私募股权趋势与发展（2020版）

全球私募股权与风险投资概览

COVID-19的影响

COVID-19疫情对中国的私募股权市场造成了显著影响，特别是在1月农历新年后的三个月，交易数量和募集资金均大幅度下降。旅行限制和强制隔离措施使得商务旅行延迟，导致交易执行时间延长。目标资产估值的不确定性，以及股票买家预期价格降低与卖家期望市场反弹的矛盾，构成了市场的主要挑战。

国有资本的作用

2020年一季度，国有资本在提振中国PE/VC市场中扮演了主导角色。数据显示，国有有限合伙人的平均募集资金是私人有限合伙人的7.53倍，而国有普通合伙人在国内募资市场筹集的资本占总资本的65.7%。政府预计未来国有资本将继续在资本市场发展和产业政策实施中发挥重要作用，但同时，国有资本在商业活动中的监管更为严格。

合并清算审查

在上半年，国家市场管理总局对两起相关交易方未依法提交并购清算审查申报的案件进行了公开处罚。这表明，对于收购少数股权的交易，若意图获得对目标公司的控制权，尤其是通过交易获得控制权，可能需要向市场管理总局申报合并清算审查。这预示着未来类似交易将受到越来越多的关注或挑战。

VIE结构的演变

过去，VIE结构的合法性存在不确定性。随着市场监管责任的转移，VIE结构的合法性问题并未得到根本解决，但案例显示VIE安排可能获得正式的认可。外国投资法的实施对VIE问题的解决持谨慎态度，VIE安排在某些工业部门仍被认为是可以接受的间接投资方式。

外国投资法的影响

《中华人民共和国外商投资法》的实施对外国PE/VC公司在华收购中国目标的股份产生了影响。特别是关于“负面清单”的概念，不属于清单范围的外国收购将遵循向市场管理总局报告信息的机制，而非长期单独向商务部备案的程序。这提高了管理效率。此外，外国投资法对“外国投资”的定义涵盖了直接或间接的投资活动，包括收购中国目标的股份，这可能促使中国采取“穿透式管理”制度，加强对各类外资的监管。

投资和资本

尽管在“总投资金额”概念的废除问题上仍有不确定性，外商投资企业在股权融资中从投资者处获得资本的方式与国内企业一致。但在实践中，外国PE/VC公司仍可能受到国家外汇管理局的逐案审查，特别是在估值远高于目标净资产的情况下。

新兴S基金

二级基金（S基金）在中国PE/VC市场中崭露头角，为LP提供了除IPO和并购之外的退出方式。尽管S基金在中国仍处于初期阶段，但随着市场需求的增长，S基金交易的增多被视为GP和LP退出中国市场的重要途径。

VAM条款的有效性

估值调整机制（VAM条款）在股权融资协议中被广泛采用。海富案后，VAM条款的当事方建议将条款结构设计为股东之间的安排，以提高其在法庭上的可执行性。此后，一些判决确认了投资者与目标公司之间VAM条款的有效性。

注册制IPO制度下的PE/VC公司退出

注册制IPO制度的引入，如科创板（STAR市场）和创业板的实施，为PE/VC公司提供了更多退出机会。基于注册的IPO制度简化了程序，提高了效率，减少了等待时间，为PE/VC公司提供了更灵活的退出路径。

再融资新规的积极影响

2020年发布的再融资新规为PE/VC投资者提供了更优惠的监管环境，简化了再融资条件，放宽了最大指定对象数量的限制，提高了折扣率和溢价，缩短了锁定期限，延长了有效期，为PE/VC投资者提供了更便捷的退出通道。

红筹企业回归A股市场

面对越来越多的中国概念股公司希望回归A股市场，政策制定者开始探索吸引红筹企业的办法。证监会发布多项政策，允许不拆掉红筹结构的情况下，红筹企业可以直接在A股市场上市，为PE/VC投资提供了新的退出途径。

退出策略

修订的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》放宽了PE/VC基金投资者的退出要求，允许满足特定条件的基金适用反向连接政策，从而更方便地减少股份。此外，考虑到VC基金的规定不排斥红筹企业，同样适用于符合条件的红筹企业。