由于2020年整体业绩受到疫情影响波动，2018年至2020年CAGR为36.77%。公司主营业务收入占比持续增长的主要原因系一方面所处医疗器械细分行业快速发展，行业总体保持高速增长；另一方面，在鼓励国产产品发展的政策背景下，公司依靠多年来深耕软性内窥镜行业的技术与人才储备，适时推出可与进口产品相媲美的新产品，公司品牌影响力逐步提升。 图5：内窥镜设备业务2018-2021H1收入占比逐年增长 内窥镜镜体2021H1营收占比最高。内窥镜设备又可细分为软性内窥镜镜体、内窥镜周边设备、软性内窥镜主机，其中内窥镜镜体营收占比最高，2021H1占总营收的54.64%，占内窥镜设备营收的61.6%。 图6：内窥镜镜体2021H1占内窥镜设备营收比例最高 公司近三年境内外营业收入占比相对稳定。境内营收占比60%-70%，主要集中在华东和西南地区；境外营收占比30%-40%，主要集中在欧洲、亚洲和南美洲地区。 图7：近三年境内外营业收入占比相对稳定 毛利率明显提升，扣除非经常性损益后净利率受疫情影响有所波动，但总体呈上升趋势，公司盈利能力突出。从毛利率看，2021Q1-3毛利率由2017年的61.5%提升至70.28%，首次突破70%，主要原因系AQ-200系列产品作为高端全高清光通内镜系统，相比其他产品系列具有更高的议价能力，毛利率在80%以上，新产品较高的毛利率及收入占比的提高带动了整体毛利率的提高，尽管2020年受疫情影响，终端用户对于高端产品的采购意愿有所下降，但2021年疫情好转后高端产品需求回暖，带动整体毛利率稳健上升。此外，内窥镜周边设备毛利率有所下滑，主要原因是从事内窥镜周边设备的生产和销售的全资孙公司WISAP从2018年11月起开始纳入合并范围，而WISAP销售的内窥镜周边设备毛利率低于平均毛利率，从而致使周边设备毛利率下滑。从扣非净利率看，2021Q1-3扣非净利率由2017年的-4.57%提升至8.45%，整体呈上升趋势。 图8：公司盈利能力明显提升，扣非净利率呈上升趋势 图9：内窥镜设备毛利率较高，带动整体毛利率提升 图10：内窥镜镜体议价能力相对更高，周边设备毛利率下滑 公司费用率整体维持稳定，研发投入占比有所提升。从费用率来看，2017年至2021Q1-3费用占同期营业收入的比例分别为60.4%、62.4%、47.7%、59.7%、58.4%。 2019年及2020年销售费用率随着公司销售收入规模的提高，有所下降。2017年至2020年管理费用呈现较快增速的增长，主要原因系存在股权激励费用摊销。2017年至2020年研发费用持续增长，公司一贯注重技术创新和产品研发，研发费用随着研发中心、研发人员及研发项目增加而增长较快。财务费用率维持稳定。 图11：费用率整体维持稳定，研发投入和管理费用占比有所提升 公司经营活动获取现金能力较为稳定，支撑未来发展。2020年，公司经营活动产生的现金流量净额7152.13万元，同比增长50.91%，2018年经营活动产生的现金流量净额为负的主要原因在于：一方面，随着销售规模的扩大，2018年末应收账款增长至4668.62万元，较2017年增加1167.80万元，当期销售商品、提供劳务收到现金未达当年含税销售额；另一方面，因当期采购增加使得购买商品、接受劳务支付现金增加较多，部分当期采购期